80元的平安，能不能买？

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（图标采自中国平安2018年年报第一页醒目位置）

金融,  第一反应：增长缓慢但稳定!
科技，第一反应：天啊，会不会是10倍股？！金融+科技，不会是既有稳定性又有高增长性？

借着A股调整的东风，这次用两种方法：价值股和成长股模式，解密分析80元的平安是哪路明星？

保险行话解读

平安主营寿险及健康险（简称寿险）、财险，银行、资产管理、金融科技与医疗科技业务。2018年寿险利润713亿贡献了集团大于50%的利润。因寿险的特殊属性，市场上一般都将平安的业务按寿险和非寿险来分别估值，加总得到平安整体的估值。寿险业务包括内在价值和新业务价值。

先白话几个寿险名词。
内在价值/EV  (Embedded Value)
EV是寿险特有的性质。可以简单的理解为，如果保险公司明天关门不卖保险了，寿险这部分值多少钱，对应股价多少。大多的保单是年年有保费收入的，这部分利润是在未来的时间慢慢确认收入，为上市公司带来持续利润。也叫剩余边际摊销。这部分池子也定义成“存货池”。

新业务价值/NBV (New Business Value)
每年新卖保单的价值定义为“新业务池”。随着时间推移，新业务池持续向存货池输送利润。新业务越多，未来的存货价值越大。如果新业务量持续减少，代表未来公司成长性堪忧，坐吃山空不可取啊。

P/EV  (Price/Embedded Value)
核心指标来衡量寿险公司贵不贵。就和P/E用在成熟公司估值一个道理，PE高，估值就贵。同理，P/EV低的寿险公司提供高的安全边际。平安可是唯一的一家A和H溢价不多的保险公司，暗示中外投资者都认可该股价值。这里就按同一个P/EV计算, 不分别计算A股和H股的指标。
小结：
平安估值=寿险业务+非寿险业务；
寿险业务=内在价值+新业务价值；
P/EV是衡量寿险公司估值贵不贵的核心指标。

价值股模式

核心：把平安考虑成价值股，只按内含价值(EV)推算,可以看成是寿险公司清算时的净资产，就算不卖新保单，现有存单的价值释放有多大。虽然低估了新业务未来释放的价值部分，但可以看做是寿险部分的“最低价”。听起来不错吧？安全边际强不强？

P/EV算法：

第一步：总市值=A股股价*A股股本+H股股价*H股股本*汇率
第二步：非寿险业务估值=(总净利润-寿险利润)*占上市公司股份*PE
第三步：P/EV=(总市值-非寿险业务估值)/内在价值*占上市公司股份

按2019年5月8号收盘价：A股78.78元，H股89.2港币，汇率为0.867，给予13倍PE，得出平安的P/EV为1.56。港股给予友邦的P/EV高于2。分析到这里，市场给予平安的估值高不高一目了然！平安的存量和增量业务都不比友邦差啊，P/EV竟然差30%+。那如果假设平安的P/EV为2，下图做了个简单的股价预测。看了预测就明白为什么平安要以101元的股价回购给员工持股了。悄悄的说下，这是管大最喜欢的保险估值模式，因为安全边际高！

按耐住小确幸，用成长股模式再分析下。

成长股模式

这个模式来源于某券商的研报。

将平安业务分成三部分：寿险+其他金融业务+科技业务。
寿险业务：EV+N*新业务价值。强调了新业务未来释放利润的能力。目前比较流行的估值方式，把寿险部分看做成长型企业估值。很简单易懂，给人以想象的空间。但未来新业务很难以线性增长，有不确定性。

其他金融业务：按财险，银行，信托，证券分开估值。PB/PE均采用行业平均。

科技业务：未来有很大想象空间，如陆金所，平安好医生。但因科技产业多变性，此模型假设未来3年价值不变。
如果看好集团品牌效应带来的红利，可给予溢价。反之，折价估值。

总结

平安的寿险利润18年增长35%，新业务增长7%，中国未来老龄化人口问题不可避免，对保险业长期讲是个利好。平安既有价值股的安全边际，又有成长股的想象空间。

个人偏好管大的价值股投资逻辑，毕竟新业务未来怎么发展还是有不可控的风险，但已经到兜里的存量业务是跑不掉的。两种方式见仁见智，看您选择！

观点形成路径

简单介绍下我如何从零开始学保险公司的估值逻辑。

首先，管大非常慷慨的给了我P/EV的计算公式。其余就留给我自由发挥的余地。网上的文章鱼龙混杂，在不了解行业逻辑的前提，是非常容易先入为主的混淆思路。有的研报过于注重数据展示，读完后也没有什么感想。

我先读公司财报中寿险利润营运分析的部分，发现了新业务和期末剩余边际的表内计算方法。当然是很表面的逻辑，毕竟不是精算师。然后再读相关资料，基本理解了寿险部分利润来自存量业务和新业务。

加上管大给的P/EV计算公式，当时恍然大悟，原来管大是按“清算价”的方式来预测的，真是高！安全边际从这个角度得到的！

所以找到核心逻辑也没想象的那么难，但还是要用心。一起来期权黄埔军校学习吧，既能学到期权技能，又能学到研究的方法论。

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