匿名人员
2018-9-25 00:23
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一、民用船舶制造产业基本概念及产业链介绍
船舶总装制造产业处于产业链的中游制造环节，其上游产业包括原材料、船舶设计、船舶配套等，其下游客户为航运公司或租赁公司。船舶金融为船舶制造企业和航运企业提供买方和卖方信贷、保函等金融类服务。
目前上游船舶设计与配套企业的毛利率远高于总装制造企业。通过对船舶产业链公司业绩统计可以明显看出，总装制造企业虽然营收规模较大，但是毛利率处于较低水平。主要原因为，目前船舶总装企业手持订单均为 2014-2016 所接的低价订单，接单时的价格基本为盈亏平衡点价格，由于 2017 年钢材价格和人民币汇率的大幅提高和升值，进一步压缩了这批订单的盈利空间，导致目前总装制造企业的主营业务基本处于不盈利或者亏损状态。而船舶配套企业由于国产化替代影响，市场占有率提高，总体来讲经营情况要好于总装制造企业。
船舶制造产业的主要特点有以下四个方面：一是资金、技术、劳动力三密集产业，存在较高的进入壁垒；二是受宏观经济影响密切，呈现典型的长周期特性；三是市场竞争高度国际化，汇率对船舶企业盈利影响较大；四是订单式生产模式，长周期低首付蕴含经营风险。
二、船舶市场进入中周期复苏阶段，长周期繁荣尚待时日
民用船舶市场是国际化程度高、竞争充分的市场，新船订单由需求量和供给量之间的关系共同决定。需求端来看，全球经济增速与海运量增速高度相关，且海运量对全球经济具有放大效应。海运量的变化直接影响对于全球船队的需求量，从而影响新船订单变化。供给端来看，考虑拆解量后船队保有量与需求量的差额即为对新造船的需求。
需求低迷叠加供给过剩，船舶市场经历十年低谷期。船舶市场从 2008 年开始进入了长达 10 年的萧条期，造船三大指标均出现大幅回落。本轮船市危机由需求端低迷和供给端过剩双重因素叠加造成，使得此次船市危机是历次危机中持续时间最长、影响最大的一次危机。此次危机中，我国船舶企业普遍面临接单难、交船难、融资难、盈利难的困境，大量企业破产倒闭。
目前船舶市场进入中周期的小幅复苏阶段，长周期繁荣尚待时日。2018 年一季度，随着供需两端基本面的改善，船舶市场小幅回暖，整体市场出现了量升价未升的局面。我们判断，由于缺乏长期稳定的经济增长动力，目前船舶市场将处于中周期的小幅复苏阶段，距离长周期繁荣还有一段距离。目前还看不到诸如 2008 年前中国贸易量爆发式增长的强劲动力，此轮船舶周期的高点也难以回到 2008 年前的高峰。伴随着价格的小幅上涨，新造船市场或将达到一种较低订单量的市场平衡状态。
三、竞争格局：我国短期内难以一国独大，国有民营企业分庭抗礼
中国已经成为世界第一造船大国，但仍然不是造船强国。从三大指标上来看，中国已经成为名副其实的世界第一造船大国。从竞争力角度来看，日本、韩国在质量、效率等方面仍处于领先地位，中国赶超尚需时日。中长期来看，中日韩的造船竞争力各具优势，短期内中国很难一国独大，中日韩三国将在未来相当长一段时间内将持续呈三足鼎立态势。
产业集中度不断提高，优质民营企业与国有企业分庭抗礼。2017 年民营企业接单份额大幅提高，显示出民营企业较强的市场竞争力。三大主要国有企业接单量仍然占据半壁江山，但接单份额较 2016 年有所下滑。在此轮船市危机的影响下，大量船舶企业破产重组，竞争格局重构，产业集中度提升，预计未来我国船舶产业兼并重组力度将加大，产业集中度将进一步提高。与此同时，许多船企意识到船舶市场长周期波动对于企业影响较大，开始发展多元业务对抗周期性风险。
从未来竞争格局来看，国企、优质民企相互竞争态势仍将持续。国有企业在研发实力、政策优惠方面具有相对优势，而民营企业在管理效率、成本管控方面具有优势。我们认为，未来我国船舶行业将形成三大国有造船集团（中船集团、中船重工、中远海运重工）和 3-5 家具有竞争力的大型民营造船集团（江苏扬子江、新时代造船等）相互竞争的市场格局。
四、未来发展趋势：内外利好因素叠加影响，基本面逐步改善
尽管船舶工业目前仍处于较为艰难的时期，但是我们认为船舶工业基本面正在逐步改善。当前船舶工业外部环境和产业内部均发生积极变化。外部环境的利好主要有三个方面，一是海运仍然是国际贸易最主要的运输方式，随着全球经济复苏，海运量需求将稳步增长，中长期来看船舶工业仍然有较大市场空间；二是国际海洋环保规则越来越严苛，为船用节能环保装备等带来新需求，也为整船带来一定的更新需求；三是我国政策对于船舶工业扶持力度依然较大。从内部因素来看，船舶工业供给侧改革、中央企业混合所有制改革等改革红利的释放将有效提高船舶工业发展质量，充分激发企业自身内生动力。
五、投资机会分析：总装制造企业复苏有限，看好配套企业增长潜力
我们认为，船舶产业链的上市公司中，以*ST 船舶、中船防务为代表的总装制造公司自 2019 年起营收增长可期，但盈利情况仍然不容乐观。 受国际经济形势持续回暖、全球范围内船舶产业供给侧产能削减与整合影响，船舶产业供需基本面有所改善。从 2017 年开始，新船订单出现放量增长趋势，这部分订单将排期至 2019-2021年，为未来三年船舶板块业绩增长奠定基础。但是由于目前船舶订单价格仍处于底部，加上人民币汇率升值、钢材价格升高、劳动力价格提高等不利影响，未来总装制造企业主营业务盈利能力仍然不容乐观，净利润增速将低于营业收入增速。
以中国动力、海兰信、瑞特股份为代表的船舶配套企业各有亮点，整体业绩增长有望强于总装制造企业。配套企业存在一定机会的原因主要有以下三点：一是船舶产业中周期回暖带来的需求扩张；二是国产替代带来的市场占有率提升；三是船舶配套产业普遍毛利率高于总装制造，盈利能力较强。从公司具体业务来看，中国动力的海洋核动力、燃气动力等业务在 2019 或将迎来爆发期；受益于国家海底监测网的实施，海兰信占比最大的海洋监测产业增长可期；受益于第四次造舰浪潮，瑞特股份军品配套业务有望快速增长。
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