证券行业2018年四季度投资策略暨中报总结：大券商业绩稳健，估值具备抗压性

上半年行业净利润下滑41%，上市券商净利下滑23%。全行业131家证券公司实现营收1266亿元，同比-12%，净利润328.61亿元，同比-41%。其中，Q2净利润仅93.02亿，同比-65%。106家公司实现盈利，证券行业ROE为1.77%，较去年同期下降1.39个百分点。其中32家直接上市券商实现营业收入1219亿元，同比-8%，实现归母净利润340亿元，同比-23%。

业务分解：唯资管业务相对稳定，其余业务线承压收缩。贸易战笼罩下市场避险情绪上升，交投遇冷，月日均成交额自1月以来几乎一路下行，佣金率下行幅度趋缓但依然承压。融资成本边际下降，资本中介业务利差逐渐扩大，但不敌两融余额及股质规模收缩，使得收入下滑。股弱债强，证券投资收益仍是券商的一大收入支柱，自营业绩呈现较大波动性，上市券商中分化显著。投行收入大幅收缩，承销收入在总收入占比已不足10%。IPO过会率显著下降，股权融资规模随之下降，虽然债券承销有所增长，但投行整体费率结构性下降。资管业务转型较早，去通道下管理资产总规模降低，但收入稳健。

弱势环境下，券商的估值受压最为明显。（1）美国2008年金融危机，美国两家主要投行的PB估值也受挫严重。高盛由2007年3.3倍峰值落到0.45倍，摩根士丹利由3.07倍降至0.27倍。此后两家的PB在0.5-1.5倍区间波动，波动中枢位于0.9倍上下，有所反弹但反弹力度弱于大市，一直没有回到金融危机之前的估值水平。（2）中国香港97回归前发生了三次股灾，但当时上市金融公司还比较少。2008年受全球金融危机波及，香港恒指下探65%，主要金融股估值情况：银行股（交通银行-80%、中银香港-75%、恒生银行-60%）、券商股（新鸿基-88%、英皇-94%、第一上海-93%。相较之下券商股跌幅更深，同时危机后反弹程度：保险股大于银行股大于券商股，中国财险、中国平安等于2009年中即回到金融危机前估值水平，随后步入持续三年的上行区间。

危机不可预测，哪怕发生危机，大券商的估值有ROE作为支撑，料将呈现显著抗跌性。金融危机由多重因素叠加，具有突发性。我国一直注重防范严重的金融危机产生，由于中国市场还在渐进开放过程中，受全球性金融时间冲击具备一定抗压性。券商股当前面临的压力主要来自于弱市之下，经营情况恶化。我们认为，弱市恰好给了券商股价值回归的机会。美国投行ROE低于5%时，市净率低于1倍处于合理区间，我国证券行业全年ROE预计不超过4%。中信证券上半年摊薄ROE为3.71%，全年有望与去年（7.63%）持平。华泰证券上半年完成非公开发行，摊薄ROE仍有3.50%，大幅领先行业。这两家券商年初以来股价走势均跑赢指数。

在整个证券市场不利的情况下，盈利能力稳健的券商我们相信其估值水平也望表现出相当的抵御市场风险能力，继续推荐中信证券、华泰证券。

风险提示：二级交投持续不振，债券市场下行压力，金融监管超预期，中美关系恶化
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