国泰君安：新时代证券行业对外开放的机遇挑战与应对策略

券商谈证券业对外开放系列（一）新时代我国推动形成全面开放新格局，以更大的开放促进金融深化改革，是建设现代化经济体系，不断增强我国经济创新力和竞争力的重要途径和举措。今年以来，我国证券业对外开放全面提速，放宽外资机构准入的系列政策已逐步落地，为我国证券业的发展带来的新的机遇和挑战。面对新形势，我国证券公司要坚定信心，主动把握机遇，积极应对潜在挑战，加快锻造具备国际竞争水平的核心竞争能力。
自今日起，券商中国推出“券商谈证券业对外开放系列”报道。

一、证券业扩大对外开放的背景
十九大报告中，习近平总书记提出“实行高水平的贸易和投资自由化便利化政策，大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放”。2018年4月，央行提出，我国将遵循三大原则推进金融业对外开放：一是准入前国民待遇和负面清单原则；二是金融业对外开放将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，共同推进；三是在开放的同时，要重视防范金融风险，要使金融监管能力与金融开放度相匹配。8月，证监会系统全面从严治党会议上，进一步明确按照“宜早不宜迟、宜快不宜慢”的原则，全面加快资本市场对外开放。

在加快扩大金融业对外开放的大背景下，今年以来，证券业对外开放全面提速。4月末，证监会出台《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控股合资证券公司；6月末，国家发展改革委、商务部发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，其中针对金融领域规定：“取消银行业外资股比限制，将证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比放宽至51%；2021年取消金融领域所有外资股比限制”。上述清单已分别于7月28、30日施行。目前已有摩根大通、野村证券等国际知名投行向证监会申请设建立持股比例为51%的证券公司，瑞银集团也已申请将瑞银集团在瑞银证券中的持股比例提升至51%。

此外，监管机构还先后就放开外国投资者参与A股交易的范围、放松外国投资者准入门槛及战略投资上市公司、优化改革沪深港通和QFII/RQFII，以及创设沪伦通等制度等方面，出台一系列政策措施。总体来说，证券业和资本市场双向开放不断提速扩容，进程不断加快，为行业发展带来了新的机遇和挑战。

二、经济“改革开放再出发”，为证券业扩大对外开放注入发展新机遇
（一）采取负面清单的投资管理新体制，有利于吸引高质量的外资“走进来”，推动“发展更高层次的开放型经济”
纵观全球发达国家的发展历程，实体经济不断创新发展离不开资本市场强有力的支持。以美国为例，从美国西部开发到伊利运河的修建，从铁路的兴起到南北统一，从19世纪后期开始的工业化进程到两次世界大战，一直到20世纪80年代后高科技产业的兴起，可以说在美国经济发展的每一个转型升级阶段中，以华尔街为代表的美国资本市场都是非常重要的推动力量。不仅为美国经济的发展提供源源不断的资金，实现社会资源的优化配置，而且美国资本市场本身也伴随着美国经济发展成为全球金融体系的中心。美国经济的成功是资本市场和实体经济之间协同发展很好的力证。

我国经过改革开放四十年的经验积累，已经具备了“发展更高层次开放型经济”的条件和基础。过去四十年的实践证明，以开放促改革、以改革提开放、以改革开放促发展，不仅是我国经济持续增长的基本经验，也是我国现代化建设不断取得新成就的重要法宝。当前，经济全球化的时代潮流不可逆转，中华民族伟大复兴的步伐不可逆转，我国要在新时代建设现代化经济体系，赢得高质量发展的主动，“发展更高层次的开放型经济”，需要加快建设与之相匹配的资本市场相关能力，为经济体提供必需且而强大的直接融资和投资服务支持。

因此，当前加快推动资本市场对外开放，做强做优做大证券业，对推动我国实体经济转型升级具有积极意义。其中，与国际接轨，对外资准入采用国民待遇加负面清单的管理机制，将更有利于发挥市场在资源配置中的决定性作用，释放市场机制性活力，构建开放型经济新体制。

