【市场热点量化解析系列第5期】指数巨头吸纳A股进程及其边际影响

文丨顾晟曦刘方赵文荣王兆宇厉海强(中信证券量化策略与资产配置团队)

▍指数巨头携手加码A股的弦外之音

A股是全球配置不可或缺的重要元素

中国是全球第二大经济体，中国A股市场总市值全球第三，目前A股以5%的纳入因子计算仅占MSCI新兴市场指数权重的0.73%。若以100%的纳入因子计算，A股的预期权重为17%，长期处于严重低配的状态。尽管近期中国经济增长放缓，但中国仍是全球经济增长的最快的经济体之一。如果A股缺席，海外投资者将很难分享中国经济长期增长的红利。

增加A股作为配置元素有助于改善海外投资者的投资绩效

A股与主要发达国家和新兴国家/地区指数相关性均较低。按照过去5年的数据，除了中国香港恒生指数和中国台湾加权指数外，A股与主要发达国家和新兴国家指数的相关性均在0.2左右。从风险分散的角度看，A股具有较好的配置价值。

根据MSCI的研究，在全球投资组合中纳入A股将提升资产配置的有效前沿。MSCI研究了A股在不同纳入比例下（0%，5%和100%）全球资产配置有效前沿。通过计算，在投资组合波动率一定的情况下，A股以5%的纳入因子将提升预期收益20bps，以100%的纳入因子将提升预期收益率80-100bps。

国际指数巨头携手纳入A股本质上是海外机构投资者配置观点的体现

MSCI的纳入决定是由国际主流机构投资者投票投票决定的，实质上是反映的国际主流配置机构的观点。海外投资者结构是以机构投资者为主导，他们强调配置思维及逆向配置，在大体量资金进出的前提下，底部左侧配置是最理想的选择。这个时点，国际指数巨头携手给出纳入A股的进程表，反映了其指数使用者对A股长期配置价值的判断。

本文基于未来纳入成分股的微观数据，量化解析A股纳入进程的重要节点、以及对相关行业和个股的可能影响。

▍海外资金配置A股时间表

海外两大指数巨头携手加码A股，规则略有不同。按照目前的计划，MSCI和富时罗素均将A股的纳入计划分为三个步骤，时间跨度为2018Q3至2020Q2。其中，2019年Q2、2019Q3以及2020Q2是重要时间点。从增量资金时间轴分布来看，2019Q3新增引入资金最多，预计约为4700亿人民币。

根据富时罗素的纳入规则，A股纳入标的范围为富时中国A股互联互通全盘指数（FTSEChina A Stock Connect All Cap Index）成分股，计划分三个步骤将纳入因子从0%提升至25%，富时中国A股互联互通全盘指数包含1200多只个股，涵盖大盘股和中盘股。

MSCI的A股纳入标的的范围为MSCI中国A股国际通指数（MSCI China A Inclusion Index）成分股，目前有230多只个股，仅包含沪深两市主板的大盘股。与富时罗素首先确定成分股然后逐步提升纳入因子不同，MSCI将首先提升纳入因子，然后逐步将深圳创业板（ChiNext）个股和中盘股纳入目标指数。根据规划，至2020Q3，MSCI中国A股国际通指数将包含434只个股（大盘股+中盘股，其中创业板31只）。

根据富时罗素的公告，25%的累计纳入目标将从2019年6月起分三步来实现。目前的规划是2019年6月实现25%累计目标的20%，2019年9月和2010年5月各增加40%，计划完成后A股在富时新兴市场指数中的预期权重为5.51%。

MSCI的最新公告列出了三个计划步骤：第一，将MSCI中国A股大盘指数的纳入因子从5%提高至20%，分两个阶段实施，时间点分别为2019年5月和2019年8月；第二，从2019年5月半年度指数评审开始，将深圳证券交易所创业板市场（ChiNext）加入符合MSCI指数条件的证券交易所名单；第三，作为2020年5月半年度指数评审的一部分，将中国中盘A股以20%的纳入因子一步纳入MSCI中国指数，计划完成后A股在MSCI新兴市场指数中的预期权重为3.36%。

