一级市场投资是否散户化了？如果是，可能带来哪些影响？

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沈一冰 · 2018-10-13 14:48:56

快速回答：
（1）众筹在金融管制重新收紧的一段时期内已经难以具备大范围推广的可能性；
（2）财富管理的散卖比较普遍，但针对的“散户”比通常意义上的散户净值高很多；
（3）法定条件从未降低，而是在升高；

从金融法规框架来说，一级市场的门槛一直没有降低。但是一级市场的散户化是一个正在发生的事实，主要叙述比较罗嗦，可以先看一下要点：

1. 一级市场散户化曾经程度较低

从经典的意义上说，我认为一级市场和二级市场之间最本质的区别在于流动性：非上市公司通过IPO上市，将自己的股权转变为一种可以标准化交易的金融资产，可以成为散户的交易标的。而二级市场以外的股权投资，股东间交易变现的能力很弱，主要是购买公司新增的股本帮助公司发展，以便达到二级市场的上市或被上市公司并购的标准，通过向二级市场的投资者转让获利。

散户作为中国资本市场上的主要资金来源之一，人数多、资金量小、缺乏投资经验、承受损失能力也弱，因此中国证监会发审委某种意义上承担了散户的投决会职责，至少在近年来把很多不靠谱的公司和交易挡住了，当然也造成了互联网企业外流、权力寻租、非市场化等一系列负面效应，这些略过不表。最根本的原因是非上市公司平均水平实在是太差了，即便是有利润有发展前景有投资亮点的企业，能把财务报表完整做成权责发生制的就算是很好的了。

因此一级市场的投资更像是赌石，大多数是废物，极少数宝石也是原石，还得在中介机构的打磨后才能卖得出价钱。所以从这个角度说，一级市场相比二级市场仍然是一个高风险的市场（二级市场投资相对其他主流理财方式，风险是远远高于平均的）。当然，风险的另外一面是回报：A股一级市场在过去的业态是，只要能上市或者能被并购，一定能挣到钱，但要是不能上市可能就连老本都拿不回来。

这种投法算是基于有利润体量的传统制造业、服务业，以传统PE法估值为主要特征，因此又叫PE或者Pre-IPO。所以这个阶段的投资人实际上做了类似券商投行部的工作：（1）判断这公司能不能上（2）投进去钱什么时候能出来（3）年化回报划不划得来。因此这个阶段GP是偏向证券业业者，LP只要有钱就行了。这些LP倒未必具备什么判断企业的能力，但和散户的主要区别在于他们钱多（能拿出千万级别的现金出来投资），GP有意愿去为他们服务，因此LP虽然挑不了项目但是可以挑好的GP。所以做得早，风格稳健的PE基金在过去10-20年间是赚了大钱的。这个阶段，GP要找到LP需要一定人际关系背书，否则要说服十几年前的富豪拿出几千万来难于登天，LP也对GP较为强势。

2. 人民币投资的散户化趋势

随着早些年10%甚至更高固定收益率刚兑，100万门槛的信托产品热销，也顺带完成了第三方财富管理机构的建立和投资者教育，但凡买过信托，都会对私募产品的情况有一定概念。投资于二级市场的私募基金，现在已经基本完成金融机构和第三方持牌机构代销，不再需要去找大金主了。可以说二级市场的私募基金已经存在大量高净值散户将资金交由相对专业的投资者进行管理。对于二级市场来说这是降低散户化的进程，从大的范畴来说是好事。

顺便提一句目前勉强受到法规认可的私募股权众筹，我个人保有一定的关注，但从目前而言项目质量都非常差，短期内不可能成气候，远远不如第三方财富管理公司，更不要说大型金融机构的销售部门了。

回归正题，首批Pre-IPO基金开始为LP创造丰厚乃至于巨额分红的时候，市场开始渐渐认识到PE投资。但投资于一级市场的基金，一方面由于其属于高风险属性，另一方面一级市场的成功基金可能也需要一些LP提供项目资源，虽然不排除市场上已经开始出现一些面向高净值散户的一级市场投资基金，但仍然未成为主流。

