石油化工行业专题研究：2019年原油市场展望：底部可能已现、波动收敛、55美金中枢

2018 年原油市场回顾：地缘+宏观主导。市场的主导逻辑从 2016 年的“ 需求复苏” 到 2017 年的“ OPEC 减产” 到今年的“ 地缘政治和金融因素” 主导。宏观需求的担忧贯穿全年，但前 9 个月在伊朗制裁预期，以及美国输送瓶颈的制约下，油价持续攀升。 10 月之后，宏观需求走弱、伊朗制裁低于预期、沙特快速增产、期权效应四因素合力，将油价压垮。回顾我们的观点，年初我们在报告《2018 年原油市场展望》中提出“脱实向虚”、在报告《石化行业 2018 年中期策略》中提出油价“ 70~80 美金新均衡”，在前 9 个月基本正确，到 10 月份之后出错的原因，主要是地缘走向难于判断，另外对于宏观因素的判断不足。

2019 年原油市场三点判断：不会重演 2015、波动趋于下降、中枢 55 美金。1） 2019 年大概率不会重演 2015 年第二阶段大跌的格局，最大的差异体现在 OPEC 剩余产能及其对减产的态度上。 2）原油市场波动有望收敛。原油市场的恐慌指数已经接近历史高位，进入 2019 年，诸多不确定因素将逐渐给出答案。 3）“两个硬核+一个稳定器”，中枢价格或出现在 55 美金/桶附近。 OPEC 和非 OPEC 共同达成的减产协议，如果执行良好会给原油市场提供稳定器。

页岩油的韧性再次面临考验。本次油价下跌，与上一轮相比，对页岩油公司来讲不同在于： 1）页岩油公司普遍套保，且页岩油 2018 年成本比 2014年有所下降。页岩油公司顽强的生命力毋庸过分质疑。 2）页岩油“融资难、融资贵”的问题可能即将开始显现，页岩油公司的融资约束比 2015 年更强，对 2019 年页岩油资本开支预期要调低。我们判断本次油价下跌可能更快传导至产量影响。页岩油产量增速可能下降到 70 万桶/天，考虑凝析油 110万桶/天。

地缘因素短期供给冲击，长期酝酿风险。伊朗制裁低于预期，抢进口因素导致短期供给过剩严重。 2019 年，在中性情形下，假设伊朗石油出口量保留 120 万桶/天，相当于比 2016~2017 年高峰水平下降约 130 万桶/天。在短期抢进口负面因素消退后，还是要减少伊朗石油出口。沙特和 OPEC 剩余产能是否充足，需要提示这种可能性带来的上行风险。截至 10 月份， OPEC剩余产能 207 万桶/天，沙特剩余产能 139 万桶/天。 11 月份 OPEC 剩余产能可能降低到全球需求量的 2%以下。价差指标短期有所修复。 1）月差方面， 2018 年 7 月 WTI 和布伦特出现严重的远月折价， 10 月份油价见顶下跌具有一定合理性。目前二者呈现小幅的远月溢价，缺乏指向性。 2）产地价差方面，墨西哥湾和产地价差从前期24 美金回落到 15 美金左右，显示供给压力得到一定释放。 3）裂解价差方面，从 8 月中旬到 10 月初，油价最后 15 个美金的快速拉升阶段，三地（亚太、欧洲、美国）成品油裂解价差都出现了明显的收窄。油价从 10 月初暴跌以来，除美国以外其他两地裂解价差有所恢复。

风险提示： OPEC 减产不及预期的风险；美国继续放松制裁伊朗的风险；地缘政治局势紧张的风险
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