期货与石油公司

今天，我们谈公司利用期货规避风险的话题。以前，你可能经常听到从领导到小领导，都喜欢呼吁控制风险、管理风险，但很少听到他们讲如果不控制风险结果又会怎么样。最有意思的是，之前我去过某铜矿公司，这个公司当时响应领导们的要求、真的成立了金属期货交易部，说是帮助公司规避铜价风险、实现套期保值。可是，我看到的情况是，这个期货部门完全跟公司的生产规划部和市场部相互不联系，各自独立做事，也就是说，期货部门整天去赌铜价的涨跌，而不是配合生产规划部的投资与生产计划去锁定铜产品的出货价格。那么，铜矿公司、石油公司、铝业公司到底为什么要使用期货等金融衍生品？又该如何使用这些工具呢？

一个石油公司的故事

王一强是我的好朋友，2014年初原油价格接近100美元一桶，石油资源被炒的很热，他通过借壳在海外搞了一个上市公司，很快将公司转型做石油投资开采。当年在美国和加拿大收购了近15亿美元的油田资产，雇用近400人。尽管到2014年8、9月油价已经跌到80美元左右，但他和团队还是信心十足，认为来自中国和印度的汽车族只会继续增加油气需求，油价会很快反弹的，所以，认准了要加大投资。

可是，2015年油价继续跌，下半年跌破40美元，到2016年更是跌到30美元附近。对王一强的公司而言，这就带来极大挑战，因为他们的原油开采成本是每桶45-48美元，于是，油价跌破45美元就意味着亏损。在33美元的油价附近，每开采一桶油就等于亏损15美元！他们该怎么办呢？是继续亏还是止损？

为了减少损失，他们在2015年底决定减产三分之二，把刚刚建立并培训好的公司员工裁员250人，并支付一些安置费。

裁员之后，2016年中期油价持续回升，到2017年初最高升到53美元，年中曾经又跌回到44美元，但是后来再回升，最近在60美元上下波动。在这个过程中，王一强团队在慢慢恢复生产，并逐步招聘新的员工，到最近又达到400人左右。
现在，让王一强头痛的事情是：油价在60美元左右了，是否应该通过石油期货锁定2018年、2019年甚至2020年的油价？按照目前的公司规划，未来三年每年要开采1千万桶原油。在芝加哥期货交易所上，每张原油期货的标的为1000桶，如果要锁定1千万桶油的卖出价格，大概需要做空1万张期货合约。目前交易所的报价是，2018年的原油期货价平均59美元，2019年期货价为58美元，2020年为57美元。也就是说，如果王一强公司决定通过卖空期货锁定未来三年的原油售价，未来三年的毛收入分别为5.9亿、5.8亿和5.7亿美元；按照每桶开采成本47美元计算，未来三年的利润分别为1.2亿、1.1亿和1亿美元。如果做套期保值，那么，这些利润是几乎可以肯定的！

问题是：做套期保值，还是不做呢？

如果做这样的套期保值，好处显然有：第一，未来三年的利润都确定了，对公司的股票价格有利，因为投资者喜欢这种确定性，股票分红也能有保障，而且让公司去银行贷款容易，并降低债务利息；第二，让公司不用再担心油价下跌了，尤其是不会被迫裁员减产，而是能完全按既定的投资生产规划进行，谁会喜欢裁员呢？没有公司喜欢被迫裁员的！在公司未来三年的利润有保障后，甚至还可以利用套期保值扩大生产和投资，可以稳健地让公司增长！所以，期货给油气公司的好处是显然的！

可是，不利的一面是，万一油价继续上升到70美元、甚至回升到100美元一桶呢？这个可能性不是没有的，因为美国经济在继续增长、欧洲也在复苏，中国印度也不错！在做了套期保值之后，王一强公司就无法享受到油价继续上涨的好处，就只能眼巴巴地看着油价涨！

所以，你看到，真是天下没有免费午餐！套期保值的好处这么突出，但不利的地方也不少。对于石油、铜矿、铁矿等这些生产性公司来说，保证生产投资规划的顺利进行、降低裁员减产的概率显然是第一位的，同时尽量在风险和更多利润之间找到最理想的平衡点，这也是为什么这些公司里的期货交易部门不能独立运作，而是必须配合生产规划部和市场部一起行动，否则那些期货部门是纯粹的期货投机部门了！

