日本“金融开放”的启示

引言　　有关金融开放，大多学者主要从国际资本流动和金融服务角度或用总结性语言进行定义，认为金融开放具有静态和动态两个方面的内涵：从静态来看，金融开放是指一个国家（或地区）的金融市场对外开放；从动态来看，金融开放是指一个国家（或地区）由金融封闭状态向金融开放状态转变的过程。1956年至1970年，日本经济年均增长率高达9.7%，尤其是1966年至1970年连续5年增长率达两位数，1972年实际增长11.5%，远超美国的6.4%和英国的3.4%。高增长使日本迅速从发展中国家向发达国家华丽转型，GDP跃居世界第二。而美国从1983到1990年，借助“金融开放”，用8年时间成功将日本打回原形。
　　美国输入型“金融开放”九连环
　　放开外汇市场
　　汇率是国家金融安全的第一道防线。为从汇率打开缺口，美国采取了“请君入瓮”的套路。20世纪50年代中期，日本、美国分别成为最大的粮食净进口国和最大的粮食出口国，日本成立了“农协”来保护农民的利益，而服务领域当时日本有《大店法》限制欧美大超市进入，于是美国故意对农产品(000061)和服务贸易“纠缠不休”，逼得日本无奈提出“各退一步”，用开放金融替代开放农业和服务业，正中美国下怀。
　　据当时美国《商业周刊》排名，日本商业银行名列全球前五，令日本人对金融开放信心满满。在金融服务领域领先的美国随即向日本“无私分享”成功经验，称发达国家中仅日本有望与美国并驾齐驱，只要日本早日开放金融，就有望取得类似美国的红利回报。于是1984年日本大藏省和美国财政部共同成立“美国—日本美元日元委员会”，通过该委员会，美国为日本提交多份报告书，在日元国际化、利率自由化、金融市场多样化、国内外市场一体化等领域提供全方位咨询，并指导其具体运作金融开放。1980年日本对实施多年的《外汇法》进行了重大修改，确定了外汇交易“原则自由”的政策。随着对国际间资本流动管制的放松，日本企业在海外资本市场通过发行企业债获得的资金规模不断扩大，对国内资本市场构成了极大的竞争压力。
　　放松企业债券管制
　　日本政府一方面对长期实施的企业债发行“有担保原则”惯例进行逐步调整，降低债券发行企业的资格标准；另一方面降低银行收取的担保物品管理手续费。自20世纪80年代起，日本企业基本摆脱了担保物品管理手续费“无话语权”地位，其费率一般都由银行与企业协商确定。
　　为更便于发债融资，日本进一步放松对企业债券的发行管制。1996年1月，大藏省废除了企业“适合发债基准”，规定无论何种企业只需获得一家信用等级评定公司给予的信用等级评定，就可以发行企业债券。与此同时，日本企业力争实现商业票据CP发行合法化。因银行业的阻挠，该项努力迟迟未果。后来双方交涉演变成具有政治色彩的争斗，最终企业界于1987年获胜。此后日本企业CP发行规模迅速膨胀，到20世纪90年代末达到15.7万亿日元。
　　存款利率自由化
　　为扭转对日商品贸易逆差，美国从金融层面为日本“把脉”。20世纪70年代末至80年代，美国政府“所罗门报告”认定：美元升值是强势货币的特征，而造成日元贬值的最重要原因是日本实行“人为低利率”金融管制政策，导致投资人不愿投资日元和日元金融产品，对此日本应加速金融自由化。
　　1984年5月末，成立不久的“美国—日本美元日元委员会”提出专项报告，大藏省也发表了《金融自由化及日元国际化的现状与展望》，合称为日本“金融自由化和国际化宣言”，显著加快了日本存款利率自由化的步伐。在都市银行、长期信用银行、信托银行、地方银行、相互银行（1989年2月大部分转化为普通银行，被称为“第二地方银行”）、信用金库等6类银行型金融机构的存款总额中，自由利率存款占比由1986年3月的11.8%上升到1988年3月的26.8%，其中都市银行的存款利率自由化程度最高，从15.9%升至34.7%。
　　放开准入资质
