匿名人员
2018-9-25 00:36
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由存量向增量市场转型的低速缓增行业：汽车经销业。2017年新《汽车销售管理办法》出台，我国新车销售渠道形成了以4S门店为主，汽车市场、超市及电商并行的多元化模式。
（1）经销商业务结构方面，新车销售业务为经销商主要营收来源，营收占比达到85%，售后业务为主要盈利来源，毛利占比达到50%。
（2）汽车经销由增量市场向存量市场转变。中国乘用车市场已经进入低速增长期，乘用车销量持续放缓，各经销商新车销售业务占比逐渐下降，售后业务占比逐渐上升，同时，随着新办法下经销商话语权的提升，二手车、融资租赁等高毛利业务的持续展开，行业毛利率将进一步提升。
（3）豪车销量增速及盈利能力均大幅领先行业整体。豪车销量增速持续领先于乘用车整体销量增速，2017年豪车销量同比增速达到18%，远高于1.9%的行业整体增速；同时，豪车的新车销售及售后业务的盈利能力均大幅领先于中高端车，由此，各经销商也持续增加豪车经销品牌和网点，港股七大经销商的豪车及超豪车经销网点占比持续上升。
多重驱动因素助力行业打开发展新局面。
对标发达国家，行业结构改善及渗透率提升空间广阔。
驱动力一：豪车国产化叠加进口关税下降，车价持续走低。
驱动力二：新款豪车开启产品新周期。
驱动力三：中产阶级崛起，消费升级下沉。
驱动力四：新《办法》提高经销商话语权。
驱动力五：汽车金融成为行业发展的新型催化剂。
行业格局：集中度提升，经销网点区域化。近年来，各大经销商不断通过开拓新网点及兼并收购来提升市场份额，行业集中趋势明显，同时网点布局呈现明显的区域化集中特征，各经销商均有自己集中分布的地域。网点区域化集中为经销商带来了无可比拟的优势。
贡献最多利润份额的汽车售后业务。汽车售后业务约占经销商营业总额的12%，但毛利润占比达到50%，主要得益于汽车售后业务超高的毛利率，17年我国售后业务市场规模达到1.1万亿，13-17年的行业复合增长率达到15.8%。随着我国汽车，尤其是豪车保有量的持续增加及新《办法》下配件供应的放开，售后业务的盈利能力将得到进一步提高。
稳步发展的汽车金融业务。近年来我国汽车金融市场保持快速发展，于17年达到1.16万亿，同比增速达到22%。虽然行业属于持续发展阶段，但我国汽车金融业的渗透率仅为40%，远低于发达国家，随着行业政策的持续完善、市场参与者对汽车金融业务重视程度的提升，我们预期市场将开启高速发展态势。增长潜力广阔的二手车业务。17年全国二手车交易金额达到8092.72亿元，同比增长34%。二手车市场强劲的增长驱动力，一方面来自于我国持续增长的汽车保有量，及持续上升的平均车龄，一方面，上涨的二手车交易价格进一步推动了市场规模的上升，另一方面，商务部正在推动全面取消二手车限迁政策。美国新车经销商的二手车业务占比极高，平均达到30%左右，中国新车经销商的二手车业务占比极低，未来上升空间广阔。
七大港股经销商经营效率对比。公司规模方面，中升规模最大，永达次之，且两者都保持稳定高度的增长。盈利能力方面，在经历了15年持续的利润挤压后，17年随着经销商话语权的提高、宝马新产品周期的打开，各经销商毛利润得到回升，目前美东、正通、中升的毛利率行业领先。公司运营效率方面，中升表现最好，存货周转天数仅为33天，得益于规模效应，公司各项费用占比也为行业最低。公司融资及负债情况，和谐、美东、永达及中升的融资费用占比及资产负债率均保持在行业较低水平；其中，和谐汽车的资产负债率仅为37.2%，为行业最低水平。
投资建议：建议重点关注规模最大、盈利能力最佳、运营效率最高的龙头经销商中升控股，公司当前市盈率为8.46x，虽处于行业最高，但仍有一定的修复空间；关注同样具有规模优势且盈利能力较佳的永达汽车，公司当前市盈率为7.17x，低于行业平均值；关注小而美，增速最快，盈利能力最强，运营效率优异的美东汽车，公司当前市盈率为9.48x。
风险提示：经济下行的风险；新款汽车产品销量不及预期；行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；进口关税政策再起变化。
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