资金面和流动性

【如何利用wind金融终端分析资金面和流动性？】
流动性与资金面容易混用。流动性往往指货币投放量（量），资金面的分析包含了量、价、结构和稳定性。
一、流动性分析核心：狭义-广义-资本市场-美元流动性，四大流动性层级
1.流动性的含义：
一是指资产的变现能力的强弱。如果某一股票、债券能够快速地以市场价格来成交，说明变现能力强，更安全，资产流动性更好。比如我们说10年期国开债的流动性好，指的就是10年国开债的市场成交量很大，我们能够按照合理的市场价格卖出该债券变现。而我们说7年期国债流动性差，指的则是我们很难快速地按照合理的市场价格把这类债券卖出去，如果一次性要卖出比较大的量，可能会压低该债券的市场价格，需要打折才能卖出去。
二是指企业的偿债能力。如果企业现金流充裕或有较强的变现能力和偿债能力，则表示企业的流动性较好，反之则较差。一般我们能够通过企业的财务报表来测算它的偿债能力和流动性情况，如用流动比率（企业流动资产/流动负债）来衡量企业短期偿债能力。
三是指某一领域内的资金供给情况、购买力的强弱、市场主体融资的难易程度。如果说流动性充裕，说明货币资金多，购买力强。比如债市流动性，意思就是债券市场的钱有多少，现在投入及未来投入的钱有多少。广义与金融资产的价格走势更为相关。在第二层内涵的基础上分成四个层次。
在谈论流动性时，一定要先明确想要谈论的是哪个层次，再看其供求情况。是银行间还是实体经济，是股票还是债券？
信用货币时代，钱就是债权、欠条，靠国家公信力支撑。
2.从资金供给状况的角度，流动性分为四层：
第一层，银行间流动性（狭义流动性）-货币。供给端是央行，需求端主要是银行，也有非银机构。具体来说，银行体系可用资金的多少。
第二层，实体经济流动性（广义流动性）-信用。供给端是商业银行，需求端是居民和企业。是指企业、居民持有的现金或存款，是商业银行信用派生后的结果。银行向实体发放贷款等形成的广义货币供给，也就是我们说的实体流动性
第三层，资本市场的流动性，债市和股市。
第四层，美元市场流动性

3. 广义和狭义流动性的关系：
钱从银行转到实体经济，广义流动性扩张，消耗狭义流动性。广义流动性的扩张受融资需求、流动性约束、资本金约束的影响。央行可以通过宽松货币政策传导至狭义流动性，进而传导至广义流动性。但是融资需求和资本金约束，狭义流动性的作用有限，发挥作用需要时间。

4.
债市的流动性主要与狭义流动性相关，也就是央行货币政策。个人和企业是很难直接参与到债券市场当中的（一般只能参与到交易所市场当中），债市的参与者主要是各类机构投资者，包括商业银行[zs1] 、广义基金、证券公司、境外机构等等。所以会受银行间流动性的影响更大。
但不完全由银行间流动性影响，例外：2015-2016 年债市膨胀来自于非银金融机构扩张（信托、理财扩张），对债市流动性扩张的影响超过了货币宽松的程度。
股市流动性主要跟广义流动性比较相关，因为股市的投资者来源主要有外资，居民，企业，非银等等。当然股市流动性也会受狭义流动性外溢的影响。举例：企业手中的钱比较多，但是实体投资机会不好，就会选择向股市中投一些钱，实体经济流动性外溢。此外，如果美联储大放水，外资投资者会通过北向资金、汇率等影响A股市场。
债市利率到一定程度，债股性价比变动，投资者将钱从债市转移到股市。
在2005-2007年的那一轮股市大牛市就是因为居民存款搬家。
2020年的股市行情，也有居民存款搬家的因素，不过这一次，居民主要是以公募基金等机构为载体，间接地参与到股票市场当中的。
[zs1]商业银行是债券市场的主要参与者。2020年全年，商业银行现券买卖规模占银行间债券市场的比重超过了60%，持有债券规模占比更是超过了65%。

债券市场主要通过回购进行资金交易，逆回购是借钱给其他资金需求方，而正回购是从其他机构借钱

债券市场资金的主要供给方：
（1）商业银行
从质押式回购交易情况来看，商业银行占全市场逆回购规模的77.4%，占全市场正回购的规模为59.8%，即还有17.6%（约137万亿）的资金借给其他市场投资者。其中，全国性商业银行的逆回购占比50%，而正回购占比仅20%，是资金的主要供给方。
（2）政策性银行
2020年全年，政策性银行逆回购占比达到了14.4%，正回购占比仅0.05%，提供了全市场14.35%的资金。
因此银行手里闲钱多，债市流动性也不会差，投资者从银行借钱加杠杆也比较容易。

