【市场热点量化解析系列第6期】分级基金下折之市场冲击分析

文丨张依文赵文荣王兆宇顾晟曦厉海强(中信证券量化策略与资产配置团队)

▍分级基金触发下折之后需要关注什么？

国庆节后首周A股市场连续四个交易日下跌，10月8日至10月11日，沪深300指数、中证500指数和创业板指累计分别下跌9.2%、10.3%和10.6%。在此行情下，多数行业和主题板块指数也随之下行，在杠杆放大作用下，部分跟踪这些指数的分级B份额净值大幅下挫，其中有5只分级基金已于10月11日触发下折条款，并在10月12日收盘后进行折算。

在5只下折分级基金中，有3只跟踪证券板块，1只跟踪军工板块。从中信二级行业中的证券II指数和一级行业中的国防军工指数10月12日的日内表现看，证券指数在12日尾盘集合竞价阶段放量下跌，跌幅达0.6%，该阶段成交额占全天成交额比重达2.6%。国防军工指数虽然尾盘价格变化不显著，但集合竞价阶段同样出现成交额短期快速提升。考虑到当前下折的证券和军工板块分级下周将分别迎来最多约18.7亿元和16.4亿元的潜在赎回压力，两指数日内表现很可能由应对下折后的赎回压力及投资者对其市场冲击的预期所导致。

针对已下折和临近下折分级基金，本报告分别测算并分析其对市场板块和相关个股的影响，以及A份额的或有投资机会。

▍证券、军工等5只分级基金触发下折的潜在影响

2018年10月11日，证券B级（150224）、军工B（150182）、证券股B（150302）、证券B端（150344）和CF环保B（150191）收盘净值分别为0.193、0.219、0.227、0.235、0.249，均跌破下折阈值0.25，触发不定期向下折算。

折后安排：10月12日收盘后折算，15日停牌16日恢复交易

根据基金合同的约定，这5只分级基金在10月12日10:30后结束停牌恢复交易，当日母基金暂停办理申购、赎回和配对转换等业务，并以10月12日收盘后净值为基准进行向下折算；10月15日母基金暂停办理申购、赎回和配对转换等业务，A份额、B份额暂停交易，基金持有人办理份额登记确认；10月16日上午10:30后A份额、B份额恢复交易，母基金恢复申赎和配对转换。

10月12日收盘后，触发下折的5只分级基金，母基金、分级A和分级B净值都调整为1，分级A和分级B份额则按照基准日调整前的净值相应缩减，并保持A、B份额配比不变（此次5只下折分级的A份额和B份额配比均为1:1），分级A基准日净值超过下折算阈值的部分将折算为场内母基金份额并归属分级A的持有人，且这部分新增的母基金净值也为1。以富国证券分级为例，已知该分级下折阈值为0.25，假设某持有人折算前持有母份额、A份额、B份额均为10000份，则折算后持仓份额变化如下表所示。

赎回压力：5只下折分级基金最大潜在赎回规模将达35亿元

在上述折算流程中，下折后分级A的持有人会获得一部分新增母基金。从5只下折分级A的持有人结构看（据2018年中报数据），除了华安证券股A机构持有比例低于50%，其余4只A份额机构持有占比均在60%以上，且这5只A份额前十大持有人均以机构为主。对于这部分投资者，新增的母份额为被动指数基金，与原先持有的类债型的A份额风险收益特征差异较大，下折完成后大概率会选择赎回母基金。如果下折后5只分级A新增的母基金全部赎回，则最大赎回规模合计约35.4亿元，如果只考虑A份额机构投资者的母基金赎回，则最大赎回规模也将达29.5亿元。

折后A、B份额的参考理论价

假设折后A份额平均隐含收益率近似等于对应约定收益类型A份额隐含收益率的均值，结合2018年10月12日收盘数据，我们可以估算出下折后分级A和分级B理论参考价格，供投资者参考。

下折后证券和军工板块最高面临日均成交额40%和30%的资金流出

从5只已下折分级基金的跟踪指数看，共有3只跟踪中证全指证券公司指数，对应A份额持有人的最大潜在赎回规模为18.74亿元，另外两只分级基金分别跟踪中证军工指数和中证环保指数，对应最大潜在赎回规模分别为16.37亿元和0.26亿元。

为了估算下折后母基金赎回给对应指数板块带来的资金流出冲击，我们令板块冲击系数=最大潜在赎回规模×赎回比例÷指数近20日日均成交额。可以看到，若新增母基金全部赎回，则证券和军工板块将分别面临日均成交额40%和30%左右的资金流出，环保板块净流出资金较少。若中性估计，在80%的赎回比例下，证券和军工对应的赎回冲击系数则分别为0.32和0.24。以上这些板块的流出资金大概率将在短期内逐日兑现。

12只证券股和2只军工股将面临日均成交额50%以上资金流出压力

进一步，考察基金赎回对指数成分个股的影响，令指数成分股冲击系数=最大潜在赎回规模×赎回比例×成分股权重÷个股近20日日均成交额。在80%的赎回比例下，可以看到，中证全指证券公司指数成分股中有12只个股冲击系数大于0.5，其中，国信证券（002736）、国盛金控（002670）、方正证券（601901）、东方证券（600958）、申万宏源（000166）和东吴证券（601555）更是将面临日均成交额70%以上的资金流出压力。中证军工成分股中航新科技（300424）和中国重工（601989）也将面临成交额50%以上资金流出压力。分级下折后上述个股可能面临较大负向冲击，建议投资者关注其短期冲击风险。

