匿名人员
2018-9-25 00:30
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轻工板块2018年中报已披露完毕，总体表现为：
1、家居板块：
在房地产销售增长放缓、中美贸易战互加关税、部分原材料价格依然维持高位、人民币汇率快速贬值的背景下，C端家居企业收入增速普遍放缓，B端企业则受益于大客户订单的持续增长收入依然保持高速增长。定制板块由于生产效率、信息化水平不断提升，毛利率、利润增长偏稳定；软体收入收益市占率提升，受成本、汇率的影响，毛利率、利润增长波动较大；瓷砖卫浴等B端家居企业在规模效应的带动下盈利能力继续提高；照明行业由于部分产品价格下调，盈利能力略有下降。具体来看：
（1）定制家居，收入端2018Q2增速放缓，例如一线龙头欧派家居Q1/Q2营业收入增速分别为31.58%/21.15%，尚品宅配Q1/Q2增速分别为38.76%/30.63%，索菲亚Q1/Q2营收增速分别为30.32%/13.78%；毛利率方面，受益于各家企业对信息化的投入、新增产能的逐步投放，单位成本逐渐下降，毛利率均有所提升，例如欧派家居Q1/Q2毛利率分别为33.91%/39.38%，尚品宅配Q1/Q2毛利率分别为42.14%/44.11%，索菲亚Q1/Q2毛利率分别为34.75%/39.76%；归母净利润方面，在各家企业收入增长普遍放缓、生产效率提升、信息化水平提升的背景下，利润增速基本实现平稳或小幅改善，例如欧派家居Q1/Q2净利润增速分别为32.48%/32.89%，尚品宅配净利润Q1/Q2增速分别为29.19%/39.15%，索菲亚净利润Q1/Q2增速分别为33.48%/22.50%。
（2）软体家居与按摩椅，2018Q2营收增长同样出现放缓，行业龙头顾家家居Q1/Q2营收增速分别为34.22%/26.90%，喜临门Q1/Q2营收增速分别为83.57%/36.33%，按摩椅龙头荣泰健康、奥佳华收入增长Q2亦表现为放缓；毛利率方面，受原材料价格同比大涨、海外代工业务价格平稳或下降的影响，软体家居企业Q2毛利率普遍表现为稳中有降，例如顾家Q1/Q2毛利率分别为36.45%/35.58%，喜临门Q1/Q2毛利率分别为31.48%/30.94%，按摩椅龙头奥佳华Q1/Q2分别为36.39%/36.76%，荣泰健康Q1/Q2分别为35.18%/33.33%；净利润方面，由于毛利率略有下降，Q2人民币汇率快速贬值，汇兑损益科目迅速改善，综合作用下软体企业利润增长表现差异较大，例如顾家Q1/Q2净利润增速分别为42.90%/6.96%，奥佳华Q1/Q2增速分别为50.23%/57.59%。
（3）瓷砖卫浴等，受益于B端客户订单的持续快速增长，B端家居企业Q2收入仍保持高速增长，例如帝欧家居Q1/Q2营收增速分别为935.55%/677.48%；毛利率方面，随着规模效应、成本优势的逐渐显现，毛利率继续走高，帝欧家居Q1/Q2毛利率分别为33.01%/35.15%；净利润方面，在收入快速增长、毛利率稳中有升的情况下，净利润增速依然较高，例如帝欧家居Q1/Q2净利润增速分别为2214.3%/410.15%。
（4）照明，由于行业龙头对部分标品价格进行下调，在订单较快速增长的情况下，照明企业Q2收入增速放缓，例如行业龙头欧普照明Q1/Q2收入增速分别为23.55%/13.00%；毛利率方面，由于部分产品价格的下调，企业毛利率稳中有降，例如欧普照明Q1/Q2毛利率分别为37.78%/37.20%；净利润方面，由于收入增速、毛利率略有下滑，主要企业利润增长略有放缓，利润欧普照明Q1/Q2净利润增长分别为42.20%/37.47%。
2、造纸板块：
2018年上半年废纸、木浆价格仍呈现为上涨态势，2018H1木浆均价约为6163元/吨，同比涨幅为21.71%；废纸均价约为2720元/吨，同比涨幅为57.31%；文化纸及白卡纸价格涨幅低于原材料涨幅，例如双铜纸均价为7340元/吨，同比涨幅为11.45%；白卡纸均价约为6231元/吨，同比涨幅为0.27%；包装纸价格涨幅较高，但仍低于废纸价格涨幅，如箱板纸均价5149元/吨，同比涨幅为22.73%；瓦楞纸均价约为4420元/吨，同比涨幅26.29%。
（1）文化纸，收入端表现为有新产能投放的企业增速较快，例如太阳纸业Q1/Q2收入增速分别为14.29%/26.76%；净利润方面，考虑到吨净利水平基本平稳，利润增长基本稳定，例如太阳纸业Q1/Q2净利润增长分别为40.14%/40.63%，净利润率分别为13.64%/12.14%。