债券市场资金的主要需求方：
证券公司、广义基金（包括非法人产品、基金公司即基金会）等则是资金的需求方。比如2020年非法人产品正回购占比26.5%，而逆回购占比仅5.2%，是资金的主要需求方。

(一）银行间狭义流动性
银行间市场的流动性体系是：“央行→大型银行 →中小银行→非银金融机构”的流动性传导层级。
央行是市场上流动性投放的源头，如央行可以通过MLF、OMO等货币政策工具向大型银行（一级交易商）投放流动性，之后资金再从大型银行流向中小银行，最后才会流到非银的手上。
全国性商业银行是主要的资金供给方，而出于风险把控等原因，大行一般会将资金借给中小银行，而非银机构则很难直接进入大行的白名单。中小银行拿到钱以后，再以更高的利率借给非银机构。
在这样的流动性结构下，我们就可以通过央行的资产负债表，去分析央行在过去一段时间里的行为变化，并借助央行的资产负债表来分析银行间的流动性情况。
主要关注指标：（量）超额存款准备金率/超储率和（价）货币市场利率

2.2.1 量：超储率
超额存款准备金~对其他存款性公司债权-财政债券+外汇-货币发行-法定存款准备金
超额存款准备金~央行投放-财政存款+外汇占款-现金发行-法定存款准备金
总结来看，汇率变动、央行公开市场操作、季节性现金漏损、企业缴税、法定存款准备金，是驱动货币市场流动性变化的五个主要驱动因素。

对其他存款性公司债权、政府债券，分别对应货币政策和财政政策。央行通过OMO等公开市场操作来投放/回收流动性，是狭义流动性的主导力量。
政府存款对应财政四本账的收支结余。财政收入大于支出，（缴税等行为使得资金从企业和个人的银行账户转移到国库），市场流动性减少。反之，财政支出多于收入，说明财政投放的力度和效率加快，会给市场注入流动性。
货币发行体现的是企业和居民的取现行为对超储的影响，
法定存款准备金体现的是企业和居民的存款行为对超储的影响，
非金融机构存款指淘宝等支付机构存放在央行的备付金，居民在淘宝上购物，使得钱从银行个人账户转入支付宝，资金从银行存款变为支付宝的备付金，被支付宝的存款行转入央行，此时银行的超储变为非银机构在央行的非金融机构存款。