目前富达、Vanguard、BGI等机构均有跟踪上述指数的公募基金，管理规模均在百亿美元以上。从公开数据来看，全球跟踪富时环球指数（FTSEAll-World Index）和富时新兴市场指数（FTSEEmerging Index）的被动产品规模合计约为1.5万亿美元。根据各个纳入时点的预期权重，预计累计引入海外资金量分别为680亿（2019Q2）、2000亿（2019Q3）和3300亿人民币（2020Q2）。

据MSCI统计，全球以MSCI全球指数（MSCIAll Country World Index）和MSCI新兴市场指数（MSCI Emerging Markets Index）为业绩基准的资产约有3.7万亿美元和1.9万亿美元。根据各个纳入时点的预期权重，预计累计引入海外资金量分别为为1100亿（2018Q3）、4500亿（2019Q3）和5400亿人民币（2020Q2）。从增量资金时间轴分布来看，2019Q3新增引入资金最多，约为4700亿人民币。

▍增量配置资金边际影响分析

个股影响：边际影响较大个股中电力股和银行股占比较高

根据上文统计，预计到2020Q2，MSCI及富时罗素累计引入海外资金约8700亿人民币。截止2019Q3，根据预估的引入资金量，预期增量流入资金前5大个股为贵州茅台、中国平安、招商银行、工商银行和农业银行。

我们以边际影响因子（边际影响因子=预计流入资金/过去一年日均成交额）衡量增量资金的流入冲击力度。从个股边际影响来看，预计影响较大的前5只个股为长江电力、申万宏源、世纪华通、海天味业和浦发银行。从前30个股行业分布情况来看，电力股和银行股占比较高。

行业影响：小市值行业边际影响较大

从行业配置来看，按中信一级行业口径，相对于沪深300，增量资金在农林牧渔、商贸零售、纺织服装、钢铁和电子元器等小市值行业增配较多，边际影响较大，而在基础化工、家电、非银金融、通信、银行等行业有较大比例的低配。

▍潜力纳入个股前瞻

根据MSCI的规划，至2020Q2，MSCI中国A股国际通指数成分股将增加至434只，其中创业板个股31只（大盘股+中盘股）和中盘股168只（不包含创业板）。

对于创业板股票纳入的规划是大盘股2019Q3纳入，中盘股2020Q2纳入，MSCI提供了当前的参考名单，详见下表。

对于中盘股（不包括创业板），我们选取MSCI中国A股中盘指数（MSCIChina A Mid Cap Index）市值排名前168名的个股，见附表1。

▍结论与建议

主要结论

纳入国际指数将为相关个股引入长期配置资金，提升其配置关注度。具体影响总结为以下四点：

第一，A股纳入富时罗素预计累计引入海外资金量分别为680亿（2019Q2）、2000亿（2019Q3）和3300亿人民币（2020Q2）；纳入MSCI预计累计引入海外资金量分别为为1100亿（2018Q3）、4500亿（2019Q3）和5400亿人民币（2020Q2）。从增量资金时间轴分布来看，2019Q3新增引入资金最多，约为4700亿人民币。

第二，截止2019Q3，个股层面，边际影响大的个股中电力股和银行股占比较高；预计边际影响较大的个股有长江电力、申万宏源、世纪华通、海天味业和浦发银行等。行业层面，农林牧渔、商贸零售、纺织服装、钢铁和电子元器等小市值行业边际影响较大。

第三，关注未来计划新增成分股标的。根据MSCI的规划，至2020Q1，预计新增约31只创业板个股和168只中盘股（不含创业板）纳入，预计对应900亿人民币增量资金。

第四，A股纳入MSCI是由国际主流机构投资者投票投票决定的，实质上反映的是国际主流配置机构的观点。海外投资者结构上以机构投资者为主导，强调配置思维及逆向配置，在大体量资金进出的前提下，底部左侧配置是最理想的选择。随着未来纳入进程的推进，将提升相关个股的长期配置关注度。

▍风险提示：

（1）纳入进程慢于预期；（2）互联互通、QFII、RQFII等相关制度的改变；（3）个股基本面变化导致成分股范围或权重调整。

注：本文为市场热点量化解析系列报告第5期《指数巨头吸纳A股进程及其边际影响》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。