（二）加快金融业对外开放，有利于深化金融体制改革，推动建设资本市场强国，提高直接融资占比，优化投融资结构
1、有助于促进我国更主动全面深化金融体制改革，更好发挥资本市场服务实体经济的能力 我国金融业发展历经数十年发展，在服务实体经济保驾护航、守住不发生系统性金融风险等方面已取得了巨大成就，积累了丰富经验。但是，当前国内金融体系内也存在服务实体经济供需失衡、多层次资本市场建设尚不完善、资金“脱实虚向虚实”、金融风险隐患增加等问题，对应在体制机制上也存在着一些需要优化完善之处。前央行行长周小川在2017年陆家嘴论坛上曾表示，“各国经验（包括我国自身经验）都表明，对金融业进行保护容易导致懒惰、财务软约束等问题，反而使竞争力更弱，损害行业发展，市场和机构不健康、不稳定”。

对此，当前加快资本市场和证券行业对外开放，将在一定程度上促进、甚至倒逼我国更主动地全面深化金融体制改革。“打铁还需自身硬”。只有我们首先理顺优化现有体制机制上存在的问题，我们才能更好地引入并借鉴发达国家资本市场成熟的先进理念、机制、创新和管理经验，加快与国际接轨，更好地把握外资进入带来的机遇，推动健全和完善多层次资本市场建设，提升资本市场服务实体经济的能力和水平，真正发挥直接融资在资源配置中的重要作用。

2、有利于优化我国融资结构，进一步提升直接融资占比
我国社会融资结构仍以间接融资为主、以直接融资为辅。2018年6月末，社会融资存量183万亿元规模中，代表直接融资的企业债券（19.2万亿元）和非金融企业境内股票融资余额（6.9万亿元）合计占比仅有14.3%；上半年的新增9.1万亿元规模中，企业债券净融资（1.02万亿元）和非金融企业境内股票融资（0.25万亿元）合计占比也只有14.0%（2017年仅6.8%）。与之对应的是，与银行业相比，我国证券业的整体规模仍然偏低。2017年末，我国商业银行总资产为197万亿元；同期，我国131家证券公司总资产为6.14万亿元，仅占商业银行的3.1%。

在当前稳步宏观去杠杆、新旧动能转换的宏观背景下，资本市场直接融资将比传统的信贷、影子银行等间接融资方式更适合实体经济的需求，更有利于有效控制宏观去杠杆率、推动新经济发展。放宽外资准入将有助于增强证券业的整体规模和服务实体经济的能力，进而提升我国直接融资比重。

3、推动资本市场完善长期投资理念，实现持续稳健发展
加快资本市场对外开放程度，有助于推动资本市场投资者结构改变，提升专业投资者占比，推动加强境内资本市场的价值投资理念。以我国台湾地区的股票市场为例，1996年台湾完全放开外商资独资券商准入后，市场有效性明显提升，外资投资者的交易占比从不足2%稳步上升到20%左右，当地个人投资者的年换手率也从超过600%逐步下降至200%以下，市场有效性提升；日本、韩国也都经历了相似的发展阶段。
未来随着领先的外资投行和资管等机构不断进入中国，外资机构将日益成为国内资本市场重要的专业投资者。外资机构以价值投资、策略投资为主要理念的资产定价机制，从长远看，将有利于改变国内资本市场当前散户型的投资模式，促进市场稳健发展。而一个长期稳健发展的资本市场，将推动国内整个社会投融资体系有效循环，更可持续地为实体经济提供高效的服务。

