延续资管新规思路，MOM释放积极信号 ——证券期货私募资管业务新规点评

华宝证券研究报告

分析师/奕丽萍（执业证书编号:S0890515090001）
分析师/徐丰羽（执业证书编号:S0890517110001）
研究助理/吴昱璐

事件综述：距2018年4月资管新规发布3个月之际，2018年7月20日，证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《业务管理办法（征）》）及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下简称《运作管理规定（征）》）公开征求意见。若文件落地，则构成了资管新规框架下，证券期货经营机构私募资管业务管理和运作的新框架。以下，我们将两个文件统称为《资管业务新规（征）》。

1. 延续资管新规思路，明晰落地操作
《资管业务新规（征）》是在资管新规框架下，对现有证券期货经营机构私募资管业务的系统性规范，包括原适用券商资管的“一法两则”等特定领域资管业务体系，以及2016年以来证监会出台的系列私募资管业务监管规则，例如2016年7月施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）、2017年7月施行的《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称《适当性管理办法》）等。
与现有政策相比，《资管业务新规（征）》在“证券期货经营机构私募资产管理业务”的定义、资产证券化业务的不适用性等方面与现有政策保持了口径一致性。而与现有政策不一致的地方，主要出于两个动机：一是将现有政策中与资管新规表述不一致的地方进行修改，向资管新规看齐；二是就资管新规的部分落地细节给出操作指导。另外，《资管业务新规（征）》在在风险管理与内部控制方面与“302号文”等前期监管要求一致，并在信息报送等方面强化了相关要求。
我们将《资管业务新规（征）》的两个文件与现有政策做了系统梳理，并提示要义，汇总在表1中。

2. 对券商业务的影响
本次《资管业务新规（征）》规范对象的核心要件是：
（1）证券期货经营机构：是指证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。
（2）私募资产管理业务：非公开募集资金或者接受财产委托，设立私募资产管理计划并担任管理人，由托管机构担任托管人，依照法律法规和资产管理合同的约定，为投资者的利益进行投资活动。（不含非公开募集资金开展资产证券化业务）
即规范对象是私募性质的券商资管、基金专户、基金子公司、期货资管。

2.1. FOF/MOM业务：MOM信号积极，“双20%”或推动定期监测
《业务管理办法（征）》指出：证券期货经营机构可以设立基金中基金资产管理计划，将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品。证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划，具体规则由中国证监会会同中国人民银行另行制定。
结合《运作管理规定（征）》的要求1：一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 20%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%。（全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 3000 万元的封闭式资产管理计划以及中国证监会认可的其他资产管理计划，不受前款规定限制。）
以及《运作管理规定（征）》的要求2：资产管理计划投资于其他私募资产管理产品的，该资产管理计划按照穿透原则合并计算的投资同一资产的比例以及投资同一或同类资产的金额，应当符合本办法及中国证监会相关规定。
可以总结，证监会将证券期货私募资管计划载体上开展的FOF业务，无论投资标的是私募资管产品还是公募资管产品，统一界定为证券期货私募FOF。由于《业务管理办法（征）》第44、45条对单层嵌套进行了要求，因此证券期货私募FOF业务较资管新规而言并无惊喜之处。
值得想象的空间在于，《业务管理办法（征）》首次提出了MOM的概念，MOM模式可节约一层嵌套，有望为证券期货私募FOF业务重引“资金活水”。
对FOF正式做产品定义，以及对MOM给出开闸信号，一方面反映了监管认可资管计划管理人除资本市场直接投资能力以外的禀赋，例如大类资产配置能力和微观产品筛选能力；另一方面也反映了多元资产配置在宏观经济复杂化情形下的重要性。实际上以FOF/MOM为代表的另类资产在海外资产配置中一直占据着十分重要的地位，有效平滑了居民财富的波动性。
值得注意的是，除符合条件的封闭式产品以外，一般的开放式集合产品和封闭式集合产品新增“单计划单一资产集中度”和“全部计划单一资产集中度”的要求，红线为“双20%”。
由此有两种理解：
（1）将FOF中的小F视为一种资产，执行“双20%”要求。这会对当前母基金管理人常用的定制子基金方式造成不利影响，定制化需要向拼份额方式转型。
（2）穿透看小F的最终投资标的，执行“双20%”要求。这将需要母基金管理人改进投资系统，定期监测总持仓的合规情况。
如果按第二种进行穿透合并计算，需要FOF/MOM管理人定期监测子基金最终投向，在触及红线时要求子基金调整仓位。市场上部分FOF管理人实际已开展日常监测工作，但对于尚未开展的机构，相当于新增该项风控要求。
在此要求之外，FOF业务模式又将迎来一个改变：出于策略保护等诉求，现有FOF管理人很难高频、定期跟踪子基金管理人的持仓信息。但在《运作管理规定（征）》要求下，只要母基金管理人是证券期货私募资管产品，且不符合特定封闭式的要求或不属于定向，就必须要求子基金管理人提供相关信息。当然，也可能造成优质、隐秘子基金管理人对母基金管理人的逆向选择，通过与无需符合“双20%”要求的母基金管理人合作来回避持仓信息的披露问题。
另外，结合同时期发布的《理财新规（征）》，券商FOF业务若采取下列模式或受到不利影响：承接银行资金后，设立多个资管计划、聘请私募基金当投顾。原因是根据《理财新规（征）》第四十八条对理财投资合作机构的规定，由于私募基金不属于金融机构，若其不受国务院银行业监督管理机构认可，则意味着私募基金无法成为银行理财资金的投资顾问，如果从严理解是上下两层的投资顾问，则上述业务模式将走向消亡。

