易方达萧楠：深度蛰于长期持续的价值——公募基金每周一基系列

分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002）
研究助理 / 王方鸣

基金经理萧楠
萧楠，经济学硕士，2006年7月加入易方达基金，曾任易方达基金行业研究、基金投资部基金经理助理。2012年9月起任易方达消费行业基金经理。其管理的易方达消费行业曾获2016年度一年期开放式股票型金牛基金，2017年度三年期开放式股票型持续优胜金牛基金。
萧楠是较为典型的价值风格基金经理：从公司发展的底层逻辑、边际变化和风险点三个脉络出发选择核心持股，注重安全边际，关注企业内生、稳定的增长和长期现金流的确定性，坚持业绩回报须通过长期持有获得。在管理易方达消费行业期间，消费板块在蓝筹风格主导的行情中业绩表现突出。通过消费行业中个股及细分行业的优选，长期持有，取得了丰厚的超额收益。

代表产品：易方达消费行业（110022.OF）

易方达消费行业基本资料
易方达消费行业（110022.OF）成立于2010年8月，是易方达基金旗下的一只消费主题的普通股票型基金。根据Wind数据，基金成立以来总回报92%。现任基金经理萧楠自2012年9月开始任职，当前规模168.7亿。产品的部分要素信息如下：

根据《招募说明书》中的描述，基金所界定的消费行业分为主要消费行业和可选消费行业。主要消费行业包括食品与主要用品零售行业、家庭与个人用品行业和食品、饮料与烟草行业；可选消费行业包括汽车与汽车零部件行业、耐用消费品与服装行业、消费者服务行业、媒体行业和零售业。

基金业绩
与业绩基准比较：
攻守兼备，2016年以来超额收益显著增长：收益方面，基金自萧楠管理以来（去除三个月建仓期）近6年期间超越基准（中证内地消费指数）收益达69%，超额收益稳步增长。在2016年以后，消费行业表现开始崛起，同时基金超额收益呈现加速增长，消费板块的上升与超额收益的增厚联合推动了基金的业绩。风险控制方面，在2016年及今年以来的下跌行情中基金表现出一定的抗跌能力，并且在基金经理的整体任职期间在波动率、最大回撤的控制上均优于比较基准。

与其他同类基金比较：
由于在2016年之前，度过建仓期且长期高仓位（各披露期仓位在85%以上）的消费主题型基金不足10只，因此我们从2016年开始观察基金与同类型产品的比较情况：
2018年1月至2018年10月震荡下跌时期：基金呈现相对较高的波动率水平，但是在收益、最大回撤控制方面均取得了较好的成绩，体现出较好的抗跌能力。

2016年2月至2018年1月震荡上升时期：收益遥遥领先其他同类消费主题基金，进攻能力强；回撤与波动控制适中，风险调整后收益居前。

持股集中度和换手率
由于易方达消费行业为股票型基金，无法体现基金经理择时能力，因此我们仅从持股集中度及换手进行分析：
  低换手，高持股集中度：基金经理换手率低，年化换手率多数时间在10以内。在2016年后，换手率进一步下降。持股集中度较高，且在2016年后进一步升高，多个披露期前十大持股达到80%以上。此外，我们使用基金多期前十大重仓股模拟净值，并与真实净值对比。结果显示多期模拟净值与真实净值较为相似，基金经理投资风格稳定，披露的持仓可以较为真实的反应投资活动。

基金风格回溯
稳定大盘风格，相对于比较基准盈利、成长与估值稍许偏高：我们使用BARRA模型框架绘制萧楠管理易方达消费行业以来年报、半年报与前十大持仓的基金风格雷达图，并统计各个因子维度上多期风格的占比。从多期结果来看，基金的因子暴露情况与其比较基准非常接近：在规模因子上呈现出稳定大盘风格，在盈利因子上稳定高得分，成长因子上多期得分低于中位数，杠杆率低，估值因子上在2016年后呈现出上升趋势。但是，基金在盈利、成长因子上相对于比较基准均更胜一筹，同时在估值因子上也有更加明显的上升。这意味着基金经理在选股上对盈利、成长有更加严格的标准，同时可能由于基金经理低换手、持股周期较长，在股价上涨后仍然持有导致组合的整体估值水平上升。

