上证50ETF期权结构化产品实证分析

　　结构化产品，是以金融工程学知识为基础，利用基础金融工具和金融衍生工具进行不同的组合得到的一类金融创新产品。作为结构化产品的管理者，最关心的问题主要有三个方面：一是结构化产品的收益能否兑付客户收益；二是结构化产品存续期内的风险控制和潜在风险是怎样的；三是结构化产品在不同的市场背景下表现如何。针对这三个方面的问题，本文将给出相应的答案，帮助投资者了解结构化产品的经营逻辑。
　　结构化产品结构简介
　　假设我们的结构化产品规模为1000万元，其中94%的资金用来投资债券固收类产品，年化收益率为5.6%；5%的资金用来进行期权的场内投资；1%的资金用作结构化产品的费用支出。由于固收类产品和费用支出的操作空间不是很大，所以5%的资金用来操作期权存在很多遐想空间。
　　此处，我们要描绘的结构化产品收益是一个非常简单的鲨鱼鳍结构，存续期为一年，具体收益如下图所示：

　　图为结构化产品收益
　　简单来说，这款结构化产品的特点是，买入上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权一年后，如果收益率小于零，投资者不会有任何亏损；如果一年后上证50ETF涨幅在零和提前预设的涨幅之间，那么投资者的收益则为标的涨幅；如果在产品存续期一年内，标的涨幅触碰到提前预设的涨幅，那么投资者只能获得提前预设好的敲出(代表到达预设涨幅后导致收益变化的过程)后收益。
　　产品参数和策略设置
　　为达到模仿敲出以及垫高前期收益的目的，我们可以在场外市场进行卖出看涨二元期权的操作。对于此类二元期权的回测，本文统一使用Reiner and Rubinstein(1991b)公式进行计算。因为不同公司的二元期权保证金设置的详细数值并没有对外公开，所以暂时忽略二元期权的保证金支出。
　　在设置产品参数前，要提前预设敲出涨幅以及敲出后的投资者收益率。由于提前预设敲出涨幅需要根据标的资产的历史波动率来设定，所以在产品成立前，需要计算出产品开始前一段时间的历史波动率进行参考(本文使用20日历史波动率为标准进行回测)。
　　在上证50ETF期权结构化产品实证分析中，我们将上证50ETF期权历史波动率的平均值向下取整到10分位，例如，年化历史波动率为25%，向下取整为20%，将取整的数值设定为该产品的敲出涨幅。敲出后，投资者的收益率按照敲出涨幅30%收益8%的比例进行计算，即如果敲出涨幅为20%时，敲出收益率下降为5.33%。
　　待以上产品的条款细则完善后，期权的操作方法就成了整个结构化产品的核心问题。想要获得较好的追踪效果，一定要将操作的基础根植于风控之中。期权的风控可使用希腊字母Greeks进行调控，而在我们的趋势跟踪中，Delta无疑是最直接的因素，Gamma则是控制Delta变化的阀门。基于此，我们将Cash Delta的值控制在1000万元。Cash Delta是指当标的资产上涨1%时，期权价值变化1%，这样的设置保证了我们能有效跟踪标的涨幅。
　　下面我们使用当月期权合约进行操作，调整频率为每周一次，考虑到流动性，在每月期权到期日的前一天会将期权进行换约，即交割日前一日平掉前一个月的期权，将仓位挪到后一个月的期权合约中。因此，我们将每周调整期权的时间设置在星期二，与换约调整时间重合，以减少调整的成本。每次调整时，我们会将Cash Delta的数值调整到1000万元，如果当时资金不足以将Cash Delta做到1000万元时，则将可以使用的资金全部开仓进入。
　　值得注意的是，每次调整时，选取当时的平值合约，用以增加资金的使用效率。当标的涨幅小于零时，所有头寸都将被平仓；当标的涨幅大于零时，所有仓位会重新建仓。这个条件的检测频率是以每天为单位的，目的也是为了避免时间价值和趋势产生的亏损。当标的涨幅大于敲出数值时，产品立即平仓结束，并进行最后的结算。
　　产品回测结果和含义
　　为方便结构化产品回测，本次测试中的价格均使用期权收盘价，我们选取了上证50ETF期权上市日2015年2月9日至2018年4月24日的数据，将上市后的每一天都当作产品的开仓日，存续期间为一年。回测的开仓日期为2015年2月9日至2017年的4月24日；回测的截止日期为2016年2月9日至2018年4月24日。根据这个设定，产品回测次数达到了536次，剔除7次无效的测试后，最终测试次数为529次。在产品的回测结果中，我们主要关注产品的收益覆盖率、敲出率以及其中存在的潜在风险。

　　图为产品存续期内的收益覆盖率分布
　　此处的收益覆盖率是在产品存续期内每一个交易日收盘后，产品收益能否覆盖客户收益，是由覆盖天数除以总产品存续期所得出的数值。由上图可以看到，在上证50ETF期权刚上市时，收益覆盖率水平较高，这主要因为上证50ETF期权涨幅较大，产品敲出情况较多，并且大部分的敲出情况对产品有利。在股票大跌过后的一段时间，即回测在50—200个交易日内，收益覆盖率水平也非常高，大部分时间都处在90%以上，虽然这段时间波动率略微回落，对持有买方策略的投资者来说是不利情况，但趋势的收益已然弥补了波动率与时间价值的损失。回测在200个交易日后的很长一段时间，收益覆盖率不见起色，原因在于这段时间的趋势和波动率均处在不利位置。
　　如下图所示，2016年，上证50ETF期权整体涨跌幅为-3.29%，隐含波动率和历史波动率均呈现下跌走势。在这一段不利的时期内，买方除了要遭受时间价值的损失外，还要遭受更多波动率的损失，最终导致结构化产品的收益覆盖率下降。进入2017年后，上证50ETF期权稳步上升，全年涨幅超过20%，同时段波动率处于历史低位，致使敲出情况不断发生变化，收益覆盖率也处于良好状态。

　　图为上证50ETF期权上市以来当月合约隐含波动率和历史波动率
　　最终回测结果显示，上证50ETF期权的收益覆盖率在50%以上的情况占62.76%。如果按照结束日产品收益覆盖客户的收益计算，收益覆盖率为54.25%，总体效果与预期相比差强人意。不过，产品收益表现不佳具有时间聚集性，主要集中在2016年上半年开始的产品中(由波动率持续下滑造成)，如果能找出一些有效指标避免这段时间进行产品开仓，那么则可以大幅提升产品的表现。
　　另从敲出率来看，该结构化产品的平均敲出率在52%左右，敲出率主要分布在产品运行初期(2015年上半年)以及2016年年底之后，这两段时间内，上证50ETF期权具有明显的趋势特征，为敲出提供了条件。

　　图为回测期间产品敲出率分布
　　总体来说，该结构化金融产品设计合理妥当，表现相对较好，但在波动率相对偏高时进行场内期权买方策略的操作，会使该策略在运行之初就处在不利的状态。因此，结构化产品策略的发行需要有择时的理念，即在波动率低的时候发行此类产品往往能达到更好的效果。 (作者单位：银河期货)