2.2. 产品代销业务：模式或变更
《业务管理办法（征）》要求：证券期货经营机构委托其他机构代理推广资产管理计划的，证券期货经营机构应当直接与投资者签订资产管理合同、接受投资者委托资金。
这将直接改变现有的代销模式：当前无论代销采取线下还是网上模式，常规路径是由代销机构代为管理投资者适当性、签订资管合同、接受委托资金，这一方面是代销机构保护自有客户资源隐秘性的需要，另一方面也分担了证券期货经营机构的部分工作。
《业务管理办法（征）》要求金融产品发行方直接与代销机构客户发生业务联系，从本意上讲是应该为了更好地加强投资者适当性管理，使得金融产品发行方不因委托代销而免除把关投资者适当性的责任，同时也有意加强产品运作过程中管理人对直接投资者的信息披露，进一步明确界定发行方和销售方的权利与义务。
从实操看，政策的变更将直接影响包括券商、三方等机构在内对证券期货私募产品的代销业务，尤其是传统代销业务中的资金流走向。但相对矛盾的是在《业务管理办法（征）》第三十条中又提及了“代理推广机构应当在规定期限内，将投资者参与资金存入集合资产管理计划份额登记机构指定的专门账户”，似乎又是在讨论原资金流模式。此外，文件表述中的“直接”是否等同于当面也有待明确。
另外，《证券公司客户资产管理业务规范》规定，代销模式下由代理推广机构履行适当性职责，新代销模式下该项职责可能出现变更。

2.3. 股票质押业务：预计影响有限
《运作管理规定（征）》的要求：同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%。（全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 3000 万元的封闭式资产管理计划以及中国证监会认可的其他资产管理计划，不受前款规定限制。）
常规的股票质押业务多为一对一计划，上述规定意味着，若一对一框架下产品规模低于3000万元或产品为开放式资管计划，则股票质押业务对应的资管计划就要受限于20%的规定。但有待明确的是，在此情形下，所投资的收益权占比不超20%计算公式中的分母应界定为什么，如果界定为该股票的市值，则该规定成为质押比率计算的附加条款，而如果界定为该融资主体对应的收益权，则相当于该融资主体需要寻找多个资金方来完成融资计划。
考虑到一般股票质押业务的规模较大、且以封闭式为主流形式，再参考《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》中对于计算基数的界定（集合资产管理计划或定向资产管理客户作为融出方的，单一集合资产管理计划或定向资产管理客户接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%），即计算基数可能被界定为A股股本，若上述推测成立，则市场影响不大。

3. 后私募资管时代展望
3.1. “统一监管”基调延续，不同监管执行细节存差异
资管新规将资产管理产品按募集方式统一区分为公募产品和私募产品，以明晰两类产品在投资范围、投资者适当性、信息披露、投资杠杆比例、产品杠杆比例、受托管理等方面的区别监管。
《资管业务新规（征）》延续“统一监管+分类监管”的思路，就证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司等各类证券期货经营机构私募资管业务监管规则做统一规范，消除监管套利空间。
在统一准入门槛上，《业务管理办法（征）》要求：证券期货经营机构从事私募资产管理业务，应当依法经中国证监会批准；法律、行政法规和中国证监会另有规定的除外。目前，证券和基金的私募资产管理业务牌照本身就需要证监会批准，而根据2015年发布的《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》，期货公司及子公司的资产管理业务在期货业协会登记备案，不排除未来统一归口审批的可能性。另外， 2016年，证监会将此前发放的《基金管理资格证书》、《特定客户资产管理业务资格证书》等10项许可证统一为《证券期货经营业务许可证》，在简政增效和统一监管的背景下，同样不排除证券期货经营机构私募资产管理业务牌照统一发放的可能性。
对于私募投资基金，尽管资管新规对其作出了“已有专门法律、行政法规优先”的安排，但是在统一监管的精神下，与资管新规统一步调的相关监管规则或许也将陆续出台。
按照资管新规精神，不仅证监体系内的私募资管业务要统一监管要求，理论上不同金融监管机构的私募资管业务都要保持衔接一致，但按周五同时间出台的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财新规（征）》），不同金融监管机构对资管新规执行细节的把握或略有出入。
举例而言：在不同类型产品的起投门槛上，《理财新规（征）》完全采用资管新规要求，而证监会在《运作管理规定（征）》中对涉及特定非标准化资产投资的证券期货资管产品，不分产品类型，仍统一要求为100万。

