轻工行业2017年中报综述：造纸盈利上修，家居成长不停步造

行业概述：继续稳步增长

2017 上半年轻工板块（申万分类）共实现营收 1950 亿元，同比增长 22%，实现归母净利 156 亿元，同比增长 56%。 2017 上半年行业平均毛利率为22.8%，较上年同期提升 0.5 个百分点；行业平均销售费用率为 6.3%，较上年同期提升 0.2 个百分点；管理费用率为 5.3%，较上年同期下降 0.4 个百分点；财务费用率为 2.1%，同比减少 0.3 个百分点。综合影响下，实现净利率 8.0%，同比提升 1.7 个百分点。

板块分化：造纸盈利大幅提升，消费龙头延续成长

造纸依然是盈利增长最为抢眼的板块，受益纸价上涨， 2017 年上半年板块实现营收 546.0 亿元，同比增长 28.7%，其中二季度板块营业收入 286.2亿元，同比/环比分别增长 23.9%/10.2%。家居延续了一季度的增长势头，19 家公司 2017H1 年实现营收 291 亿元，同比增长 33%；实现归母净利29 亿元，同比增长 32%。上半年家居板块的靓丽表现依然受益于 2016 年地产销售增长，这一因素将支持整个板块 17-18 年的收入稳步增长。除此之外，行业集中度偏低、竞争格局改善利好龙头企业，龙头公司通过效率提升、品类扩张等措施，将持续保持高于行业整体的增长速度。近期投资策略之家居&包装：优选龙头

我们依然看好家居板块，由于销售滞后影响，主要家居公司 17-18 收入、

业绩仍将保持较高速增长。尤其是一季度家居公司普遍对经销商提价以对冲成本上涨影响，预计利润率将环比改善。回顾优质家居龙头过往成长情况，公司层面并未受地产周期太大影响，市场对于地产产业链预期较低时反而创造买入机会。综合考虑估值和未来业绩预期增速，当前优质家居龙头仍有配置价值。包装下游客户较为分散，景气度差异较大。短期原材料涨价对于板块盈利能力有影响，但龙头企业凭借更突出的溢价能力、规模效应，盈利稳定性较强。同时，成本压力将加速行业整合，利好龙头企业。

近期投资策略之造纸：估值仍有提升空间

当前 A 股造纸板块 2017 年估值为 1.8xP/B，年初至今板块估值中枢在 1.5xP/B。考虑到 2017 年年化 11%+的 ROE 水平，以及 2018 年上半年行业盈利大概率能够高位维持，我们认为当前板块 1.8x P/B 的估值尚未完全反应盈利大幅上修以及盈利的可持续性。在产业链库存低位+供给侧改革+淡旺季切换三重催化下，仍可博弈供需向好带来的板块估值修复机会。

风险提示：原材料价格持续上涨，环保限产不达预期。
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