匿名人员
2019-2-23 23:51
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复盘环保行业，增长＆质量必须兼顾。环保板块独立行情较少，多数情况跟随大盘走势，2007年至今共出现一次走强行情和一次走弱行情。2012年12月环保板块开始显著走强，主要是政府对环保重视度大幅提升，政策密集出台。2017年7月环保板块走弱，主要是环保流动性危机爆发，环保盈利质量下滑，经营活动产生的现金流量净额／归母净利润从2015年106.20%降至2017年的7210%。从细分领域龙头表现看，18年碧水源、启迪桑德、三聚环保、清新环境等工程龙头大幅下跌，基本和前三季度业绩增长对应。综合来看，业绩增长及质量共同决定了环保板块未来走势。
PPP工程公司未来何去何从：PPP模式本身非常成熟，但短期会使公司产生大量负债，不支持快速扩张。主要环保公司2017年中标PPP订单金额超过100亿元，其中水系、园林PPP项目时效性要求强，建设周期短，短期将导致现金大幅流出，因此无序扩张才是环保流动性危机爆发主要原因。目前政府先后出台各类支持政策，如债券融资支持工具、发行优先股等，短期风险基本解除。我们预计PPP工程公司将面临至少一年的阵痛调整期，区域优质运营公司将迎来扩张良机。长期来看，PPP工程公司将呈两极分化，运营能力较差的公司将面临更大的项目贷款债务危机。
借鉴海外，大型运营公司为环保终极形态：国外主流环保公司多是水务、固废运营类公司。1）规模：美国废物管理公司营收超过500亿元。国内环保运营公司规模较小，相比巨大的市场仍有较大发展空间；2）业绩：国内环保运营公司业绩更稳健；3）估值：国外环保运营公司估值通常在20倍以上，国内优秀环保运营公司估值已降至13倍以下；4）行情：美国环保运营公司十年长牛，国内运营公司长期调整；5）发展历程：国外环保公司的发展史就是一部并购史。借鉴海外，内生稳健增长叠加外延并购对国内环保运营公司是一个较好的选择。综合来看，目前国内水务、固废运营类公司业绩增长稳健，估值较低，投资价值较高。
优质运营资产将是环保长期投资方向：1）水务运营：污水处理提标改造至少1000亿市场空间，提标改造的加速推进核心是驱动污水处理结算价格上升。另外，我国省会城市平均供水价格从2014年12月的206元／吨一直维持至现在，已进入涨价周期；2）垃圾焚烧运营：根据规划，未来两年我国垃圾焚烧仍将保持20%以上的增长。行业内公司多数已投运较多垃圾焚烧发电项目，可产生充足现金，在建项目仍有一定体量，确保公司稳健增长，建议重点配置。
投资建议：短期环保流动性风险基本解除，但PPP工程公司需经历至少一年的阵痛调整期，对行业整体利润增速可能产生影响，且行业分化加剧，基于此，维持行业“中性”评级。建议配置优质运营资产：1）水务运营：国祯环保、洪城水业、北控水务集团；2）垃圾焚烧运营：瀚蓝环境、伟明环保；3）供热运营：联美控股。
风险提示：1）环保上市公司风险事件持续爆发；环保上市公司风险事件的持续发生将进一步打击市场对环保股的信心，在此背景下，环保股估值有望持续下移；2）环保行业竞争进一步加剧，环保中多数细分领域进入壁垒较低，如PPP业务，国企、非环保企业纷纷进入，会导致行业竞争持续加剧，毛利率出现下滑；3）融资环境继续收紧，环保中多数细分领域属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场的融资环境继续收紧，环保上市公司项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入确认。
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