▍如市场继续下跌，还有哪些会下折？

另有19只分级基金进入下折敏感区域

除了上述已经触及下折阈值的5只分级基金，我们还需警惕临近下折的分级基金，具体地，可以通过计算分级基基金距离触发下折所对应的母基金净值跌幅，来估算哪些分级处于下折敏感区域，计算方法如下：

截至2018年10月12日，共有19只分级基金临近下折，且下折对应母基金净值跌幅在10%以内。若未来一段时间内指数继续下行，这些分级基金将较大概率触发下折，因此需引起投资者关注。

若继续下跌，证券板块将面临第二次赎回冲击

当前有对应分级产品的指数板块中，证券和军工板块面临的下折赎回冲击风险较大。若合并考虑已下折和临近下折分级基金的板块赎回情况，中证全指证券公司指数、中证军工指数和中证申万证券行业指数对应A份额持有人的潜在赎回规模最大，分别为18.74亿元、17.04亿元和15.47亿元，且在80%的赎回比例下，三个指数对应的赎回冲击系数分别为0.32、0.25、0.25。

值得注意的是，当前距离下折最近的分级基金是申万菱信中证申万证券分级基金，下周母基金净值仅需再下跌0.69%，便会触发下折，且对应最大潜在赎回规模为15.47亿元，将对证券板块带来二次冲击。当前申万证券A机构持有占比80%，假如触发下折，在80%的赎回比例下，中证申万证券行业指数成分股中的国信证券（002736）、方正证券（601901）、东方证券（600958）、申万宏源（000166）、东吴证券（601555）、长江证券（000783）、招商证券（600999）和西南证券（600369）将再次面临日均成交额50%以上的资金流出压力，因而即便当前已下折的分级基金赎回完成后，只要证券板块出现明显下跌，投资者仍需警惕以上个股的第二次负向冲击。

可适当关注下折预期收益性价比较高的证券A和国防A

对于临近下折的分级A，如果发生下折，1份A份额将折算为0.25份A份额和0.75份母份额，净值全部归1（对于转债类分级基金是1份A份额折算为0.45份新的A份额和0.55份净值为1元的母份额），此外A份额净值大于1的部分也将折算为母份额。

按2018年10月12日收盘数据估算，在临近下折且日均成交额大于500万元的A份额中，申万证券A（150171）和鹏华国防A（150205）下折预期收益分别为3.16%和4.15%，对应的日均成交额分别为7263万元和1503万元。若后期指数反弹，两只A份额预期亏损小于1%或为正收益，风险收益性价比较高。

对于临近下折的分级B，多数B份额流动性较差，少数日均成交额在500万以上的分级B下折预期亏损均大于指数反弹预期收益，风险收益不对等，建议投资者规避。

▍结论与投资建议

第一、警惕已下折的5只分级基金对证券和军工板块的负向冲击，规避冲击系数高的个股。当前5只下折分级基金面临上限35亿元的赎回资金压力，使得证券和军工板块最高面临日均成交额40%和30%的资金流出压力。个股方面，证券板块的国信证券（002736）、国盛金控（002670）、方正证券（601901）、东方证券（600958）、申万宏源（000166）和东吴证券（601555）冲击系数高达0.7以上，军工板块的航新科技（300424）和中国重工（601989）也将面临成交额50%以上赎回资金流出压力，建议投资者关注其短期冲击风险。

第二、如市场继续下跌，证券板块和对应个股将面临二次潜在冲击。在19只临近下折的分级基金中，申万菱信中证申万证券分级基金距离下折最近，下周母基金净值仅需再下跌0.69%，便会触发下折，且对应最大潜在赎回规模为15.47亿元，将对证券板块带来二次冲击。假如触发下折，在80%的赎回比例下，成分股中的国信证券（002736）、方正证券（601901）、东方证券（600958）、申万宏源（000166）、东吴证券（601555）、长江证券（000783）、招商证券（600999）和西南证券（600369）将再次面临日均成交额50%以上的资金流出压力，因而即便当前已下折的分级基金赎回完成后，只要证券板块明显下跌，投资者仍需警惕以上个股的第二次负向冲击风险。

第三、可适当关注下折预期收益性价比较高的证券A和国防A。按2018年10月12日收盘数据估算，申万证券A（150171）和鹏华国防A（150205）下折预期收益分别为3.16%和4.15%，对应的日均成交额分别为7263万元和1503万元，预期收益性价比较高，可适当关注。

▍风险提示：

（1）对于下折冲击风险的分析结论：若A份额持有人将手中新增母基金赎回的比例大幅低于预期，或对应指数板块大涨，报告提示的板块和个股的负向冲击风险将不成立。
（2）对于A份额投资机会：如指数反弹将导致临近下折分级A价格下跌，其投资机会不成立。

注：本文为市场热点量化解析系列报告第6期《分级基金下折之市场冲击分析》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。