（2）包装纸，2018H1瓦楞箱板纸价格波动较大，价格中枢表现较为平稳，收入增长亦较为稳定，例如山鹰纸业2018Q1/Q2收入增速分别为60.60%/59.89%；净利润方面，瓦楞箱板纸价格变动基本与废纸变动一致，企业吨净利水平基本稳定，利润增长基本保持平稳，例如山鹰纸业Q1/Q2净利率分别为11.18%/16.85%。
（3）纸包装，收入端受益于涨价以及集中度提升带来的订单快速增长，行业龙头营收增长继续加速，例如合兴包装Q1/Q2营收增速分别为76.10%/100.57%；毛利率方面，上半年原材料价格波动幅度较大，但价格中枢较为平稳，企业毛利率相对稳定，例如合兴包装Q1/Q2毛利率分别为11.75%/11.62%；净利润方面，基于快速增长的营收以及稳定毛利率，企业净利润增速相对较高且平稳，例如合兴包装Q1/Q2净利润增速分别为60.58%/791.35%（并表因素）。
3、必选消费板块：
（1）文具龙头超预期，收入端增长平稳，不受地产、中美贸易、汇率波动影响，例如晨光文具Q1/Q2收入增速分别为30.25%/41.81%；毛利率方面，学生文具业务盈利水平相对稳定，办公文具毛利率相对学生文具偏低，随着业务占比的提升会一定程度拉低企业毛利率，例如晨光文具Q1/Q2毛利率分别为27.19%/24.11%；净利润方面，随着办公文具进入盈利阶段，且净利率水平的不断提升，企业利润的增速高于收入增长，例如晨光文具Q1/Q2净利润增速分别为23.22%/38.24%。
（2）生活用纸，收入端增长比较稳定，得益于2017年底以来促销力度的减少以及部分时间产品价格的提升，2018上半年企业收入增长较为稳定，例如中顺洁柔Q1/Q2营收增长分别为18.65%/24.78%；毛利率方面，由于原料实际成本抬升，且人民币贬值间接推动成本上涨，企业毛利率略有下降，例如中顺洁柔Q1/Q2毛利率分别为38.84%/34.38%；净利润方面，受毛利率下滑的影响，利润增速略有放缓，例如中顺洁柔Q1/Q2净利润增速分别为30.93%/24.77%，但整体稳健，确定性较高。
投资建议：
我们总结半年报情况，归纳轻工各细分领域推荐策略及重点标的如下：
1、笔——晨光文具——必选消费品龙头，不用担心地产、周期、汇率，一体两翼顺利落地，增量驱动体现在办公用品采购透明化等，2018、2019年分别为35、28倍。
2、纸——中顺洁柔——产品提价、节能降耗对冲木浆成本，和前三龙头的差距持续收窄，2018、2019年分别为22、17倍。
3、沙发——敏华控股——业绩拐点向上，PE估值存在上修，高分红、低估值，原料松动、汇率松动，2019财年估值仅11倍，而且股息率6%。
4、按摩椅——奥佳华——按摩椅龙头，研发、技术、产品、品牌、渠道领先，2018年仅20倍。荣泰健康——共享按摩新驱动，内销快速提升，韩国大客户占比下降且稳健增长，2018年25倍。
5、LED——欧普照明——研发、制造、供应链，以及超过3500家专卖店以及超过10万家终端网点，构成明显护城河，6年激励每年20%的复合增长，高确定稳成长，2018年23倍估值。
6、包装双星：劲嘉股份、合兴包装：劲嘉股份收入、净利润加快，电子烟新蓝海新逻辑，烟标拐点继续向上，智能包装扭亏为盈，2018年估值是17倍,低估值防御下，电子烟新逻辑；合兴包装剔除2.9亿元营业外收入后公司内生净利润为2.34亿元，依然超预期。考虑合众创亚的并表，2018、2019年备考估值分别为13倍、19倍，合兴包装的PSCP包装网平台带来预期差。
7、智能家居——好太太——晾衣架行业龙头，行业竞争格局占优，晾衣机+智能锁双驱动，2018、2019年分别为22、17倍。
8、精美小宜家——曲美家居——公司收购的挪威Ekornes公司以“世界上最舒服的椅子”形象享誉全球；曲美与Ekornes将从品牌、研发、采购、生产、渠道等五大方面进行协同发展，曲美2018年备考估值仅12倍，2019年仅10倍。
9、精装房受益——帝欧家居——2018年2季度继续超预期、其他地产大客户继续开拓，我们延续我们B端看成长、C端看龙头的前瞻判断；2018、2019年估值分别为17、14倍。
10、定制龙头——欧派家居、尚品宅配、索菲亚。欧派家居大家居启程，2018、2019年估值分别为23、18倍；尚品宅配模式领先，2018、2019年估值分别为31、23倍；索菲亚处于价值底部，2018、2019年估值分别为16、13倍。
11、其他重要公司等。
风险提示：
房地产销售大幅下滑；贸易战更加激烈；行业竞争大幅加剧；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。
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