匿名人员
2019-2-24 00:10
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一、 到位资金数据由项目公司填报，发债最终计入自筹资金但时间上有滞后
房地产企业资金来源数据是由各个直接操盘项目的法人项目公司通过联网直报系统填报的， 由国家统计局汇总加工而得。不直接操盘项目的集团总部、控股平台等是不填报数据的。 对于项目公司而言，开发贷计入了“国内贷款”，销售回款分别计入了“其他资金”当中的“定金及预收款”和“个人按揭贷款”， 股东（比如集团总部）划拨给项目公司的资金无论是通过资本金注资还是通过股东借款的形式，都计入“自筹资金”。
1.债券：一般情况下项目公司自己是不会发行债券的，债券一般是由集团总部发行，筹集到资金后再以股东借款的形式划拨给项目公司，因此发行债券筹集到的资金最终是进入了“自筹资金”科目，但是时间上可能会有一定滞后，因为要等到集团将款项划拨到项目公司账上才可以计入。 发行美元债筹集到的资金如果最终以股东借款的形式划拨给了项目公司，那么最终也会计入“自筹资金”，而不是“利用外资”。
2.各类 ABS：（1） 供应链 ABS 一般不产生“到位资金”，因为专项资管计划一般是将资金支付给了相关上游施工企业或者保理公司，本质上是施工企业将应收账款提前贴现的过程，房地产企业并没有收到钱。（2） 购房尾款 ABS、物业费 ABS：一般情况下专项资管计划将资金支付给了房地产企业集团，如果集团后续以股东借款的形式将资金划拨给项目公司，那么同债券一样， 最终计入了“自筹资金”。
3.非标：要分三种情况，其中有两种计入了自筹资金，一种计入了“国内贷款”中的“非银贷款”。（1）由集团总部直接借的非标资金，这部分资金最终会通过股东借款的形式划拨给项目公司，因此最终会进入自筹资金，但时间上有一定滞后（2）由项目公司找信托、有限合伙基金等非银金融机构做的股权或者明股实债融资， 这部分资金实际上体现为少数股东出资，因此也计入了自筹资金。部分明股实债融资出于税筹的考虑可能采取“股+债”结构，股和债的部分都应该计入自筹资金，因为股的部分是属于少数股东资本金出资，而债的部分则是少数股东借款。（3） 项目公司找信托等非银金融机构做的信托贷款，这种应该计“国内贷款”中的“非银贷款”。
4.并购贷：并购贷一般是由集团总部或者较高层级的控股平台来操作，其资金也是先打到集团或控股平台账上，之后集团或者控股平台可能会以股东借款的形式将资金划拨给项目公司，因此这笔资金最终会计入“自筹资金”，但是时间上有滞后。并购贷和开发贷一样，会纳入银行整个房企的授信额度内，因此并购贷和开发贷之间是存在一定的替代关系的。
二、到位资金增速开始回落，销售回款、国内贷款、自筹资金增速全线下滑
房地产企业到位资金同比增速结束连续三个月回升态势，重新开始下滑。 2018 年1-10 月，房地产开发企业到位资金 135636 亿元，同比增长 7.7%，增速较 1-9 月下降 0.1 个百分点；从到位资金的构成来看，除个人按揭贷款外，到位资金的各主要构成项目同比增速均下滑或持平。其中国内贷款 19727 亿元，自筹资金 45512 亿元，定金及预收款 44942 亿元，个人按揭贷款 19408 亿元，分别同比增长-5.2%、 10.8%、16.3%、 -0.9%，增速较 1-9 月分别提高-0.1、 -0.6、 0.0、 0.3 个百分点。单月值同比增速下滑更为明显， 10 月单月房地产开发企业到位资金 13754 亿元，同比增长 7.1%，增速较 9 月下降 7.3pct。 从到位资金的构成来看，除个人按揭贷款外，到位资金的各主要构成项目同比增速均下滑。 其中国内贷款 1686 亿元，自筹资金4916 亿元，定金及预收款 4683 亿元，个人按揭贷款 1886 亿元，分别同比增长-6.1%、6.1%、 16.4%、 2.1%，增速较 9 月分别提高-13.7、 -6.4、 -9.4、 5.0pct。
投资建议：我们认为国家统计局数据和城市高频数据均显示新房销售有趋冷的迹象，销售、投资、开工、拿地增速全线回落，金九银十表现不及预期。从克而瑞百强房企销售数据看 10 月份销售金额增速继续回落，绝对值也走低。总体而言销售降温的趋势非常明显。若新房销售市场 19 年持续低迷的话，则房企资金面或将面临三期叠 加：（1）占到位资金接近一半的销售回款 19 年或将开始下滑（2） 19 年上半年仍是债券到期高峰，房企借新还旧压力较大（3） 19 年也是非标到期高峰。随着宏观经济和房地产行业数据的下滑， 市场政策宽松预期不断强化，但我们认为短期内房地产调控政策大面积放松的可能性较小，不排除在政策执行尺度方面进行变相宽松。在 19 年资金面压力可能仍然较大的背景下，我们建议关注融资能力突出、销售高增长、流动性较好的央企龙头房企，如保利地产、招商蛇口等。
风险提示： 政策变化超预期；新房销售不及预期，房企融资环境超预期恶化
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