西学东渐
西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，我们在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也正促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将我们认为最有价值的海外文献呈现在您的面前！为了保证品质，我们的文献推荐系列报告将以双周形式推出，每期推荐1~3篇不等的优秀文章。
文献一：The Promises and Pitfalls of Factor Timing
作者：J Bender，X Sun，R Thomas，V Zdorovtsov
推荐原因
近年来随着传统Alpha因子波动性的加剧，甚至出现了一些历史上有效的Alpha因子突然失效的现象，业界对因子择时这一问题的关注度也达到了前所未有的高度。事实上，无论是业界还是学术界，对于因子择时一直都存在着较大的争议，赞同者和反对者各执己见。本文通过实证，对因子择时的可行性进行了验证，并对因子择时存在的问题和挑战进行了阐述，值得我们深入研读。
结论
在金融状态变量中，TED Spread和TERM Spread在6个月或以上维度上是很强的预测指标，特别是对价值、盈利、投资和动量因子。在宏观经济状态变量中，单位产出增长、个人储蓄率、CPI和PPI在1年及以上的时间维度上与价值和投资因子有很强的相关性。vix和情绪指标在1年及以上的时间维度上与因子未来收益有很强的相关性，但是有效性只局限在部分因子。估值指标与因子未来收益之间有很强的相关性，特别是在长期时间维度上。过去因子表现（动量指标）在三个月的时间维度上，对市值、价值、盈利和投资比较有效，在一年以上的时间维度上，其有效性是最强的，而在3-5年的时间维度上，其有效性又开始减弱。
我们的思考
作为当前业界关注度最高的主题之一，我们团队在因子择时方面也有一些研究，比如《猎金系列十九——宏观视角下的动态多因子模型》中我们从因子选股能力跟宏观基本面及大类资产表现进行对照分析，考虑到选股因子在宏观风险暴露上的共性，提出了基于六阶段经济周期的划分来对Barra风格因子进行分类，进一步实现因子择时。虽然，因子择时的困难性是有目共睹的，但是我们依然会对这一重点方向进行探索与研究。
文献二：Crash Sensitivity and the Cross Section of Expected Stock Returns
作者：Fousseni Chabi-Yo, Stefan Ruenzi, and Florian Weigert
推荐原因
熊市会使股票投资者承受大量的财富损失，投资者通常厌恶熊市，在熊市中表现特别差的股票（熊市敏感型股票）往往不被投资者们所喜爱。在熊市中，这些股票价格的跌幅会比市场指数的跌幅更大。因此，在熊市中购买这些股票会有更高的未来收益。
本文研究持有熊市敏感型股票的投资者是否能获得更高的回报，作者通过计算股票的下尾相依系数（lower-tail dependent，LTD）来筛选熊市敏感型股票。本文发现，持有较高下尾相依系数公司的股票能产生更高的收益。传统的风险因子不能解释这种现象。因此，本文也从另一个角度证明了市场中的投资者是厌恶熊市的。
结论
本文通过回测检验发现，持有对熊市更加敏感的股票能产生更高的回报。本文通过计算股票的下尾相依系数来衡量股票对熊市的敏感程度，作者发现拥有高下尾相依系数的公司股票相比低下尾相依系数的公司能产生更高的回报。回测结果表明，选择高下尾相依系数的股票，通过价值加权构建的投资组合每年能产生4.3%的超额收益，通过等额加权构建的投资组合每年能产生4.8%的超额收益。本文进一步回测表明，做多高下尾相依系数的公司股票，做空低下尾相依系数的策略能得到一个较大的超额收益，而这个超额收益无法被传统的资产定价模型所解释。
我们的思考
当股市呈现震荡下跌的趋势时，如何在熊市中选股对于现阶段的国内投资者们尤为重要。本文为现阶段的投资者们提供了一个很好的选股策略，选取熊市敏感型的股票来构建投资组合可能会在熊市结束之后给我们带来超额回报。
风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《西学东渐——海外文献推荐系列之十三 》
对外发布时间：2018年7月20日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
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联系人：任瞳
电话：15816861856,0755-2832 6010
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西学东渐—— 兴业定量海外文献推荐系列之六
西学东渐—— 兴业定量海外文献推荐系列之五
西学东渐—— 兴业定量海外文献推荐系列之四
西学东渐—— 兴业定量海外文献推荐系列之三
西学东渐—— 兴业定量海外文献推荐系列之二
西学东渐—— 兴业定量海外文献推荐系列之一
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