【兴业定量任瞳团队】宽客眼中的港股那些事儿系列四--质量因子研究

导读

1、随着陆港通的推进，港股受到内地投资者越来越多的关注。我们推出“海外量化系列四”，港股研究的第四篇深度报告。
2、我们构建31个质量因子，测试结果显示：质量因子在港股中的选股有效性整体强于在A股中的表现，在31个质量因子当中，有12个质量因子选股效果较为显著，尤其是和经营性现金流以及主营业务收入相关的指标效果颇佳。
3、测试质量类子在不同行业的表现，发现因子在信息技术、可选消费等行业选股有效性非常强。以OCF2CurDebt（2 * 经营活动产生的现金流量净额_TTM / (流动负债合计_最新财报 + 流动负债合计_去年同期)）为例，分位数测试各组别严格单调，多空组合年化收益28.8%，夏普率1.06，有效性较强。

正文
相比于A股不足30年的发展历程，港股却有着近百年的历史。作为成熟市场的代表，如果仔细观察近20年来香港恒生综指及恒生指数的表现，不难发现其明显的周期性特征。每一轮涨跌的背后都有着政治、经济、社会事件的深刻背景：从本世纪初的互联网泡沫、SARS、911恐怖袭击到08年的美国次贷危机、欧债危机、再到近年的沪港通、深港通等等，都在港股市场打下了深深的烙印。

一、港股数据库构建及因子测试流程
在《宽客眼中的港股那些事儿系列一--动量效应研究》、《宽客眼中的港股那些事儿系列二--价值因子研究》及《宽客眼中的港股那些事儿系列三—另类及成长因子初探》中，我们详细介绍了港股的市场特征、动量反转因子、价值因子、另类以及成长因子的选股有效性，总结如下：
1、特征方面：港股市场以机构投资者为主、整体呈现低估值、仙股较多、流动性较差的特征；
2、动量反转效应：港股整体呈现短期、长期反转、中期动量的特征；
3、价值因子：和净利润以及现金流相关的EP_SQ、EP_TTM_Deducted、OCFP_TTM、EP_TTM指标有效性较强；
4、另类因子：绝大多数另类因子在港股中的选股效果相对较弱，仅过去240天日收益率数据计算的峰度（RealizedKurtosis_240D）以及过去20天日均成交量 / 过去240天日均成交量（VolAvg_20D_240D）两个因子选股效果显著；
5、成长因子：反映最近半年度净利润、经营活动现金流、营业利润同比增速的指标具有显著的选股能力。
该篇中，我们将重点研究质量因子的选股有效性以及质量因子在不同行业内的表现。
本报告中所有因子测试时间窗口为：2005年1月1日-2018年6月29日。
二、质量因子研究
2.1
质量选股有效性研究
财务报表作为投资者最容易获取的信息，主要反映的是过去一段时间内公司的财务状况和经营情况。基于财务指标我们构建了31个港股质量因子，具体参见图表。

我们通过IC以及分位数组合测试研究上述因子的选股有效性，并对比行业中性化以后的表现：1、在31个质量类因子当中，有12个因子的选股有效性较强（31个因子的具体表现参见报告）；2、行业中性化以后，因子的选股有效性并没有大幅度的变动，前面有效的指标选股能力依然较强，因此后续我们将研究行业中性化以后的结果。

分位数组合测试结果显示，在这12个有效的因子里面，尤以CFROA_TTM、CFROE_TTM、OCF2CurDebt、ReceivablesTurnover选股效果更为显著，我们以CFROA_TTM为例研究其分位数组合表现，而其他因子的分位数测试参见报告。
从CFROA_TTM（2 * 经营活动产生的现金流量净额_TTM / (资产总计_最新财报 + 资产总计_去年同期)）因子表现来看，IC均值达到0.026，T统计量为2.62。而从分位数组合的测试结果来看，各组在年化收益率以及夏普率方面严格单调，多空组合的年化收益率为11.3%，夏普率达到1.107，最大回撤15.8%

2.2
质量因子在A股及港股中差异对比分析
对比质量类因子在港股和A股中的表现，我们发现质量类因子在港股中的有效性要强于A股中的表现，进一步观察这些在港股中相对有效的因子属性，我们发现现金流量、盈利能力方面的因子占绝大多数。实际上在A股中，从历史上来看，质量因子选股有效性较差，IC均值>0.02以及T统计量显著的指标甚少，具体参见图表（这里只罗列在港股及A股中相对有效的因子，所有因子表现参见报告）。

我们认为质量因子在A股和港股中的有效性的差异主要来自于市场成熟度不同以及投资者结构不同所导致。
从市场成熟度来看：港股发展较早、国际化程度相对较高，而A股起步相对较晚，股市制度有待于进一步完善；从投资者机构来讲，港股市场中机构投资者占比75%以上，而A股市场散户投资者占比80%左右（具体参见《宽客眼中的港股那些事儿系列二--价值因子研究》）。这种市场差异导致投资者在选股时的侧重点也不尽相同：相对而言，成熟市场中的机构投资者会更加看重基本面所反映的企业价值，因而质量类因子在港股也相对更加有效
三、质量因子在不同行业选股有效性测试
质量类因子主要以财务数据为基础进行构建，而财务数据具有很强的行业属性，在往期报告中，我们详细分析了不同行业的股票占比，其中金融、可选消费、材料、信息技术行业占全市场股票的比例较高，我们将研究质量因子在这些行业中的选股表现。从测试结果来看，质量类因子在金融以及可选消费领域的有效性与质量类因子在全市场选股的有效性差异不大，这里就不做赘述。本部分我们将重点研究质量类因子在材料以及信息技术行业的差异性表现，这里以信息技术行业为例进行展示（材料行业的表现参见报告）。
在确定质量类因子在不同行业的选股有效性时，鉴于行业股票数目较少，所以一些因子的IC虽然有显著提升，但是波动性加大，导致因子IC_IR并没有太大的改善。因此在这部分，我们通过三个步骤筛选行业内选股更加有效的因子：
1、因子在该行业内选股是否有效（观察T统计量）；
2、进一步观察因子在行业内的IC_IR相对于全市场的IC_IR有没有显著提升；
3、在确保前面两者的基础上，我们研究相应因子的三分位数组合测试表现。
3.1
信息技术行业
对比质量类因子在全市场以及信息技术行业的IC表现，我们发现：
1)、原来选股能力显著的四个选股因子（CFROA_TTM、CFROE_TTM、OCF2CurDebt、ReceivablesTurnover）依然有效，同时这些因子在信息技术行业的表现（参见图表最后一列IC_IR对比）要优于四个因子在全市场的选股表现。
2）、在信息技术行业内有效的因子（T统计量）均优于这些因子在全市场的选股表现，IC_IR的稳定性呈现数倍的增长。
3)、进一步，以OCF2CurDebt为例，我们考察OCF2CurDebt因子的分位数组合测试结果，可以发现各组别严格单调，多空组合年化收益率高达28.8%，夏普率1.06，最大回撤35.3%，行业内选股效果优异。

四、总结与展望
本文主要研究了质量因子在港股中的选股有效性。相比较质量因子在A股中的表现，其在港股中的选股有效性较为突出，尤其是和经营性现金流、主营收入相关的指标有效性更强。
截至目前，我们已经研究了动量反转因子、价值因子、另类因子、成长因子、质量因子五个大的类别因子在港股中的选股有效性。后续我们将针对这些因子构建有效的选股组合，敬请期待。
风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《宽客眼中的港股那些事儿系列四--质量因子研究》。

对外发布时间：2018年8月2日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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