房地产行业专题：地产债利率下行，行业ROE上行

房企带息负债增速回落，降杠杆转向稳杠杆

本轮债务周期从 2015 年开始，自 2017 年带息债务达到高点，同比增速达到15.5%，至今增速仍旧在持续下滑中。 2018 年 3 季度，带息债务增速回落至 5.4%的较低水平。

从成本方面来看，银行开发贷的融资成本与公司债融资成本接近，而信托贷款的融资成本相对较高，因此，地产债发行量上升，占比升高将降低企业长期债务成本，进而降低房地产企业的综合融资成本。

地产债发行回暖，龙头房企债票面利率下行显著

目前地产债仍旧以再融资为主要目的，虽然今年持续三个季度地产债发行量维持高位，三季度发行总量超过 2000 亿，但扣除掉总偿还量的净融资额并无显著增长。由于房企信用债到期高峰期来临，再融资需求增加将会持续推升地产债发行量。

虽然行业整体票面利率下行不多， AAA 债融资成本下行明显，平均票面利率由二季度 5.91%下行至 4.91%； AA+其次，平均票面利率由二季度 6.95%下行至 6.18%； AA 债发行票面利率仍旧上行，龙头企业发行债券融资优势较大。

利率优于总量，融资成本下行帮助企业 ROE 水平维持高位

我们通过拆解 ROE 因素衡量加杠杆对 ROE 水平的影响，从结果来看，目前行业整体 ROE 水平对利率敏感程度相对高于对债券融资总量的敏感程度。具体来看，如果融资成本下行 1 个百分点，由融资成本下降带来的正向作用可以消除 20%债券总量下行的负面冲击；如果债券总量维持不变，债券融资成本下行 1%将使 ROE 水平提升 0.31 个百分点；如果债券融资总量上升 20%，债券总资成本下行 1%，行业 ROE 水平将提升 0.5 个百分点。

推荐关注招商蛇口，招商蛇口是龙头房企中，相对于保利万科融资成本相对较高，目前存量债当期平均利率水平在 4.71%，在 AAA 国企信用债发行票面利率下行过程中，改善空间更大。同时建议关注新城控股，其一是新城控股 ROE水平相较于融资成本下行更加敏感，加上其 AAA 主体评级存量债券融资成本在 6.18%左右，改善空间及 ROE 弹性皆备。
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