匿名人员
2018-9-25 00:34
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行业策略：
（ 1） 基本面底：三四线的“供给侧改革” 虽扰乱了周期节奏， 但一二线主导未来半年全国销售复苏方向。
首先从基本面的角度来讲， 行业销量的领先指标是利率周期， 10Y国债收益率的改善周期从今年2月份已经开始；往后看， 未来半年内经济还有下行的压力， 这意味着未来利率继续改善是一个大概率的事件。 在市场利率改善的背景之下， 我们观察到按揭贷款利率的边际在四月份开始也出现了改善， 预判转年时点按揭绝对利率水平改善将明显化， 目前， 银行层面对房地产的偏好也在回升。
从领先作用观察， 按揭利率顶部一般领先销量底部一个季度左右。 因此从今年的年中开始到明年，大概率是房地产行业销量的复苏周期， 我们过去一直强调， 在这样一个周期中间， 也即销量底部左侧1-2个季度， 到销量高点左侧1-2个季度的区间内， 对应的是房地产板块的超额收益区间。这一轮周期与过去的周期节奏一次， 但韵律不一致， 体现在历史上每轮周期一/二/三四线销量基本同起同落， 而这轮依次是从一线扩散到二线， 再扩散到三四线， 且三四线的滞后期在增加。 目前一线和重点二线销量已经见底回升， 且部分重点城市（ 如深圳） 房价也已见底并回升；三四线则分化明显， 这跟过去三四线的“ 供给侧改革” 是有关系。 三四线城市在过去（ 从14年开始的）货币化补贴的主线背景下， 与我们观察到的其他周期行业一样， 存在供给侧改革的一个过程。货币化补贴带来的购房需求， 可以说是政府通过某种方法创造出来的当期需求， 但不是透支未来需求。 也就是说， 供给侧改革一定程度上扰乱了三四线的周期， 具体表现为与一二线的同步性降低， 而是延后了大概半年左右。 三四线今年上半年表现不错， 跟当时仍维持大规模的货币化补贴有关；而6月份至今， 整体三四线的销量有一个回落。 往后我们认为三四线趋势是继续震荡性回落， 三四线内部表现为而分化加剧， 但并不影响一二线主导的全局销量复苏的大区间。
所以整体的结论就是， 从基本面角度来讲， 未来的销量是处于一个低斜率的beta复苏周期。
（ 2） 流动性底：存量博弈下早周期板块受益， 房地产是纯正早中期， 银行算半个；同时相对估值更具代表性， 已充分反映前面半年房地产板块被“逐步抛弃” 的过程。流动性其实上面已经分析了一半， 因为流动性指标大多数是基本面销量指标的领先指标。 重点我们分析下存量流动性， 自上而下的角度来看， 在经济回落流动性好转区间， 一般配置两类行业，一个是早周期性行业， 另一个是成长性板块。 今年以来， 成长性板块具有底部反弹的预期， 但部分成长性板块有基本面改善的实锤（ 硬伤） 。 在存量的博弈背景下， 会有更多的资金配置早周期行业；
我们认为只有1.5个行业符合早周期特点， 房地产是纯正的早周期行业， 银行属于半个。 因为银行的利差虽然正在改善， 但是在经济向下的预期下， 其不良率也会有所回升， 而银行资产中一半是与房地产相关， 所以我们认为银行是半个早周期行业。
从大类资产配置的角度， 也即股票的周期和成长角度而言， 在存量博弈的背景下， 我们认为目前房地产在政策的偏见之下， 未来存在较大的修复的可能性。
另外， 流动性的另外一个反映就是估值， 目前板块相对PB仅高于08年大底， 相对PE已创历史新低， 板块相对估值较中枢位置偏离度几近历史最大值， 收益预期远远大于风险。 我们认为这种背离其实已经基本反映了市场对于政策的担忧， 往后半年， 这轮估值修复周期应该是大概率事件，房地产板块收益大于风险。
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