匿名人员
2018-9-25 00:33
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营业收入端，公司 GMV 及营业收入保持良好增长态势： 用户方面，拼多多近十二月活跃用户较一季度度环比增长 16.51%至约 3.44 亿人，月均活跃用户环比增长 17.33%至约 1.95 亿人，拼多多平台受到部分消费者欢迎，其平台活跃用户仍然处于高速增长时段，若将上述季度环比转化为年度同比，则上述两增速均超80%。 客均 GMV 方面，拼多多正处于快速增长时期，平台正在培养用户在拼多多平台消费的习惯，平台客均 GMV 仍然保持较高增速，截止 2018 年二季度的近十二月客均 GMV 较截止一季度环比增长了 13.19%。用户与客均 GMV 的较快增长，推动平台 GMV 的较快提升。拼多多截止 2018 年二季度的近十二月 GMV 已达 2621亿元，环比增速达 31.91%，转为年度同比增速仍然逾 2 倍，拼多多平台商品交易额仍然处于快速扩张时期。
净利润端，股权激励及广告支出拖累净利润： 上半年，公司销售费用为 41.88亿元，其中一二季度分别为 12.17 亿元与 29.71 亿元，二季度广告营销力度继续加强；公司管理费用为 58.29 亿元，其中，一二季度分别为 0.29 亿元与 58.01亿元，二季度股权激励使管理费用明显提升；公司研发费用也在二季度有所加大，一二季度研发费用投入分别为 0.73 亿元拟于 1.86 亿元。最终公司上半年归属原始股东的净亏损为 64.94 亿元，净利率约为-163.5%，股权激励及广告费用明显拖累净利润。 。而若是按照 Non-GAAP 的方法计算，二季度公司归属原始股东的亏损为 6.73 亿元，较一季度的亏损 2.01 元明显扩大，二季度广告投入仍然导致拼多多亏损幅度增大。
货币化率较一季度明显提升，未来营业收入有望增加： 由于公司并未披露 2018Q2单季度 GMV，我们只能通过近十二月数据进行估算。按照公司公告的数据，我们测算， 2018 年二季度 GMV 至少为 800 亿元，至多为 870 亿元。而二季度 GMV 800亿元、 825 亿元、 850 亿元、 875 亿元所对应的货币化率分别为 3.39%、 3.28%、3.19%、 3.10%。由于 2016 年 2 月拼多多单月成交额破 1000 万， 12 月拼多多月GMV 超 20 亿，若假设 2016 年二至四季度，拼多多 GMV 月度环比增速相同，则 2016年二季度拼多多 GMV 约 1.61 亿元，则 2018 年二季度拼多多 GMV 约为 811 亿元，对应拼多多二季度货币化率为 3.34%，较一季度的货币化率 2.09%有较大提升。平台的货币化率最终会转嫁到消费者，但只要拼多多的流量政策不发生大的变化，货币化率提升 1%直接使平台商品价格提升 1%，对拼多多商品的性价比并没有消费者能够直接察觉的变化，或对消费者影响有限。拼多多货币化率快速提升，若未来其货币化率能够保持二季度估计的水平， 公司未来营收有望增加，盈利能力或将改善。
活跃用户获取成本快速提升，仍需关注未来用户增量： 2018 年以来，公司活跃用户获取成本快速提升，从 2017 年的约 10 元提升至 48 元。而随着 2018 年二季度公司广告营销的投入加剧，公司单季度用户获取成本已提升至 103 元，较一季度环比增长逾一倍。公司活跃用户获取成本的快速提升，或许与公司广告投放滞后于广告支出，未来一段时间有望带来新增流量有关。 公司选择以大量的广告投放换取活跃消费者，而平台客均 GMV 仍然较低，未来仍需观察广告带来的用户增量效果。
独占用户为拼多多竞争力奠定基础： 伴随着电商流量下沉，拼多多实现了用户量与 GMV 的快速增长，并通过微信的社交裂变，获取了一部分之前未体验网络购物的消费人群，并以此独占用户形成拼多多平台的竞争力。据 QuestMobile， 2018年 3 月，拼多多 APP 的独占用户比例大约为用户量的 40%。 同时拼多多 APP 与手机淘宝重合用户约 6263.7 万人，与京东重合用户为 4524.9 万人，三个平台的手机 APP 共同的重合用户约 2218.2 万人。
拼多多的快速增长或引发电商巨头的激烈竞争，目前估值较为合理： 拼多多在微信流量的支持下取得较快的用户数、 GMV 增长，并与淘宝、京东走差异化路线，抢占农村与低线城市市场。如果公司能解决广告费率以及货币化率的平衡，有望实现盈利，则其商业模式可持续。从整体市场格局看，短期来自竞争对手对标产品的压力或有限，但随着拼多多市场份额可预期的进一步提升，挤压阿里京东低价区份额，或引起综合电商平台的激烈竞争。假设拼多多延续较快增长，如 2018年全年实现 4200 亿元 GMV， 按历史货币化率推测可形成近 88 亿元营收。按照P/GMV 计算，并就货币化率进行下折，拼多多股价约为 22.13 美元/ADR，若根据P/S 计算， 并就增速予以 20%的溢价， 拼多多股价约为 17.58 美元/ADR，目前估值较为合理。
风险提示： 1.公司尚未盈利，未来商业模式可能发生变化，转型存在风险； 2.目前客均收入仍然较低，提升货币化率或降低平台商品性价比； 3.长期发展挑战现有市场格局，阿里京东或越发重视拼多多，或加剧电商竞争； 4.电商法正式发布，或进一步提升打假等合规成本； 5.面临美国集体诉讼，或对市值等产生不良影响。
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