保险行业深度研究之一：寿险：值所归处，价所往矣

主要结论：投资机会凸显，寿险企业估值将提升

四大A股寿险企业的寿险业务P/EV长期徘徊在1倍左右，基本未给予增量利润溢价，同时亦未考虑其因业务质量逐渐趋优而应有的溢价。我们认为：寿险企业的估值水平将提升，即寿险业务的保障型产品占比更高，其业务盈利的能力越强（新业务价值率高），同时盈利的稳定性亦更高（死差及费差占比越高），进而其被给予的估值水平就应更高。四大A股险企近年来回归保障的趋势明显，有助于其未来估值溢价的长期提升。

投资价值：由非利差提升带来的盈利稳定性

我们主要从三差的角度来讲解寿险业务的独特投资价值：死差和费差占比提升所带来的盈利稳定性。死差和费差，顾名思义，天然与经济的短期波动不相关，由此两者产生的利润较利差更为稳定。而我国寿险行业目前正处于回归保障的转型阶段，未来死差和费差的占比将持续提高。

行业聚焦：成长空间大，竞争格局利龙头

保守测算，国内目前保险行业的绝对发展水平大约需要20年才能达到美国和法国在2014年的水平；同时，行业整体的保费收入或有将近4倍的成长空间。另一方面，在价值回归以及监管更加精细化的环境下，中小寿险企业未来的运营压力以及资金压力都会尤其甚，所以我们看好龙头未来市场份额的提升。

个股选择：四大A股寿险企业转型成效显著，投资机会凸显。

相较于传统会计框架，内含价值框架更能体现出寿险业务的长期权益投资价值。在该框架内，新业务价值率是前沿性判断寿险价值回归的首要指标。目前，四大A股寿险企业在价值回归的转型中成效显著，业务质量更高，但估值水平却长期维持以往，投资机会凸显。

投资建议

沿着保障型业务的边际改善逻辑以及相应寿险企业的估值情况，我们重点推荐的险企标的及顺序是：价值提升持续稳定的中国太保和中国平安，估值弹性和业绩弹性强的新华保险，以及结构性价值改善的中国人寿。

风险提示

（1）消费者对保障型产品的购买意愿受短期经济波动的影响超出预期；（2）未来的利差损超出预期；（3）资本市场利率走低的影响超出预期；
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