直到某家著名（？）的公司认为PE就是捡钱，于是创造了“PE工厂”模式，即疯狂招募没什么经验的新手做GP，疯狂发基金，一百万压着最底线，甚至纵容不合格投资者拼钱买，迅速把管理规模像吹泡泡一样吹到大而不能倒，然后去市场上无视保护条款、大幅抬高价格疯狂抢项目，最后就遇上了2011年的IPO停发。

这个公司包括后面想在新三板上复制这个模式的另外一家公司目前都遇到了严峻挑战，散户们的推出压力巨大，于是想了一些特别的办法出来，导致把整个行业被证监会列入限制挂三板的名单里面（证监会为何突然叫停 PE 机构挂牌新三板？已经挂牌的会受到什么样的影响？）。从这个角度来说，实际上一级市场的“散户化”是因为投资决策者GP的“散户化”造成的。

由于这样的扩张，这种类型的公司会受到大盘和IPO节奏的影响，某公司刚公布亮丽的财务数据，但最好在看过详细内容前不要轻易下结论。尽管很多人包括我在内对这种模式在感情上说只想等着看好戏，但从理智上分析，在当前金融维稳的大背景下，大而不能倒可能还是真理。

3. 互联网产业投资的散户化趋势

我已经在（如何看待华兴资本包凡在 2016 年 2 月 29 日发表的《警惕风投散户化》一文？）这个答案中写过一些，借此机会再完善一下观点：

从实际情况来看，目前存在着很多兜售所谓“独角兽”份额的投资“机会”，由于涉及私募股权投资管理法规、跨境资金管制、我相信其中的大部分这些所谓的产品轮不到谈论散户化不散户化，合法不合法，不是诈骗真能拿得到这些独角兽的股权带来的收益就不错了。

小结

因此一级市场LP的散户化在目前来说已经高度发展，但是下一步会如何演变可能也要考虑整个大盘乃至历史进程。散户做LP并不可怕，反而应该是财富管理和社会金融资源更合理分配的一个表征，但如果GP不以一种负责任、LP至上的受托人职业道德去做投资决策，而是以散户的心态去做一些很随意、甚至带有目的性的投资，从长远而言是无法自我持续的。

至于接到境外所谓独角兽份额的“投资”的推介，恭喜你首先成为这些机构的高净值目标客户，其次是请想想为什么这样的好事会落到自己头上，会不会只是给大佬接盘了。

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nonstyle · 2018-10-13 14:48:57

我认为本质原因还是PE基金的长周期与中国瞬息万变的市场之间的内在矛盾，使得本土PE（指募集人民币基金的）的募资非常困难，因此只能散户化，向不合格的投资者去兜售所谓的产品。

自从Pre-IPO的套利时代结束之后，PE想要获得收益，必然要伴随企业价值提升的过程，而这一过程不说漫长，也要远远长于追逐交易型机会的基金（比如二级市场的基金和投资一级半市场的定增基金），成熟资本市场典型的PE基金期限都在5年以上，一般在7-9年，甚至有更长的，而把这个时间维度放到中国这个瞬息万变的市场，尤其放到过去7-9年房地产暴涨的背景之下，任何的PE基金都缺乏投资吸引力。更何况，恕我直言，市场上绝大部分的人民币PE基金表现极其糟糕，别说对标房地产了，有没有一个摆得上台面的收益率还得另说，大部分都是挂着PE的名号，实际在炒二级拿定增追逐交易型机会而已。

瞬息万变的市场和火爆的地产，使得人民币基金只有3年以内的周期才能在市场上有吸引力（不光对于自然人LP，机构LP也是如此）；这样的大背景下，人民币PE基金只过了几天的好日子，就是可以在3年内实现制度套利的年代，九鼎兴起于这一模式，信托也兴起于这一模式（不同市场的信贷套利，典型2年期），但当IPO停闸，这一模式也就成了历史，九鼎难受得不行。而到了去年，随着A股市场的火爆，似乎有些PE又发现了套利的机会（中概股回归和Pre-新三板），也着实火了一阵，但随着证监会收紧中概股回归、借壳上市的要求之后，这一机会也如昙花一现。

