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转载一篇华尔街见闻主编的文章。 发生了什么？ 8月3日晚，中国央行发布消息，决定自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。这意味着银行远期售汇（对企业而言是购汇） 需要缴纳20%的准备金，央行冻结一年后返还，没有利息，大大提高企业远期购汇成本。央行上一次，也是第一次征收外汇风险准备金还要追溯到2015年10月，也就是8.11新汇改后人民币波动加剧时期。待人民币汇率稳定后，2017年9月央行将外汇风险准备金率调整为0。央行上调外汇风险准备金率消息一出，离岸人民币兑美元汇率大幅拉升，半小时内急涨逾450点。周一（8月6日）开盘，在岸人民币急升150点。 央行为何出手？ 端午节之后人民币汇率及在岸结售汇市场维持逾半年的平静被打破，“央行默许人民币以贬值应对关税”的猜测升温，导致在岸与离岸人民币形成贬值螺旋，央行出手前，离岸和在岸人民币一度逼近6.9。中信证券明明研究团队认为，人民币“破7”的底线思维是央行出手的必要条件，而中美短期利率首次倒挂，中美利差持续缩窄带来的资本外流压力是央行出手的充分条件。中美10年国债利率已经下降至60bp左右，正好与2016年底、2017年初人民币贬值到低点时中美10年利差水平；而由于国内流动性水平的充裕，我国1年期国债到期收益率大幅走低，美国1年期国债收益率受美联储加息影响大幅上行，中美1年利差已经下降到2008年后的最低点。从利率互换的角度看，我国1年期FR007IRS的收益率大幅走低，而美国1年期IRS利率保持平稳，7月底以来，我国1年期IRS与美国1年期IRS首次发生倒挂。中美利差的持续收窄和IRS的倒挂，资本外流压力较大，人民币仍然面临较大的贬值压力，这成为央行出手保汇率的充分条件。 早有迹象。 事实上，在中美利差倒挂之前，远期美元兑人民币掉期已经出现贴水，为近四年半来首次。如果贴水转为常态，有可能会让企业的融资方向转为美元融资，因为通过美元融资后再转化为人民币的成本是负的。因此，这将有可能推高美元需求，从而将贴水扩大，即期人民币的贬值压力增大。 效果如何？ 外汇分析师韩会师指出，在贬值预期已经抬头的情况下，起码不久之前的经验告诉我们，外汇风险准备金这个武器的效果是值得怀疑的。“2015年10月启动外汇风险准备金之后，虽然远期结售汇逆差规模有所下降，但逆差格局并未扭转。只要逆差格局不变，贬值的压力就存在。”此外，央行更需高度关注的是：在推出外汇风险准备金之后，如果人民币在1、2个星期之内或者1个月之内再次跌穿6.90，投资者几乎一定会形成“央行调控的是贬值速度，而不是贬值方向”的预期，这可能导致结售汇逆差再次反弹，进而推动人民币更快的贬值。 弹药库有多少余粮？央行7月份公布的数据显示，截至6月份中国外汇储备环比上升15亿美元至3.1121万亿美元，结束此前两个月连降趋势。此外，资本市场风险偏好动因——海外投资者继续涌入中国债市和股市，也部分抵消了外汇市场的流出。via 摩根大通：“今年以来，海外投资者一直强势涌入中国在岸债券市场，截至7月份前一直保持强劲的流入速度。”除了债市，今年以来外资也在加快布局A股。一方面是出于A股估值偏低的‘抄底需求’，另一方面也是对A股冲关MSCI成功的反馈。截至7月底，已有富达、瑞银、富敦、英仕曼、惠理、景顺纵横、路博迈、安本、施罗德、贝莱德、安中、桥水、元胜、毕盛等14家全球知名外资机构相继获得私募证券投资基金管理人资格，贝莱德发行的首只私募基金更是计划在募集完成后一次性满仓。经市值变动调整后，除了2月之外，海外投资者每个月都在A股市场买买买，上半年总流入金额达到430亿美元。由于外资增在岸债市和股市可以被视作对其他渠道资本流出的抵消，给中国央行腾出更多空间，应对人民币波动。 中国央行还有什么牌可以打？ 不过，境外资本对中国资本市场的“追逐势头”能持续多久尚不清楚，特别是近几个月来A股跌入熊市，屡创多年新低。如何应对人民币进一步贬值压力？摩根大通的基准预测是以财政工具来应对，特别是基建投资。其预计未来几个月贷款增速将加快。不过高盛分析师李真男、邓敏强等人认为，即便下半年财政部用财政存款注资，推动财政赤字升至官方目标水平（2.6%）之上，由于年度财政预算的限制，下半年中国预算内财政支出的空间非常有限。而预算外财政方面的空间相对较大，但不确定性也较高。下半年预算外政策是否能够“更加积极”，很大程度上依赖于：1）地方政府融资平台在短期内将债券发行恢复至一季度平均水平；2）地方政府专项债券发行规模达到计划安排的1.35万亿元；3）影子银行规模不再加速收缩。 摩根大通指出，如果财政和信贷刺激前景令人失望，全球贸易冲突升级导致人民币下跌压力加剧，中国央行面临三种选择，但无论哪一种都很痛苦：1、通过货币市场干预抵消市场压力，但这种做法的风险在于可能会加速外汇储备的消耗。2、通过加息来捍卫人民币，不过目前的经济环境可能并不适合央行收紧货币政策收紧。3、不加干预任由人民币自由浮动，但这也意味着任由人民币汇率预期自我加强，导致货币面临脉冲式贬值风险。 | 
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