匿名人员
2019-2-23 23:57
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煤炭供给侧改革推进过程中有两大问题需要重点解决，即债务问题和员工安置，换句话说，正是这两个难题催生了煤炭供给侧改革的出台。债务问题的出现，主要是由于煤炭行业国资成分占比很高、债务规模大，煤炭价格长时间深幅下跌，已经使行业出现了一些债务违约的案例，如果不及时疏导，有可能会有更多的煤炭企业发生债务违约问题。政策性促使煤炭价格上涨是第一步，以当前时点来看，我们认为行业债务问题解决的程度，也是大致判断供给侧改革和维持高煤价需要持续的时间的重要因素。
从全行业来看，供给侧改革近两年半以来，煤炭现货价格已经快速大幅上涨，已经接近 2011 年的最好水平，之后维持在高位波动，行业的盈利能力也得到了明显改善，负债总额和资产负债率也于 2017 年出现了首次下降，但从财务费用上来看，财务费用仍保持上升的趋势，尤其是 2017 年同比上涨了 13.6%，推断主要是因为去杠杆紧信用的大背景下，贷款利率明显上浮所致，所以全行业的债务压力仍未有效缓解。
从 34 家重点煤炭集团来看，它们基本都是国家重点防范债务风险的目标群体，所以这些样本的指标可以有效反映整个行业的变化。盈利方面，重点煤炭集团盈利能力从 2015 年触底反弹，但净利率和 ROE 指标只回升到2013 年水平，不容过分乐观；资产负债率虽有所回落，2017 年为 72.1%，同比下降 2.3 个百分点，但仍处高位，且负债总额仍保持缓慢上升，同样现象也反映于带息负债之上。财务费用在利率上浮的背景下，2017 年也同比大幅上涨 13%。短期负债的占比近年来呈现逐步上涨的趋势，债权人仍没有改变对煤炭行业的谨慎态度，尽可能以短期融资为主。债券等直接融资额度的占比近年来逐年下降，多是以借款的间接融资形式，后者融资成本高且可以抵押担保，债权人可以尽可能降低风险。从短期和长期偿债能力来看，均只是稍有好转，与 2010 和 2011 年的行业最好水平相差较多。
供给侧改革时间内让煤炭价格保持在相对高位，可以让煤炭行业有相对充足的时间降杠杆和缓解债务风险。我们以 2017 年的资产负债率（或带息-资产负债率）作为出发点，以行业的合理值、国际煤企的对标值、2011 年行业的最好水平值作为目标，进行情景假设测算，结论是如果以 2017 年的高煤价盈利水平来看，行业还需要 3~5 年才能达到降杠杆的目的，也即最早是 2020 年，这基本与供给侧改革的初始规划一致。
对未来煤炭行业的判断，我们认为政策性托底煤价的诉求要强于抑制煤价，主要是基于给煤炭行业解决债务风险的时间，所以，这期间内煤炭价格的政策底线应该是在 535~550 元/吨，未来长协价格仍旧在绿色区间内保持稳定，现货价格保持高位波动。未来煤炭的新增产能也不会集中释放，预计国家将有序控制投放的节奏，如控制产能置换批准进度等方式，未来煤炭基本面有望从供给偏紧恢复至供需基本平衡，价格更多的是平稳运行，不会出现大跌。
投资策略上，我们认为今年 4 月份以来政策持续微调，以避免贸易摩擦和前期运动式去杠杆带来的经济下行风险。煤炭板块供给端仍较为健康，前期受进口煤和水电冲击价格有所回落，但后续价格仍在中高位运行，煤炭公司业绩有保障，估值不高，全年预计板块呈现低估值波动，看好旺季及政策微调带来的板块性机会，同时低估值龙头企业（陕煤、神华等）具备穿越周期的投资价值。个股推荐业绩比较好、低估值动力煤：陕西煤业、兖州煤业、中国神华等；焦化股推荐：开滦股份、山西焦化等；焦煤股推荐：雷鸣科化、潞安环能、阳泉煤业等。
风险提示：供给侧改革不及预期，宏观经济增速不及预期
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