OPEC增产背景下WTI原油期货期权交易策略

　　芝商所投资教育专栏
　　6月22日，OPEC维也纳会议结束，国际原油价格不跌反涨，市场波动率急剧攀升，从而使得原油投资者面临较大的头寸敞口风险。从5月下旬沙特阿拉伯和俄罗斯在圣彼得堡举行会谈，流露出增产的意向，至6月22日OPEC维也纳会议正式确定增产，芝商所旗下NYMEX WTI原油期货价格经历了一波较大的跌势。不过，受维也纳会议传出增产不及预期、加拿大油砂设备断电、库欣地区原油库存下降等消息刺激，原油价格自6月中下旬开始明显反弹。
　　笔者认为，OPEC具体增长情况、贸易战对全球经济的冲击情况和美国页岩油产量是否会出现瓶颈是原油市场未来几个月走势的关键。
　　首先，诉求不同导致各方对所谓的“尽力达成100%的减产执行率”解读不一，从而导致市场对增产预期失望。石油减产督促委员会（JMMC）认定，要恢复100%的减产执行率需要增产100万桶/天。这一表态符合稍早沙特阿拉伯石油部长的言论，其表示，已达成协议决定增产100万桶/天。也就是说，OPEC和非OPEC成员国均同意100万桶/天的名义增产。而伊拉克石油部长表示，OPEC协议对市场意味着77万桶/天的实际增量，OPEC同意实际产量增加70万—80万桶/天。伊朗石油部长在会后的新闻发布会上称，70美元/桶对油价来说是个非常好的价格水平，包括冷凝物在内，伊朗希望维持原油产量在380万桶/天。委内瑞拉也不同意增产，自2016年以来，委内瑞拉原油产量持续下滑，从2016年1月的232.5万桶/天下滑至2018年4月143.6万桶/天，下滑幅度达36%，增产不能为委内瑞拉带来益处。
　　其次，有能力增产的可能仅有沙特阿拉伯。沙特阿拉伯明确表示，其以及有闲置生产力的海湾地区盟友计划向市场提供所需。一些OPEC成员国部长和石油贸易商对每天增加100万桶原油的意愿和供应能力表示怀疑。
　　最后，美国页岩油可能存在产出瓶颈。美国油服公司贝克休斯6月22日公布的数据显示，截至6月22日当周，美国石油活跃钻井数减少1座至862座，连续12周增加后首次录得下降，去年同期美国石油活跃钻井数为758座。美国原油生产也存在问题，如在地理位置上日益集中，不仅二叠纪盆地占据了美国新产量的大部分，而且新增钻机半数位于四个城镇——米德兰（Midland）、里夫斯（Reeves）、丽亚（Lea）和艾迪（Eddy）。随着产量不断攀升，集输管线、管道、加工设施的压力以及压裂队、劳动力和设备的短缺将成为关注的焦点。有证据显示，油田的服务成本正在上升。
　　从期权策略看，NYMEX WTI原油期货期权1808合约隐含波动率为24.15%，执行价为68美元/桶，与此对应的期货合约价格为68.32美元/桶。该执行价对于看涨期权来讲是实值期权，对于看跌期权来讲是虚值期权。由于虚值期权没有内在价值，只剩时间价值，而WTI原油期货期权1808合约到期日为7月17日，因此随着到期日临近，时间价值衰竭会越来越快，执行价为68美元/桶的看跌期权价格下跌的概率较高。
　　当执行价格越来越低，看涨期权的内在价值越来越高，WTI原油期货期权1808合约的波动率越来越陡峭，意味着期权价格越来越贵，买入看涨期权对冲原油价格上涨风险成本越来越高，卖出看跌期权收益越来越高。
　　当执行价格越来越高，WTI原油期货期权1808合约波动率在一段时间走平或温和抬升之后也开始陡峭，意味着随着执行价格较当前期货价格高3美元的情况下，合约价格变动不大，但是较标的物当前价格高5美元的情况下，价格会有明显抬升。这时候对于看涨期权来讲，在虚值程度较低的情况下，价格变动不大。随着虚值程度越来越大，看涨期权价格也会急剧扩大，市场博取时间价值，反映投机性强烈。而看跌期权属于实值期权，执行价和原油期货价格差距不大的情况下，内在价值变动较小，期权价格波动不大，但是随着执行价远高于期货合约价格，期权内在价值也会急剧扩大，尽管时间价值具有不确定性，但是足以抬升看跌期权的价格。
　　因此，从策略上看，WTI原油期货期权1808合约执行价偏低时，卖出低执行价的高虚值看跌期权，不适合买入深度实值的看涨期权，成本很高；在执行价偏好的情况下，适合买入轻度实值的看跌期权或看涨期权，价格都不是很贵，或者卖出高度虚值的看涨期权，对冲原油价格潜在的回撤风险。

图为WTI原油期货期权1808合约波动率

　　（作者单位：宝城期货）