根据这个逻辑，你就能理解，一般石油公司在油价回升的道路上不会做100%的套期保值，而是随着油价的上涨逐步地增加套期保值的占比。也就是说，王一强在油价60美元左右做200万桶油的期货空头，在70美元以前增加到500万桶，等等。

实际上，根据英国《金融时报》的报道，到2017年8月油价为56美元左右的时候，在他们抽样的43家美国石油公司中，平均已经把2018年的23%石油产出做了套期保值，最保守的公司已经把下一年80%的产出锁定了价格！后来油价继续上升，套期保值的产量比持续上升。期货市场就是这样帮助实体行业的。
为什么有的石油公司

坚持不套期保值

当然，也有石油公司根本不考虑用金融衍生品做套期保值！比如，美国的 Suncor　Energy　公司、Husky　Energy石油公司，还有中国的石油公司也基本不做。为什么会这样？是他们胆大包天敢冒风险吗？

在学界和业界，有一派的观点是这样的。如果你是投资者并且你很看好油价未来的走向，那么，你可能就想：“我去买石油公司股票，因为这些公司的利润和股价都会跟着石油价格一起涨的！”这种想法应该在投资者中很普遍。而如果石油公司通过期货套期保值把未来的利润都锁定了、跟未来油价没有关系了，那么，石油公司到底是给投资者、给股东做了好事，还是做了坏事呢？当石油公司把利润和股价对油价的敏感度降低到零了，石油公司股票对投资者的意义在哪里呢？

所以，虽然套期保值对公司的稳定经营、降低裁员减产的概率有利，但从投资者角度看，这未必是好事，因为有些投资者之所以喜欢石油公司，恰恰是由于它们的利润跟油价挂钩！而如果投资者想控制、规避油价风险对他们财富的影响，他们完全可以自己通过期货等衍生品市场去做套期保值，用不着石油公司帮他们做！

因此，不少石油公司、矿业公司不做套期保值，任由油价波动决定它们的利润和股价，听天由命吧！

而在中国和许多其它国家，之所以石油公司不做套期保值，是因为这些国家的官员和社会缺乏对套期保值的正确认识。一个典型的情况是，如果一家油气公司为了确保生产规划不受干扰而卖空了一批期货，比如把未来石油销售价锁定在60美元，一旦几个月后油价涨到80美元，就会有媒体或官员算一笔账，说这个石油公司因为做空期货而少赚了、甚至亏损了多少多少亿美元！这样一报道，就让公司高管无地自容甚至被免职！当然，这样分析报道是不公平、不专业的，因为他们不看到，如果油价在未来下跌了会让公司得到多少好处，也看不到套期保值让公司不管未来油价怎样都不用裁员减产的好处。也就是说，正确的评判显然是要从整体上看套期保值的价值，而不是只看到这种做法的一个方面！

今天的第一个要点是，对于石油、铜矿、铁矿、铝材等生产性公司，利用期货做套期保值能保证它们未来的生产投资规划顺利进行，避免在油价、铜价、钢铁价下跌时被迫裁员减产甚至公司倒闭。这也使公司未来的利润完全可预期、很稳定，提升股东信心和公司股价，也改善公司的债务等融资条件。其次，套期保值的代价是让公司牺牲油价上涨的好处。一旦锁定未来销售价，油价涨得越多，公司管理层今后会面对更多来自社会和官员的压力，尤其在对金融不太懂的社会里更是这样。最后就是，也有不少石油公司、矿业公司不做套期保值，它们选择给股市投资者提供更加"纯粹"的石油投资工具，让投资者自己去根据偏好做规避油价风险的操作。

[h1][/h1][h1]期货的命运为何不同[/h1]
期货类别很多，有股指期货、债券期货、大米期货、黄金期货、房价期货等等。严格说，可以设计和推出的期货很多，但历史上大多数期货被创新推出后，因为交易量太少、无人问津，没有能活下来。为什么有的商品期货能够长期发展、存活下来，而其他的期货却死掉了呢？

房价期货

期货的核心是对未来的现货做定价，也是为了给个人和企业提供规避未来价格风险的工具。理论上讲，所有未来价格不确定的东西都可以作为期货的基础，比如大米、棉花、铁矿石、原油，也比如一年后的降雨量、气温、通货膨胀率、GDP增长速度等等。