3.2. 投资者适当性逐步明朗，30万/40万起资管产品起航
资管新规以后，由于资管新规在合格投资者界定（包括金融资产和年均收入等）、私募资管产品起投金额上与原细分领域存在差异，私募资管产品发行人和代销机构一度以业务停摆、从严处理、自定义解读等方式处理产品发行与代销业务。
《资管业务新规（征）》作为资管新规配套业务文件，就原有业务规则与资管新规表述不一致的地方做了重新表述，正式落地资管新规相关要求。固定收益类30万、混合类40万两种私募资管产品正式起航。
同时，考虑非标准化资产投资的风险等级，将涉及此类投资的产品无分产品类型统一维持原先的起投金额。
但《业务管理办法（征）》要求：投资者应当以真实身份和自有资金参与资产管理计划，并承诺委托资金的来源符合法律、行政法规的规定。在《运作管理规定（征）》中又进一步要求：应当充分了解投资者的资金来源、个人及家庭金融资产、负债等情况，并采取必要手段进行核查验证。
这给合格投资者认定实务，留下了需要明晰的地方。按目前的惯例做法，发行人或代销机构会可以要求投资者出具相关承诺，但目前尚不确定新规下进一步的证明材料要深入到什么程度。
此外，关于FOF产品投资的起点同样存在待明朗处：100万的起点是就第五类非标准化资产而言的。就小F而言不属于第五类非标准化资产，因此从这个角度看似乎可以降低门槛。但若FOF产品穿透合并计算底层资产，则难免涉及第五类非标准化资产的投资，从这个角度看又不能降低门槛。

3.3. 非纯标私募资管产品告别3个月以内流动性
《业务管理办法（征）》要求：开放式集合资产管理计划至多每三个月开放一次计划份额的参与、退出。同时在《运作管理规定（征）》中规定：全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划和中国证监会认可的其他资产管理计划，可以按照合同约定每季度多次开放，其主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资产管理计划资产净值的 20%。结合《资管新规》的要求：封闭式资产管理产品期限不得低于90天。
这就意味着，私募资管产品，无论是开放式还是封闭式，都将无法提供3个月以内的流动性，这对私募现金管理类产品的构想和私募FOF产品的运作构成不利影响。
这是因为私募现金管理类产品为提高预期收益率，往往需要配置部分非标资产，提升管理费和规模空间。而私募FOF产品方面，如果投资标的全为标准化资产，则可不受影响，但若存在非标准化资产，以券商架构上的私募FOF产品为例，目前母基金管理人通常都会要求子基金产品设计为至少一月一开，甚至可随时临开的模式，以满足母基金管理人的资产配置灵活性。如果目前的子基金设计为证券期货经营机构私募产品、私募基金管理人充当投顾的模式，那么母基金的流动性要求将无法满足。折中方案一是摒弃非标准化的资产配置；二是直接配置私募契约式产品，但承担一定的机构信用等级风险；三是将子基金架构变更为信托等非证券期货经营机构私募产品。
另外，纯标式集合资管产品如果采取一季多开的模式，那么运作就要比照公募基金，此时尽管证监会将期货认定为标准化资产，但在投资上是否会受到限制有待明朗，我们倾向于认为不会受限。

3.4. 公募产品获政策青睐或加速机构申请公募牌照
公募基金产品无论是否在交易所挂牌，都被《业务管理办法（征）》界定为标准化资产，并且在多层嵌套、向下穿透等方面具备便利优势。结合资管新规和《银行理财（征）》等文件精神，得益于公募的透明化流程，“金融机构+公募牌照”成为政策青睐的配置方向，这或将促进券商积极涌入公募牌照申请队列。

3.5. 部分待厘清事项
（1）私募资产管理业务创新活动如何界定；
（2）混合配置情形下信披频率的确定；
（3）FOF执行双20%是单层执行还是双层执行；
（4）双20%分母项资产是单个资产还是类别资产；
（5）新代销模式下资金流模式是否需要变更；
（6）股票质押业务中双20%计算的分母项；
（7）合格投资者深度认定实务；
（8）FOF产品投资起点
（9）分级产品不同份额如何体现收益共享、风险共担。