（三）新一轮对外开放，有利于证券业转型升级，增强综合竞争能力

1、借鉴国内主要产业的对外开放经验，加快证券行业转型创新升级
十几年前我国加入WTO之前，各界曾担心，加入WTO后我国制造业可能被长期锁定在全球价值链的底端，不利于技术升级；由于与全球制造业巨头的实力对比悬殊，激烈的竞争环境可能导致技术水平低和管理落后的我国制造企业被淘汰出局。如今，回顾我国加入WTO后十多年来的发展历程，我们可以清晰地看到，融入全球产业与市场体系，加速推进了我国的市场化体制改革进程，制造业企业在竞争过程中，不断学习借鉴，通过鼓励创新、加大科研投入，突破了技术限制，涌现出一批世界水平的高新技术企业，行业发展水平有了质的提升。不仅在制造业，包括银行业等其他众多行业也都经历了相似的发展路径。总之，加入WTO使得中国更深度地融入到全球经济之中，共创、共建和共享全球发展成果。以史为鉴，我们可以预期，新时代里扩大证券业对外开放，也将从更高层次和起点上，加快推动中国证券公司转型升级，逐渐形成具有全球竞争水平的核心能力。

2、借鉴国际证券业开放发展经验，促进境内券商激发更强的本土优势和活力，打造一批具有国际竞争能力的现代投资银行 借鉴日本、中国台湾等东亚主要国家和地区的发展经验，证券业对外开放不仅不会扭转本土券商的主导地位，相反地，还会进一步推动本土券商综合竞争能力的提升。1995年，日本在允许外资设立独资券商后，其外资证券机构的营收占比一度在2003年前后超过20%，但在2010年以后已逐步回落至5%以下；中国台湾地区在1995年完全放开证券业外资准入后，外资券商在台营收占比近年来稳定在10-15%的水平。我国证券行业放宽外资准入，将对境内券商在业务和管理两个层面的转型升级带来有利机遇。

一是国际领先的一流投资银行在客户综合服务、产品创新等方面具备丰富的业务开展经验，为境内券商带来良好的示范作用，尤其是在企业机构客户服务体系、跨境投融资服务以及全球资产配置等领域，更是能够促使境内券商整体综合竞争力的快速提升。国内证券行业中，业务综合全面、资本实力雄厚、风险管理能力领先的大型券商，将更有可能借鉴和吸收国际一流投资银行的成功经验和业务模式，跻身国际一流行列。此外，放宽外资企业、外资资产管理机构准入，加快资本市场对境外投资者的开放程度，也为境内券商在投行、研究与机构经纪、托管服务等业务领域带来了丰厚的商机。

二是放宽外资准入将有助于推动实现“引入优质境外股东、引入境外先进管理经验”的目标，遵循证券业本身市场化竞争的行业属性，提升我国证券行业的经营管理效率，建立更加市场化的公司治理和内部管理机制。同时，引入外部竞争为国有控股证券公司体制改革注入了强大的外部推动力。

三、证券业扩大对外开放面临的新挑战
（一）跨境资本市场联动加强，国际市场的金融风险对内传导加剧，可能影响国内金融安全
伴随外资机构准入标准放宽，跨境互联互通、QFII/RQFII等跨境投资机制的扩容优化，以及A股纳入MSCI指数等一系列举措，我国资本市场对外开放程度不断深化扩大提速，境外资本流入规模增加，我国资本市场与全球宏观金融的联系将越来越紧密，风险传导也将随之增大。

当前，全球贸易摩擦愈演愈烈，美国等发达经济体加息减税的政策加速全球资金回流发达市场。在这样的宏观政经环境下，今年以来，土耳其、阿根廷等部分外向型新兴经济体已先后面临金融危机，汇率和资本市场价格都承受了严峻压力，对我国金融市场的传导也趋于显现，一定程度上加剧了境内股市、债市和汇市的波动。未来采取有效措施，防范跨境风险传递将可能成为今后我国防范金融风险、维护国家金融安全的重要方面。