你以前听到过耶鲁大学经济学教授席勒的名字，他以研究行为金融学而出名，在2013年获得诺贝尔奖。席勒是我熟悉的最有创意的经济学家之一。2006年他与合作者克斯教授一起推出全美以及美国十大城市的房价指数，这些指数被命名为“克斯-席勒指数”。席勒他们还在全球最大的期货交易所——芝加哥期货交易所(CME)上推出十种房价指数期货，分别以这些城市的房价指数为标的。

你可能会问，以房价指数为标的，在期货到期日那天，买方买的是房子吗？如果交割的是房子，那跟房价指数对应的到底是什么房子呢？在这里，你要知道，像这种以指数为标的的金融衍生品一般都以现金交割，而不是真的以房子或其他实物交割。也就是说，如果到期日的房价指数高于期货价，那么期货买方就赚取差价，得到现金支付；反之，买方以现金支付亏损。

对这批期货合约，席勒教授分外激动，因为在那一年，全美国房地产价值22.4万亿美元，占美国家庭总财富39%，价值这么大、占比这么高！而且从2000年到2006年，美国房价年均上涨11%，所以，全社会都担心房地产泡沫是否会很快破灭，对价格风险格外操心。因此，在这个时候，房价指数期货应该算完美的“雪中送炭”了。

可是，在2006年5月房价期货上市交易之后，尽管媒体报道很多，但交易量很少，后来芝加哥期货交易所干脆把这些房价期货下架。今天就不再能买卖这些期货了。实际上，2007年这个交易所也推出过商业地产指数期货，给人们提供规避商业地产价格风险的工具，也方便人们去投机商业地产价格的涨跌。但是这个地产期货也失败了。

类似的情况在期货发展史上出现过很多。在1985年，芝加哥的一个商品交易所推出过“消费者价格指数”（CPI）期货，也是以现金交割，但由于交易量很低，1989年CPI期货就被关闭。设计者本来想，这么重要的指数，谁不担心通货膨胀风险呢？可是，就是没人有兴趣！

期货创新失败案例不胜枚举。这些听起来不错的金融衍生品为什么没有成功呢？

大宗商品期货

在回答这个问题之前，我们先看一些成功案例。许多大宗商品期货就很成功，比如原油、小麦、大米、玉米、大豆、有色金属等等。所谓大宗商品，是指用于工农业生产与消费的大批量买卖的物质商品。在金融投资领域，大宗商品指的是同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品。

由于大宗商品交易量大、需求广泛，人们必然想知道几个月甚至一两年后的价格走势。比如，电解铝制造厂希望知道半年后的价格会是多少，这样他们可以确定是否投资增加产能，而汽车制造厂也希望知道半年后的电解铝价格，否则他们不好规划下一年的汽车生产。通过电解铝期货市场，只要参加交易的人足够多、具有全面的代表性，包括生产商、使用商和投机抄家，那么，电解铝期货价格就能把各行各业人士对电解铝未来供求关系走向的判断反映进来。期货市场的这种价格发现机制很重要，对经济和社会的价值很高，但有一个前提，就是参与电解铝期货交易的群体要足够广泛、足够多。

期货起源于17世纪的荷兰，最初也是以商品为标的，尤其是以当时被泡沫化的郁金香为标的。发展到今天，世界上有许多期货交易所，例如芝加哥商业交易所、芝加哥期货交易所、纽约期货交易所，伦敦、东京、新加坡、韩国、中国香港都有各自的期货交易所。中国内地的交易所主要有4个，就是我们以前说到的郑州商品交易所、上海期货交易所、大连商品交易所、和中国金融期货交易所。

在全球期货行业经历了近200年达尔文式的竞争之后，交易量继续活跃的期货品种很多，大致可以划分为以下四大类。第一大类是农产品期货，这也是最早形成规模的期货品种，包括粮食期货（小麦、玉米、大豆、红豆、大米、花生、胡椒、洋葱等）；经济作物类期货（原糖、咖啡、可可、橙汁、棕榈油、菜籽、棉花等）；畜产品期货（猪肉、牛肉、羊肉、排骨、猪肚、奶酪等各种肉类和皮毛制品等）；林产品期货（木材、天然橡胶等）。

第二大类是有色金属期货，唱主角的有色金属有10种，即铜、铝、铅、锌、锡、镍、钯、铂、金、银。其中金、银、铂、钯这些期货因其价值高又被称为贵金属期货。在世界上，有色金属期货交易集中在伦敦金属交易所、纽约商业交易所和东京工业品交易所，其中伦敦的交易价格被公认为有色金属的定价基准。上海期货交易所的铜期货交易成长迅速，近年逐步成为世界主角，成交量已经超过纽约、排全球第二位。

