商品期权四季度报丨乘风粕浪，权力出击

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来源：一德菁英汇
作者：曹柏杨，一德期货期权部分析师

内容摘要

文章首先对豆粕期权上市以来的交易情况进行了分析总结，主要包括成交持仓分析及期权波动率分析。在此基础上，梳理了豆粕期权上市以来交易规则的调整，并比较了政策变动前后期权活跃度情况。此外，针对当前市场行情，对美豆及国内供需进行了分析。最后，基于对未来豆粕期货行情的展望，通过期权工具为投资者提供了相应的策略建议。

核心观点

对于豆粕期权来讲，从当前M1901系列期权的成交及持仓分布情况来看，其支撑位在3000附近，压力位在3650附近。结合豆粕基本面的情况来考虑，随着四季度中美贸易战的持续及大豆库存的进一步炒作，国内豆粕价格或将处于高位维持宽幅震荡。因此，在市场不确定性加大的背景下，投资者可使用豆粕期权对期货持仓进行保护，同时，投资者也可以考虑进行波动率策略操作。做多波动率策略包括买入跨式或宽跨式期权组合，Long Gamma策略等，在豆粕期货宽幅震荡的行情下，可以考虑Gamma Scalping策略。

一豆粕期权行情回顾
截止到2018年09月28日，豆粕期权1-3季度累计总成交1779.13万手，其中看涨期权总成交量为1038.88万手，看跌期权总成交量为740.24万手，期权日均成交9.72万手，日最高成交量为59.29万手，日最低成交量为2.23万手。至2018年9月28日，豆粕期权总持仓51.91万手，其中看涨期权总持仓为24.21万手，看跌期权总持仓为27.70万手。从豆粕期权上市以来的数据来看，豆粕期权成交及持仓呈现稳步上升状态，随着大连商品交易所对于豆粕期权持仓限额等进一步放开，以及中美贸易战背景下豆粕期权所展现的独特的风险管理属性，目前豆粕期权活跃度逐渐增强。

豆粕期权自上市以来，总成交PCR指标处于相对稳定的波动状态，均值为0.74，最高为1.44，最低为0.33；总持仓PCR指标均值为0.84，最大值为1.49，最小值为0.62。

二豆粕期权波动率情况
2018年一季度，受阿根廷干旱天气影响，豆粕主力波动率出现明显上涨， 30日历史波动率最高突破20%波动率水平，期权隐含波动率出现明显上涨。转入二季度，中美贸易摩擦主导了豆粕行情，受贸易战影响，豆粕主力历史波动率及期权隐含波动率最高触及26%波动率水平，明显高于历史同期波动率水平。三季度，豆粕处于宽幅震荡行情，波动率由26%的相对高位逐步下降至16%，三季度末，受中美贸易战进一步加剧的影响，豆粕主力合约大幅上涨，受此影响，当前豆粕波动率攀升至22%左右。

三豆粕期权政策梳理

自豆粕期权2017年3月31日上市以来，大商所对于豆粕期权交易规则做出了多次调整，主要涉及到豆粕期权持仓限额及投资者适当性认证，规则的主要调整如下表：

随着豆粕期权相关规则的逐步优化，豆粕期权活跃度也随之逐步提升。对于豆粕期权的活跃度，我们统计了自豆粕期权上市以来至2018年9月28日总计369个交易日的成交情况，分别计算了豆粕期权与豆粕期货每日成交量比值以及豆粕期权每日成交持仓比值。我们可以发现，除上市首日以外，豆粕期权与豆粕期货成交比在2017年较为稳定的维持在2%上下，2018年之后，该比值出现较为明显的上涨，维持在6%上下波动，三季度末，受中美贸易战进一步影响，豆粕期权与豆粕期货成交比进一步上涨，当前维持在10%左右。而从豆粕期权的成交持仓比来看，其成交持仓比大部分时间处于较为稳定的状态，在2018年3月中美贸易战初期，该数值出现大幅提升，之后回落至之前稳定状态。从上述两个指标可以看到，目前豆粕期权活跃度正逐步提升，一方面与豆粕期权相关交易制度逐步放开有着密切关系，另一方面也源于投资者对于期权的认识正逐步加深，受2018年豆粕行情大幅波动及中美贸易争端的影响，豆粕期权正逐步成为投资者进行风险管理的重要工具。