（二）境内券商可能面临外资机构的并购整合

纵观全球经验，在放开外资准入后，部分国际一流投行会选择通过控股甚至全资收购本地券商的方式，实现地理布局的延伸拓展。例如，日本在放宽外资准入后，花旗先是于1999年与日本第三大证券公司——日兴证券成立合营企业，然后在2007年进一步完成了对日兴证券的全资收购。外资通过“参股合资-控股-全资收购”的进入模式可能会搅动本土证券业的竞争格局，甚至一些中大型券商在未来都可能面临着潜在的并购风险。

（三）证券行业竞争将进一步竞争加剧，尤其在高端业务及跨境业务方面面临外资机构较大的竞争压力
现代投资银行服务业起源于西方发达国家，国际一流投行历经上几百年的长期发展，已经在全球综合金融服务上建立了较明显的领先优势。这些领先的外资投行进入国内后，初期更可能发挥自身的全球业务布局和产品服务深度、广度优势，重点布局境内高端富裕居民和企业机构的跨境投资和资产配置需求，为境内客户提供全面的海外投融资、交易、资产配置等一站式服务，并在上述领域与境内券商展开直接的正面竞争。主要包括：

一是外资机构面向高端零售客户的财富管理服务具备相对优势。根据社科院国家金融与发展实验室、民生财富、东方国信联合发布的《2017中国高净值人群数据分析报告》，2017年我国可投资资产600万元以上的高净值人群达197万人，合计可投资资产规模接近65万亿。高净值人群在资产配置方面有两个显著特点：全球资产配置群体更注重财富保值、品质生活和风险隔离以及股权重构等目的，家族企业主群体更注重财富传承和移民等目的。对此，外资投行财富管理凭借其全球业务布局和客户服务经验，在提供全球资产配置方案、多元化投资工具、家族传承等定制化财富管理服务等方面更具优势，将与境内券商在高端客户的争夺竞争上开展激烈竞争。

二是外资机构面向企业客户的跨境投融资并购业务具备相对优势。尽管中资券商在港承销规模和份额近年来快速提升，但是在服务代表新经济发展趋势的重点企业跨境融资需求方面，外资投行在品牌实力、多产品服务及全球分销能力等方面仍处于领先地位。近年来，小米等一批优质新经济企业在港上市，都选择外资投行作为主承销商；而中概股在美上市也基本都选择外资投行。境内券商在服务该类优质客群的能力仍与外资机构存在不小的差距。

三是外资机构面向机构客户的全球综合金融服务具备相对优势，尤其在产品的深度和广度方面。以衍生品为例，我国衍生品市场发展较晚，种类较少、规模较小，而境外发达市场的衍生品业务规模庞大，外资投行业务模式较为成熟，在资金实力、团队建设、定价能力、风控能力等方面均具备明显优势。通过嵌入衍生品的金融产品结构能够从风险管理、套期保值等多个角度满足机构投资者的切实需求。

（四）对境内证券机构的内部管理模式提出挑战

首先，外资的激励机制存在优势，引发境内证券金融高端人才向外资投行流动的挑战。中高端金融人才是投资银行最重要的资产和发展驱动力。外资机构已建立了一套成熟的市场化的绩效管理和薪酬激励机制，对高端人才吸引力较强，核心人才队伍也能保持相对稳定。我国证券公司在实施市场化的中高端人才引进、激励、培养等方面却面临较多的现实困难，特别是上市国有证券公司，由于国有及国有控股证券公司高管管理的相关制度，国有控股证券公司很难向高端人才提供具有吸引力的激励，同时也很难形成有效的约束机制。

其次，外资机构在全球化的集团管理模式上积累了丰富的经验，其进入中国市场后，其中国业务融入全球业务体系可能耗时较短、整合难度较低，很快就能形成集团的协同效应。相比之下，境内券商的国际化进程仍处于探索和磨合阶段，还主要以服务境内客户“走出去”为主，在外资投行加入竞争后，未来在本土市场和国际市场上将可能面临更大的竞争压力。