细分行业配置及轮动
我们以申万二级行业分类（共104个行业）从2014年起（过早的统计数据意义较小，且申万行业分类在2014年后有所变化）分析基金在消费子行业中的配置情况：
个别行业集中度高，细分子行业选择明显，长期超配饮料制造、白色家电和家用轻工，低配文化传媒与汽车整车；2015年以来显著增持饮料制造，减持食品加工与汽车整车：从基金历史全部持股看，基金经理呈现出一定的细分行业选择与行业轮动行为，相对于比较基准长期超配饮料制造（绿色）、白色家电（深蓝）和家用轻工（深红色），并在2015年后加配白酒，卖出文化传媒，减持食品加工与汽车整车。个别行业集中度高，其中饮料制造在2018年中报配置比例达49.2%，超配比较基准21.7%。细分行业的优选贡献了基金超额收益的快速增长，其中在2016-2017年间白酒、家电板块行情的热度让基金在行业配置收益上高于比较基准。而近期由于消费板块整体下挫，尤其是白色家电、饮料制造板块较大的回撤，也让基金的行业配置超额收益下降明显，行业配置得分在2018年中报接近于比较基准。

从基金历史配置的各个行业上分析，基金在饮料制造、白色家电、汽车整车和食品加工上的历史平均行业配置比重较高，配置期数较多，同时配置得分也相对较好。这可能意味着基金经理通过在看好细分行业上的长期配置累积取得超额收益。在部分行业如互联网传媒、禽畜养殖，基金经理持有比例较低，期数较少，但是得分较高，也意味着基金经理可能通过短期轻度持有少部分个股取得阶段性的高收益。
值得注意的是，部分行业配置可能是基金经理自下而上选股的体现而非行业层面的选择，因此我们应从个股层面进一步分析基金的持仓情况并与行业配置情况相验证。同时，由于行业板块与行业内个股表现的差异，部分行业配置的情况可能与实际投资表现有所差距。

基金经理细分行业内选股情况
我们基于基金历史前十大重仓股的个股超额收益（相较于个股所属的申万二级行业指数）及其配置权重，从2014年开始分析基金经理的选股情况（过早的统计数据意义较小，且申万行业分类在2014年后有所变化）：
行业内选股超额收益2017年以来明显上升，饮料制造、白色家电选股累计超额收益较高，历史配置行业中选股失误大的较少：

  饮料制造与白色家电板块内持有个股众多，分别在2015年、2016年以来板块内选股收益持续超越行业板块：


   减持汽车整车行业个股标的，2017年以来单只选股表现突出：

一般零售板块选股成绩不理想，持有标的较少，配置期数较低：

基金经理历史持股回顾：
长期重仓持有多只白酒、白色家电个股，白马风格居多，享受持续超额收益增长；短期参与全通教育、牧原股份等爆发个股，博取短期高超额收益；出现平均季度亏损较大的个股较少，且配置期数少，意味着基金经理可能较少参与不确定性较高的个股：

从统计开始时间长期持有贵州茅台，2015年后加仓配置；后期股票业绩和股价、估值水平增长迅速，仍然重仓持有：

  从统计开始时间长期投资于美的股份，在公司股价上升后进一步继续增持，在近期的回撤中无明显减持：

2015年Q3开始持有索菲亚，并在后期股价有所下降中无明显减持：

2014年Q3短期持有隆鑫通用后卖出，后期在2016年中报股价下跌过后重新参与，在后续营业利润增长转负、股价下跌后卖出：

近期持股：2018年Q1行业内选股多数取得正超额收益；2018年Q2多只股票有较大的回撤，其中索菲亚超额收益达负的16%，但有个别选股较为成功，如顺鑫农业（饮料）超额收益达25.78%。

小结
综上，易方达消费行业自萧楠管理以来超额收益回报丰厚，2016年来超额收益增长迅速，与基准及同类基金相比体现出较好的进攻能力与抗风险能力；换手率低，持股集中度高，且2016年以来换手率进一步降低，集中度升高，多期前十大持股占比达80%左右；风格与比较基准较为接近，呈现稳定大盘、高盈利、较低成长性的风格，并且估值水平2016年以来有所上升，但是基金在盈利、成长因子上相对比较基准更高，估值水平上升更快；行业配置上个别行业集中度高，细分子行业选择明显，长期超配饮料制造、白色家电和家用轻工，低配文化传媒与汽车整车；2015年以来显著增持饮料制造，减持食品加工与汽车整车，近期受白酒、家电板块的下挫一定的影响；在个股选择上长期持有多只饮料制造、白色家电个股，累计超额收益高，基金经理个股交易行为与股价无明显关系；出现较大亏损的持股较少；历史上曾短期参与个别收益爆发个股。
风险提示：基金与白酒、家电板块表现相关度较高，且基金经理过去的选股能力不代表未来，因此未来的表现仍有待观察。