匿名人员
2019-2-24 00:05
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银行业基本面向下概率大
1． 利息净收入：息差压力来自资产端收益率下行，负债端成本能否同步下行取决于信用扩张对存款增长的支撑，信用扩张也直接决定银行资产增速，利息净收入取决于实际利率下行后信用的恢复。目前政策选择的是见效慢但风险小的民营企业制造业投资作为主要驱动力，国企投资依然处于抑制状态，总需求扩张缓慢的情况下，民企投资的弹性也是有限的。预计新的“利率-投资（社融） -产出”周期较之前路径见效慢， 2019 年银行业利息收入增长料维持2017-2018 年的低速。
2． 手续费收入：信用卡业务维持 20-30%的高增长，基数的扩大与居民负债率的持续攀升使得增速放缓。资管子公司业务模式仍在探索中，将理财作为储蓄替代品的低风险偏好居民客户存在流失的风险， 预计手续费收入增长有限。
3． 信用风险： 在不沿袭“基建-国企-地产”稳增长的情况下， 预计工业企业收入与利润在 2019 年上半年开始加速下行的概率大，上市银行的信用风险或于下半年回升。信贷资源向民营企业倾斜料对未来的资产质量也有影响。
银行是早周期行业
银行投资逻辑来自货币周期。银行板块在借贷利率开始下行，但经济基本面仍在回落的阶段具有很好的绝对收益和相对收益。
政策对早周期逻辑的影响：推迟利率下行与信用恢复
目前鼓励金融机构支持民营企业发展，对国有企业的去杠杆要求依然没有放松，且坚持“房住不炒”的房地产信贷政策。如果以上政策持续下去， 我们预计可能发生（1）银行限制按揭贷款增长，零售业务向高风险、高收益的信用卡、消费贷与小微转移；（2）银行对公信贷继续“去国企”化，相对高风险的民营企业信贷占比提升；（3）在信用利差不显著收窄的情况下，加权信贷利率受信贷结构影响，下行缓慢；（4）银行出于自身的风控要求考虑，在国企资产供给不足的情况下，降低资产增速。以上不利于无风险利率下降后信用的顺利扩张，对银行收入端、风险端的预期有负面影响，从宏观经济层面上说，信用收缩可能会使周期复苏推迟。
银行投资机会迟到但依然乐观
政策并非一成不变，经济下行中的政策相机抉择可能会改变国企持续去杠杆的进程；即使国企杠杆政策一直保守，民营企业/制造业投资在金融政策的呵护下也很有可能支撑宏观经济复苏，只是或许比民企国企同时发力的路径偏晚。经济下行数据确认而信用扩张路径未明的时间段，银行板块大概率维持震荡，绝对收益有限。当实际利率下行信用扩张路径明朗时，银行板块的绝对、相对收益会很明显，预计其时间段将推后至 2018 年末-2019 年上半年。建议投资者在银行低潮期加大战略配置。
周期早期阶段中小银行相较大行弹性更大，表现更好。持续推荐招商银行、宁波银行、中信银行、 南京银行、 兴业银行等中小型银行。
风险提示：
经济下行超预期， 贸易战、通货膨胀超预期。
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