　　1983年7月，美国投行摩根士丹利与日本最大券商野村证券签约设立投资信托公司，1984年4月，日本政府放松外资投资日本的限制，批准摩根士丹利成立东京分行并授予证券业务牌照；12月，对外资机构开放包销日元债券业务。1985年4月，批准创新金融产品；11月摩根士丹利和美林等6家外国证券公司获批东京证券交易所会员。1987年、1989年摩根士丹利先后获批大阪、名古屋两家交易所会员，为美国投行进入日本金融市场交易开锁亮绿灯。
　　定向操纵汇率
　　1984年，美国与日本进行了多轮贸易谈判，一方面以全面贸易制裁相威胁，另一方面以“日元成为世界货币，日本成为世界大国”为诱饵，诱惑日本政府允许日元升值，进一步实现利率自由化。美国恩威并举，对渴望成为经济、金融大国的日本立竿见影。
　　1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，史称“广场协议”。
　　五国政府纷纷抛售美元，令本国货币飙升。由于升值的乘数效应，以美元计价的日本国民经济各项财富指标翻倍，国内物价全面上涨。由于日本是美国的最大债权国，《广场协议》签订后10年间日元汇率年均上升5%以上，大量热钱涌进日本，股市、房地产行业不断产生巨量泡沫。
　　建立做空机制
　　为应对股市巨量泡沫，美国顺理成章输入了“先进的”融资融券制度。1987年10月，日本大藏省宣布实施融资融券等系列金融自由化措施，外资基金可以找日本券商借股票来卖，然后等股价下跌后再买回同类等量的股票归还给日本券商。但这只是美、日金融机构在交易所里做交易，绝没有争夺日本券商的客户。于是1987年摩根士丹利首先获批融资融券资格，获准成立投资咨询有限公司在日本发售和管理基金，依托基金来融资融券，用日本人的钱来操作日本股市。
　　至此，华尔街投行、基金已获准全面进入日本金融市场并操作各种金融衍生工具。
　　诱导对美投资
　　为分流不断升值的日元大潮冲击，美国又支招日本用日美贸易顺差去购买美国国债、股票、房地产等金融资产以及股指期货、股指期权等金融衍生品。如1985至1989年，日本并购规模排名前20的并购案中，有17宗发生在美国。1989年9月，日本索尼以34亿美元收购了美国哥伦比亚广播公司旗下CBS唱片公司和电影公司的股票；10月底，日本三菱以13.4亿美元收购了美国国家历史地标洛克菲勒中心。紧接着日本生命保险兼并了美国谢松里曼兄弟公司，东京银行收购了美国联合银行。日本企业纷纷在洛杉矶、纽约等中心城市大量投资，如买下了洛杉矶闹市区近半房地产，造成当地房地产价格大幅飙升。到20世纪80年代末，全美10%的不动产已落入日本囊中。陶醉在“购买美国”旋风中的日本人甚至喊出“美国正在变成日本第41个县”。
　　引进期指、期权对赌对冲
　　日本股市的狂热吸引新加坡国际金融交易所（SIMEX）1986年抢先推出日经225指数期货，1988年大阪证券交易所（OSE）、1990年芝加哥商业交易所（CME）也相继推出日经225指数期货。紧接着美国投行推出场外对赌的期权产品。1989年日经指数37000点，美国投行请日本银行和保险公司坐庄发行期权。投行买入该期权并先支付定额权利金（例如100美元），合约规定如指数上穿38000点，美国投行就认赔100美元定额权利金出局。相反如跌到36000点、35000点，日本就每份赔付200、300美元。
　　与此同时美国投行找到看跌的基金经理来卖出期权。基金经理每份合约支付定额（例如120美元）给美国投行，如指数上穿38000点，基金经理每份赔付120美元认输出局。如跌到36000点、35000点，美国投行就每份赔付200、300美元。同样1年期并凑足1万份。由于上述两类期权刚好对冲，如果指数上穿38000点，那美国投行每份合约收入120美元-赔付100美元=净赚20美元，而如果跌到36000点、35000点，美国投行就拿保险公司赔的钱转手赔给基金公司摆平。
