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投资要点： - 在波动率持续处于高位的情况下，vix指数对行情信息揭示存在失效性。CBOE通过对S&P500股指期权市场运行规律的深入研究，2010年推出了全球第一个偏度指数“SKEW”（即黑天鹅指数），该指数反映了美国股市或金融市场的尾部风险特征，可以用来预警市场未来极端负面风险事件的发生。
- 本篇报告旨在尝试分析黑天鹅指数规律在我国期权市场的有效性分析。经过分析和历史数据回溯，黑天鹅指数规律商品期权市场效果较好，50ETF期权市场中效果较差。据铜期货称之为“小股指”，我们认为该指标今后上市的“沪深300股指期权”上或有参考借鉴意义。
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正文内容 1. 黑天鹅指数的介绍 在波动率持续处于高位的情况下，VIX指数对行情信息揭示存在失效性。CBOE通过对S&P500股指期权市场运行规律的深入研究，2010年推出了全球第一个偏度指数“SKEW”（即黑天鹅指数），该指数反映了美国股市或金融市场的尾部风险特征。由于美国股市特征基本呈现左厚尾分布，“SKEW”的历史数据也基本表现为负偏性，期权市场的波动率曲线几乎一直呈左偏斜形状，因此仅用偏度指标基本可以刻画美国市场的尾部风险特征，该指数可以用来预警市场未来极端负面风险事件的发生。
“SKEW”指数理论上将围绕100上下波动，当SKEW=100时，表示市场预期S&P500指数的未来收益率基本服从对称的正态分布；当SKEW>100时，表示市场预期S&P500指数的未来收益率呈现负偏特征，SKEW越大，负偏程度越大，左侧尾部风险越大；当SKEW <100时，则表示市场预期S&P500指数的未来收益率分布呈现正偏特征，SKEW越小，正偏程度越大，右侧尾部分布越明显。虽然黑天鹅指数仅仅是反映了出现左侧尾部风险概率的大小，但是结合基本面和技术分析指标对于行情预判还是有一定的参考意义。这在我国商品期权中表现尤为明显但是50ETF期权表现较差。在商品期权中，黑天鹅指数的积聚上升在一定程度对于预判行情下跌具有领先指导意义（譬如图1中白糖期权在2017年的表现）。 2. 黑天鹅指数表征下跌风险的策略回溯和构建 我们在2019年商品期权年报中曾经从编制公式角度探索了黑天鹅指数表征大幅下跌风险的原理。当然，黑天鹅指数的运用仅仅存在理论概率层面，唯有和技术面即成的下跌实现共同指导才有实践操作意义。下文主要运用黑天鹅指数构建相关的策略来验证其有效意义。黑天鹅指数表征下跌风险下的策略可按照如下方式构建： 经过上市以来截止2018年底回溯的整体表现来看，白糖和豆粕在黑天鹅指数的数据统计下可以逢高反弹捕捉到行情的高位拐点，获取较大跌幅所带来的利润空间。如下表1-2所示。然而50ETF期权的整体表现较差。究其根本原因在于标的资产表征整体上涨容易下跌难，同时50ETF期权的短期性导致时间价值侵蚀严重。但是黑天指数对于小幅下跌行情的预测较准，经过数据统计，50ETF黑天指数数据统计下有将近75%的频率下行1个行权价格间距，37.87%的频率下行2个行权价格间距，27.27%的频率下行3个行权价格间距，16.67%的频率下行4个行权价格间距。
结合表1和2的数据表现来看，黑天鹅指数帮助商品投资者可以逢高找到拐点的胜率偏多。同时50ETF虽然具有抗跌特性，但是对于指引标的资产的小幅回调同时具有参考建议。在买期权的策略操作层面，我们建议投资者跟进白糖和豆粕商品期权较好。
3. 黑天鹅指数维度观点小结
根据前文方法论以及数据回溯的研究成果，我们认为黑天鹅指数对于在高位寻找拐点具有一定的参考价值和投资指导意义，主要研究结论观点如下： （1）针对常年处于震荡但是事件触发因素可实现大幅上涨预期的期权品种来说，黑天指数具有一定较为明确的参考性意义，其极值点一般领先或同步于标的资产的行情高位拐点。农产品期权豆粕和白糖就是典型的范例。同时不建议在行情弱势震荡区间底部运用黑天鹅指数来实现买入期权策略操作，主要原因在于下行空间不大，时间价值侵蚀带来的利润亏损较大。 （2）针对类似于50ETF 成分股为蓝筹股具有看跌属性的品种来说，黑天指数可助其捕捉小幅回调的波段收益，不适用于期权策略操作，可借助股指期货工具来实现交易操作。
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