匿名人员
2019-2-23 23:40
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投资要点
样本选择和分析方法。 考虑到分析的时间跨度和数据可得性，我们对行业中的公司进行了样本筛选。（1）首先剔除这两年通过收购进入到计算机领域公司，大部分是借壳上市或双主业经营的公司。（2） 对于时间维度和样本数量的衡量方面，我们做了详细对比，分别采用从 2013 年/2014 年/2015年开始的样本公司数据，经过对比，我们选取了从数据 2015 年开始的公司样本。（3） 考虑到计算机行业公司在业绩方便所表现出来的分化现象，我们对行业内公司进行了分层分析，按照 2018 年前三季度收入体量进行分层。
整体分析：收入和扣非净利提速。 我们选取了 160 家上市公司作为样本。（1）利润表： 2018Q1-Q3，计算机行业收入增速为 26.7%，同比提升 3.3个百分点，表明行业下游需求景气度持续提升。 2018 年前三季度，服务器、医疗信息化、以及云转型的软件企业，其收入都表现出强劲增长。2018Q1-Q3 计算机行业归母净利润增速为 6.0%，同比回落 7.2 个百分点，回落幅度较大，但如果我们看扣非指标的话，却是相反的变化方向。扣非归母净利润增速为 19.3%，同比提升 3.3 个百分点。 2018Q1-Q3，计算机行业整体费用率为 22.5%，同比回落 1.5 个百分点。
（2）资产负债表： 2018 年 Q1-Q3，应收账款/营业收入比例为 47.5%，同比下降 2.5 个百分点，收益质量有所提高。存货/营业收入比例为 31.7%，同比回落 0.7 个百分点。商誉/净利润比例有所增加。根据我们对 160 家样本公司的统计，商誉/净利润比例超过 10 的公司有 23 家，该比例超过 5 的公司有 51 家。
（3）现金流量表： 经营性净现金流同比减少 34.9%，连续三年出现下降，现金流有所恶化。投资性净现金流同比增加 26.7%，但投资性净现金流仍保持为负数，表明行业内企业仍在通过投资的方式来进行扩张，但相比去年同期而言，企业对外外扩张强度有所减弱。
分层分析：大体量公司增速好于小体量公司。 2018 年计算机行业表现出来的特点是“分化”，这种分化不仅体现在股价的表现上，更加体现在公司收入增长和业绩增速方面。基于此， 我们采用了分层分析。我们以 2018 年前三季度收入体量为标准，分为三层：收入体量大于 20 亿元， 10 亿元-20亿元， 10 亿元以下的三种样本群体。我们发现 2018 年前三季度，大体量公司收入增速和净利润增速都出现改善，小体量公司收入和净利增速都出现下降。
估值&持仓：绝对 PE40，相对 PE3.6；仓位 4.8%。（1）估值：根据 Wind数据， 2018 年 11 月 2 日，计算机行业动态市盈率 TTM 为 40.3，过去 11年的历史均值为 41.8，目前行业估值处于历史均值之下。从相对估值来看，2018 年 11 月 2 日，计算机行业相对于沪深 300 的相对 PE（TTM）为 3.6，过去 11 年的历史均值为 2.4， 相对估值水平高于历史均值。（2）仓位： 根据 Wind 统计的基金三季报数据，截至 2018 年 9 月 30 日，公募基金对计算机行业持仓占比为 4.8%，相比 2018Q2 下降 0.4 个百分点（2018 年 6月 30 日，公募基金对计算机行业持仓占比为 5.2%）。 18Q3 仓位水平与13Q3 相当。
投资建议。 2018Q1-Q3，计算机行业整体的收入增速继续提升，表明下游需求景气度依然旺盛。同时，行业内逐步体现出分化迹象，我们认为，分化或将是计算机行业发展的特点之一。在面对新技术、新应用以及新市场时，不同企业所具备的基础要素不一样，其获得的竞争优势也相差较大。过去信息化快速发展的行业红利逐渐退去，未来企业自身因素比重提升。我们认为，我们可以从需求端出发寻找未来有望走出来的细分领域和标的。推荐标的：东方财富、航天信息、石基信息、汉得信息、用友网络、卫宁健康、泛微网络、恒生电子、浪潮信息、上海钢联、四维图新、深信服。
风险提示。 行业景气度回升进程低于预期的风险；人力成本上升超过预期的风险； 行业业绩增速低于预期的风险；技术的演进进程低于预期的风险；新的商业模式的兑现低于预期的风险。
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