只要中国还不是成熟、稳定、可预期的市场，那么PE基金的发展必然会举步维艰，最核心的问题就是募资困难，市场上作风洋派更接近外资PE的本土PE，基本都有美元基金，因为可以在境外以较低的成本募集到较长期限的钱，而大部分没有大集团和政府背景的本土PE，要不靠定增勉强度日，要不就处于三天打鱼两天晒网的状态。

另外，由于金融市场历史较短，中国大体上没有将事务委托于人这样的信任传统；基于职业和专业的信任关系比较难建立，例如中国不太可能出现两个律师代表两方谈定一个事情这样的情境，大部分情况下，律师只是建议者和文书起草者，无法像西方社会那样成为客户的真正代表。专业性如此强的领域尚且如此，你要别人替你管钱，还要收2+20，显然就更没有这样的信任基础了。这也是为什么本土PE大部分是带着项目去找投资人（因为人家不看到项目不信任你），而不是先close fund再去找项目的一大原因。

另外一个比较重要的原因还是金融市场的参与者结构有很大区别，成熟资本市场的PE投资人中，FoF，大学捐赠基金、养老基金、慈善基金都是很主要的，但这些角色在中国金融市场中是缺位的。当然FoF的缺失的原因和上述两个观点本身就存在交叉。

所以，总结起来，为什么一级市场散户化？因为一级市场募不到钱只能退而求其次，为什么一级市场募不到钱？因为：
1. 房价涨太快，PE长期收益被秒杀；
2. 没有托人办事的信任传统；
3. 金融市场参与者本就以散户居多。

less god · 2018-10-13 14:48:59

个人以不成熟的视角看是这样的。

一级市场其实对于更多人而言无非也就意味着较之二级市场更低的成本来获得同样的资源。

最早一级市场一般是不对民众开放的，因为这涉及到既得利益者的切身利益。股票的初始发行权等都是以最低的代价获得最高的回报，其实这是以最开始的公有制经济为基础进行的。但是随着社会的发展，很多之前不会公开的东西都慢慢公开了，而原先的公有制经济也慢慢演变为各种所有制并存，并且到今天甚至慢慢向私有制靠拢的局面，所以原先不会公开分配的资源现在也都在趋于透明化。

而与此同时，自07年美国次贷危机进而发展到08年的金融危机，而后这次危机通过美元扩散到全世界，中国作为世界第二大经济体不可能不受影响。此前中国经济都是靠第一第二产业带起来的，甚至可以说08年以前中国的第三产业基本还没上道儿呢。但后来全球范围的金融海啸来袭，原本中国通过四万亿投资计划带起来的钢铁等等基础设施产业说泡沫多也好说海啸猛也好反正是蹬腿儿了，第一第二产业带不动了就要发展第三产业，所以近几年娱乐影视旅游保险金融等等行业都是风生水起，而第三产业需要一个前提，就是让资金流动起来。第一第二政府包办问题不大，因为老百姓很少有能自己办工厂或者做进出口的，但是第三产业就不一样了，谁都可以看个电影听个音乐会旅个游，股票大涨时候甚至全民炒股，在国家队的带动都不足以使国家经济更快发展的时候当然就需要把普通百姓纳入其中了。而这些也都是一级市场逐渐向普通散户开放的一些简单原因。

而至于以后会怎么样，个人认为对国家而言是非常好的，因为它可以不让民众的钱进银行，而是进入市场刺激资本流动；对于个人，对一些人而言的确是个机遇，可以靠他发家致富，但对于大多数人而言除了能多挣点奶粉钱也没什么了。就像 @罗斯巴德d所言，普通人没有那么长远发展的眼光，给他个投资机会他也会见好就收，甚至因为收益伴随的风险而有所亏损（风控一说又多了，这就不多解释了）。所以对大多数人而言的确是个好事儿，但是其实影响也并没有那么大。

以上仅是个人的一点不成熟的看法，还请各位大神纠正。