四、证券公司应坚定信心，主动把握机遇，积极应对扩大金融开放带来的挑战
（一）充分发挥本土全面领先的核心优势，更好服务国内资本市场强国建设和实体经济转型升级需求
外资机构在进入国内新的市场初期，在资本实力、渠道布局、对本地市场的了解程度和客户基础等方面，与境内券商相比仍有明显差距。其更可能侧重于轻资本的中介型业务，尤其是在跨境投融资、资产管理及财富管理等领域。因此，对于境内券商而言，尤其是领先券商，一要充分发挥长期以来在本土市场客户基础、渠道布局上的深厚根基，在传统的经纪、投行、信用、自营等主要业务领域做深做透；二要全面、深刻地洞察和把握新形势下的客户新需求、市场新机遇，加快转型升级，尤其是在广大居民的理财服务、实体企业的跨周期综合金融服务、机构客户的综合专业金融服务等方面，不断打磨核心竞争能力，持续巩固存量业务根基，同时不断进取，缩小与国际一流机构之间的差距。

为提升境内券商的国际竞争能力，建设一个开放公平的监管环境非常重要。一是在放宽外资准入的过程中，应对境内外证券经营机构尽力给予“压力缓冲”，严防外资机构享受“超国民待遇”，使得各方在监管层面、体制机制方面能够处于同一条起跑线；二是加大力度实施证券公司经营能力的差异化监管，支持综合实力领先、风险管理能力突出的本土大型证券公司在创新业务上先行先试，加快锻造具有系统重要性的国内证券经营机构，推动其在关键时刻发挥资本市场“稳定器”和国际风险传导“防火墙”作用。

（二）加强与外资企业机构合作，以全球重点产业和区域市场为核心，提高跨境业务综合服务能力，打造国际影响力
一是积极把握外资企业机构“走进来”的业务机遇。除金融行业外，其它行业也同样扩大了对外开放力度。未来，外资企业在华的产业投资并购，甚至其境内实体的上市融资，都是境内券商服务客户的潜在抓手和机遇。同时，外资机构进入也带来了资产管理产品合作和代销、托管外包、境内投研服务、金融同业等业务合作机会。

二是境内券商要主动提升跨境服务能力，积极服务国内企业机构客户“走出去”。境内领先的证券公司，可通过内生增长、外延扩张结合的方式，逐步覆盖主要国际区域市场，拓展境外业务布局，不断提升自身的全球服务水平。对此，期待监管单位能出台更多支持鼓励措施，促进境内领先券商“走出去”，为更好地服务国家战略和“一带一路”倡议，创造更有利的政策环境和便利。

（三）对标国际最高标准和一流水平，主动加大全方位的机制改革，提升集团化管理能力，加强国际化高端人才培养和储备
第一，不断提升跨境集团化管理能力。借鉴国际投行经验，理顺跨境业务对接和管理机制，建立更加开放协同的运作模式；强化集团范围内的全面风险管控能力，打造满足全球运营要求的合规风控体系；进一步夯实跨境资本架构，不断提升跨境资产负债管理能力。

第二，加快国际化人才和高端人才的队伍建设。国际化人才方面，境内券商可通过内部培养和外部引进相结合的方式，加强跨境交流合作，建设一支具备国际化视野和海外经历、业务技能基础扎实、熟悉境外环境的人才队伍。其中，可重点从境外大型金融机构引进业务和管理类人才，引入海外先进管理工具和理念，进一步优化管理机制。高端人才队伍方面，境内券商要持续优化绩效考核机制，同时也希望允许证券公司逐步与国际接轨，通过股权激励、员工持股等更加多元化的市场化激励机制，帮助公司吸引、留住更高层次的金融人才。

第三，未来在条件成熟的情况下，可推动加快公司治理结构改革。其中，国有控股证券公司加快推动混合所有制改革，并可引入外资机构作为长期战略投资者，帮助境内券商建立更加市场化、更具国际竞争力的公司治理结构，在机制上为长期可持续发展提供有力保障。
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