第三大类是能源期货，包括原油、汽油、燃料油、天然气等。这些期货始于1978年，交易量一直快速上升，受益于全球能源需求的持续增长，交易量到目前已经超过金属期货。

第四大类是金融期货，包括短期、中期和长期利率期货以及各国不同股票指数期货、外汇期货、房价指数期货。金融期货市场是上世纪70年代末才开始兴起，到今天已经是交易量最大的一类期货。

为什么期货创新的结局各异

这些都是期货发展史上的幸存者。现在，我们再回到前面提出的问题，为什么有的期货一经推出就很火，而另一些则失败？是哪些因素决定呢？

芝加哥大学的一位老教授DennisCarlton，在上世纪80年代初发表过几篇研究，把上世纪60年代以来创新推出过的各种期货放在一起，包括死掉的和还活跃的期货，通过分析来回答上面的问题。他总结出决定期货创新成败的4个关键因素：

第一，标的价格波动的不确定性必须足够大。没有价格风险，就不会有金融衍生品的成功。比如，城市用水的价格一般被严格管制，未来水价走势可预期性太高，所以，水价期货就不容易有交易需求；电价管制也很多，电期货就做不起来。房地产价格的波动性不低，风险比较大，可是，由于一般人的房子不是每天每年换手交易，所以，在下次卖房之前是看不到自家房的具体价格的，无法感觉到房价的波动，使绝大多数人没有规避房价风险的压力，对房价期货的交易需求就上不来，因此，席勒教授的房价期货难以成功。

第二，标的必须是大量个人、家庭或者企业使用的东西，在其之上推出期货才会得到广泛关注。这就是为什么各类农产品期货、金属期货、股指期货会那么成功，这些都是支持人们吃住行的基础商品，股票是最重要的投资理财工具之一。相对而言，虽然奶酪对西方人是必需品，但如果在中国推出奶酪期货，十有八九不会成功。

第三，标的本身的现货交易量必须很大。比如，CPI期货之所以难以成功，倒不是因为通货膨胀不影响到企业和老百姓家庭，而是因为——虽然CPI风险威胁到每个人，但CPI本身没有现货交易量，缺乏作为标的之基础。当年的气候期货也有这个问题，气温和降雨量本身没有活跃的现货交易量。实际上，房价期货有类似的缺陷，虽然房地产本身的交易量很大，涉众广泛，但是，具体到某一个人的房子，可能好多年都不会易手交易，这就不容易刺激出对房价期货的需求。

最后，标的价格最好是跨地区、跨品种高度关联的。比如，小麦的价格最好是跨省、跨国界都高度相关的，如果各地各国的小麦市场都一体化了，基于河南的小麦推出期货，全国甚至世界各地的人都会对这个小麦期货有兴趣。而如果河北、湖南等地的小麦价格跟河南的小麦没有相关性，那么，基于河南的小麦期货可能难以成功。此外，如果大米、玉米和高粱的价格跟小麦高度关联，推出小麦期货当然也能帮助使用大米、玉米和高粱的人提供避险工具。所以，在推出一种期货之前，最好是标的市场本身已经有一定的跨地区、跨产品的一体化。

下面我们总结一下今天的要点。第一，不同国家、不同期货交易所以前推出过很多期货产品，但是，许多以失败告终。期货发展史经历了达尔文式的“适者生存”淘汰机制。

第二，农产品、金属、能源等大宗商品期货一般都比较成功。原因在于这些期货的标的价格波动性大、标的涉及众多消费者和生产者、标的市场本身的交易量巨大，而且由于交通运输技术的进步，各类大宗商品市场已经实现了跨地区、跨产品之间的一体化整合。

第三，利率期货、股指期货、外汇期货等金融期货都非常成功，但是，像房价期货、CPI期货、天气期货就很失败，关键在于这些期货的标的本身要么没有现货交易量，要么具体现货跟那些指数的关联很低。今天在中国，大家都关注房地产市场未来的走向，担心房价下跌。如果在国内今天推出房价指数期货，结果会如何呢？会成功还是失败？这个值得我们思考、研究。

（本文为喜马拉雅《陈志武教授金融课》讲座文本）

陈志武经济观察报专栏作家

耶鲁大学管理学院金融经济学教授、清华大学人文社会科学院和经管学院访问教授、北京长策智库学术委员会主席。