　　做大泡沫后反向砸空
　　之后美国投行组织资深分析师发布重磅报告唱空日本实体经济，警告投资日本股市的各路基金“高度重视日本的风险”，导致国际资本接连撤离或反向做空。
　　1989年12月29日，日经225指数创38915点历史高点后连续三次分别暴跌20%、30%和40%，导致与美国投行交易指数期权的日本银行和保险业集中出现支付危机，推动日经225指数进一步下挫，带动实体企业股价跟随下跌，股灾一发而不可收，同时，严重冲击日本楼市至今未能复苏。而做空日经225指数期货/期权的美国投行及各路基金赚得盆溢钵满。
　　与此同时，受美国经济不景气拖累和美国国民对日资的强烈抵制，投资美国洛克菲勒中心项目亏损额高达880亿日元。1996年三菱地所被迫宣告破产。索尼收购哥伦比亚电影公司当时每股21美元，索尼以27美元溢价买入，5年后亏损27亿美元，一度成为日本亏损额度之最。
　　日本版“金融自由化”的应对措施
　　面对“金融开放”引发的空前危机，执政的桥本内阁于1996年推出《金融体系改革——面向2001年东京市场的新生》报告，确定日本金融体制改革的构想。此后又陆续出台多部金融改革法令，其改革措施主要包括：
　　金融控股合法化
　　1998年3月实施的《金融控股公司法》规定可组建金融控股公司，即以某种业态的金融机构为母体，通过50%以上控股的形式拥有银行、证券公司、保险公司等金融机构子公司。这突破了“二战”后日本禁止成立金融控股公司的《禁止垄断法》。一方面通过金融机构业务多元化来实现金融业的“范围经济”，另一方面为金融机构顺利重组提供了条件。
　　金融机构混业经营
　　1997年2月，日本政府允许日本银行业设立专供信托投资公司出售信托产品的柜台，标志着信托交易进入银行。1998年12月起允许日本银行业在窗口出售信托投资产品，同时允许银行系证券公司从事股票交易。在放宽对银行及所属证券公司业务限制的同时，日本也扩大了证券公司的业务范围并允许日本的证券公司开设“证券综合帐户”，即在证券公司为客户开设的交易账户中附加支付与结算功能。标志着证券公司开始涉足一直被银行业长期垄断的管理结算账户业务领域。
　　进一步放松金融监管
　　证券公司、信托投资公司的开业由许可制改为注册制，只需满足一些必备条件就可以轻易获得营业资格或退出某一经营领域，显著降低了证券、信托业的进入与退出壁垒。再如股票交易手续费自由化，泡沫经济破灭后，随着证券公司向客户提供“损失补贴”事件不断被曝光，日本各界对股票交易手续费管制的抨击日趋高涨，普遍认为手续费固定标准是产生损失补贴的温床。1998年4月日本政府决定对5000万日元以上的股票交易实行自由手续费率。
　　国际间金融交易彻底自由化
　　1998年4月起日本正式实施新的《外汇法》，规定内外资本交易自由化，放开资本项目下外汇业务的许可证制或事先申报制，废除外汇银行制、指定证券公司制和兑换商制，放开个人和企业在国外金融机构开户存款，放开企业间外汇债权与债务的轧差清算及境内居民外币计价结算。
　　小结
　　上述“金融自由化”改革措施虽对日本经济有所改善，但并未从国家战略高度抓住关键，治标不治本，故不可能真正扭转局势，反而持续导致了日本经济“失落的20年”，至今无法走出低迷。其原因一是日本特定的经济、金融主权地位，迫使其不敢也不可能违背美国意志；二是盲目自信“引狼入室”；三是不断放松金融监管，给美国投行和对冲基金以更多可乘之机；四是交易理念、策略、产品、工具缺失或严重落后。
　　正如日本畅销书《金融战败》作者吉川元忠所总结的：“日本当局根本就没有金融战略，这才是招致今天困境的根本原因。”
　　债权国陷入经济危机，而对该债权国负有巨额债务的债务国却享受着长期经济繁荣。美国随心所欲变换着反映自己意志的美元价值，给日本经济带来了莫大(博客,微博)的灾难。