四豆粕基本面分析

三季度以来，中美贸易冲突不断升级，全球最大大豆进口国对美豆的购买几乎陷入停滞，一度施压于美豆市场，不过随着欧盟等其他买家加快进口美国大豆，包括美、墨、加最近达成了取代北美自贸协定的三方协议，俨然为美豆出口市场带来转机。当前美国中西部地区大豆收获面临耽搁，尤其是中西部的西部地区，大豆作物还面临损失，以及衣阿华州、内布拉斯加州和明尼苏达州等州在内的大豆主产区天气多雨，也耽搁大豆收获工作。10月美国农业部（USDA）供需报告将单产上调至53.1蒲左右，美新豆期末库存将在8.85亿蒲式耳，虽然高于9月报告预测，但低于市场平均预期的8.98亿蒲，美豆继续反弹走高，只不过只要贸易战威胁不接触，美豆难持续大涨，在900美分关口处将面临不小的压力。
国内豆粕方面，目前南美大豆出口已经进入尾声，新季南美大豆要到明年1月才上市，未来两个多月国内的大豆采购面临一定的难度。9月国内各港口进口大豆到港量预计为742万吨，10月初步预计为634万吨，11月预计为590万吨，12月为550万吨，到明年1月只有380万吨。从统计情况来看，未来几个月仍需要继续买入大豆才能保证国内四季度供应不出现明显下滑。2017年的10月至2018年的1月，四个月里国内大豆压榨量为3261万吨，在库存不变的情况下，根据目前预报的到港量还需要再购买1000万吨的大豆。受此影响，未来两个月国内的蛋白供应仍面临考验，对豆粕而言将是一个较大的支撑。
从需求端来看，8月以来，国内多个省市接连出现非洲猪瘟疫情，市场比较担心是否会出现恐慌抛售情况。目前养殖户尚未出现恐慌性出栏，生猪跨区域调运受限，区域猪价有所回落，猪肉类制品消费有所抑，终端购买力下降。散养户有加快出栏的个案，但未影响到大型养殖集团。长期来看，重大疫情会使得能繁母猪淘汰量增大，加速产能去化或导致周期拐点到来，此次疫情对于下游养殖户的心态影响大于实际影响；如果疫情大规模爆发，对养殖利润和猪价呈现利空短期利多长期的格局，后续密切关注猪瘟事件。短期来看，疫情呈点状分布，大规模流行可能性不大，对生猪消费暂无明显影响。
尽管豆粕库存出现止降回升，下游需求也因豆粕价格过高出现萎缩。但目前豆粕价格并不取决于基本面，主要取决于贸易战动向。随着中美关系恶化令贸易战短期和解希望越发渺茫，美豆进口受阻，后期大豆面临供应缺口，加上国庆期间美豆因降雨影响收割而反弹走高，及人民币下跌进一步推升进口成本，国庆后油粕市场迅速反应，连粕连续大幅拉升。虽然连续大幅拉升之后，技术面超买，以及多头获利平仓有可能导致市场出现短线调整，但预计贸易战结束前豆粕价格整体震荡上行格局将难改。

五豆粕期权策略建议

从当前M1901系列期权的成交及持仓分布情况来看，看涨期权持仓主要集中在3650位置，看跌期权持仓主要集中在3000位置。这说明短期来看，3650可能是豆粕的一个重要压力位。随着四季度大豆库存的逐渐紧张及中美贸易战的进一步演化，未来豆粕价格可能处于高位宽幅震荡行情。

从波动率角度来看，当前30日历史波动率水平维持在22%左右，基本与隐含波动率持平，略低于近十年同期历史波动率平均水平。进入四季度，随着对大豆库存的进一步炒作，以及中美贸易战的进一步发展，预计未来豆粕波动率将会逐渐走高。做多波动率策略包括买入跨式或宽跨式期权组合，Long Gamma策略等。

此外，我们对豆粕期货自上市以来的历史数据进行统计，以30日时间窗口计算了其历史波动率的变化情况，对各个年份相同时间点的波动率取均值，可得到如上的波动率变化曲线，可以从图像中观察到，通常情况下，豆粕波动率在一季度较为稳定，与市场缺乏相应的炒作题材相吻合，四月以后，随着美豆种植开启，豆粕波动率逐渐走高，在七至八月波动率达到高点，随后波动率逐渐走弱，而在十一月份前后，在美豆出口的炒作下，波动率将再一次迎来高峰。当前我们预计，四季度豆粕波动率随时间推移将进一步上升，因此，投资者可利用波动率的季节性规律及中美贸易事件驱动进行相关波动率策略操作。