从中长期来看，随着经济体量增加，流通中货币、政府存款、客户备付金和法定存款准备金都会呈现趋势性增长，对超储产生中长期影响。
从短期来看，超储主要受节假日效应、财政收支的节奏、法定存款准备金和客户备付金的临时性变动的影响。
一是节假日效应。春节期间居民取现金，带来1.5-2万亿的现金流出，造成流动性短期紧张，央行在节前会通过增加逆回购来平抑流动性。
二是财政开支节奏。[zs1]
1. 财政开支的季节性效应。季初：1、4、7、10是缴税大月，纳税集中在月中的几天，对银行体系流动性造成的影响可能也集中在这几天。季末：3/6/9/12月是财政投放大月，财政存款从央行流向银行，对银行体系流动性形成补充，集中在月末。
2. 政府债特别是专项债的发行节奏。政府债集中发行，对银行间市场流动性形成补充。2021年专项债发行后置，2022年专项债发行前置。
三是法定存款准备金以及客户备付金的临时性变动。
1. 受监管考核、商业银行揽储行为影响，居民、企业存款规模会在季末月走高并在次月回落，这对银行的缴准会造成影响。
2. 央行降准会推动法定存款准备金向超额存款准备金转变。
3. 受春节因素影响，客户备付金会在春节期间出现明显的波动。
超储率的测算：
央行公布季度超储率的数据，自己测算月度数据。
方法一：数据精准，但次月才有数据，预判作用不强。
超额存款准备金率=（总存款准备金-加权法定存款准备金率*需缴准存款）/一般存款
央行资产负债表：获得总存款准备金；信贷收支表：获得一般存款；加权法定存款准备金率：央行公布的数据及降准事件来调整
方法二：可以预判
分别预判汇率变动、央行公开市场操作、季节性现金漏损、企业缴税、法定存款准备金的历史经验和新情况。
超储率对货币政策导向的指示性意义减弱。
（1）表现：2019三季度报告“货币政策取向，短期要看超额准备金率的变化”。2021年三季度报告“不宜单纯根据超储率来判断流动性松紧程度，观察市场利率才是判断流动性松紧的科学方法。”
（2）原因：
一是央行货币政策框架加快从数量型框架转向价格型框架。在数量型框架下，央行锚定货币供应量等指标，并允许资金价格波动，所以超储率、M2增速等数量指标对市场的指示意义比较重要。在价格型框架下，央行锚定资金价格，通过调整资金供应量引导资金利率位于政策利率中枢附近，所以超储率的意义减弱。
二是超储率仅体现资金供给，难以体现资金需求端的变化。外汇占款时代过去后，央行货币政策操作框架从结构性流动性充裕转向结构性流动性短缺。该框架下，央行为了让自己处于有利地位，总是有意控制流动性供给，在资金需求整体偏刚性的时候，营造出资金供给恰好能满足需求或略有欠缺的局面，以此更好的向市场传递政策信号。
但是，在部分时间点受政策调整或者其他因素影响，资金需求会出现明显变化，且不体现在超储率上。比如自2022年4月以来，受疫情反复、国内经济下行压力加重等因素影响，实体融资需求不足，对超储的消耗减弱。同时，为推动国内宽信用行情，央行对财政力量驱动的流动性宽松格局持容忍态度，这使得目前超储率不高，但市场流动性整体供过于求，资金利率持续位于政策利率之下。再比如2020年永煤事件之后，央行为降低该事件对市场的冲击，主动加大资金供给，机构投资者顺势加杠杆。在风险事件影响减弱叠加杠杆率走高之后，央行自当年12月末开始减少资金投放，但前期过高的杠杆使得金融机构的资金需求极其旺盛，供不应求下，资金利率开始快速上行。
从这个角度看，相比于跟踪超储率，现阶段跟踪资金利率（供需作用后的结果）显得更为有效。央行强调要引导市场利率围绕OMO利率波动。基于此，通过观察资金利率与政策利率的背离情况也可以判断央行的政策取向。
2.2.2 价：以DR利率、GC利率、SHIBOR利率为代表的资金价格
1、DR007和R007
联系：
（1）二者都是银行间市场的回购利率，都是指市场资金成本。以利率债为质押，7天后将债券标的回购。
质押式回购利率（R），Repo Rate，缩写R。R007-银行间质押式回购加权利率：7天。
存款类金融机构间的债券回购利率（DR），Depository-Institutions Repo Rate，缩写DR，DR007 存款类机构质押式回购加权利率：7天
区别：
（1）参与主体的范围不同。
DR的参与主体更窄，仅包括存款类金融机构，包含大中小银行，所以可以理解为向银行借钱的资金成本；而R范围更广，既包括存款类机构，也包括基金、保险资管等非存款类金融机构，所以可以理解为向金融市场借钱的成本。
（2）DR与R的走势高度一致，但DR通常领先R。
银行间市场的流动性体系是：“央行→大型银行 →中小银行→非银金融机构”的流动性传导层级。由于非银通常不是流动性的供给方，所以非银并非货币市场资金的决定者，因此两者利率的差异不大，表现为DR与R的走势高度一致。但由于流动性层级的差异，DR往往更能反映银行体系流动性的情况
（3）DR007的质押品种更为严格，便利性低，但能够更好地反映
DR007的质押标的为低风险的利率债，即国债、央行票据和政策性金融债，信用更好，而R007的质押标的为利率债，因此DR007一般会比R007更低一些。R007是当前最具有市场均衡意义的利率，参与机构广、交易量大、不易被个别机构操纵、反应灵敏，弹性好，是货币市场关键资金利率指标。
2.3 广义流动性
2.3.1 供需视角：需求是核心

需求端：2017年前需求旺盛，2017年后信用承载主体缺失。
2017年前，中国并不缺信用承载主体，在旺盛的出口、城镇化、工业化浪潮等因素的推动下，中国经济整体处于向上的大周期，出口产业链、房地产和基建先后成为当时信用扩张的主体。在这个阶段，信用扩张的梗阻主要在供给端，在政策放松供给约束之后，信用周期能够快速修复。
2017年后，监管加大了对地方隐性债务的治理力度，并开始探索建立稳地价、稳房价稳预期的房地产长效机制，叠加中国人口周期迎来拐点、经济增速下行等，信用承载主体缺失成为政策在“宽信用”时最需要解决的问题。比如2021年末以来，虽然政策一直将狭义流动性维持在偏宽松格局，并努力引导宽信用行情，但在疫情多次反复、地产下行压力不减、地方隐性债务底线不破的情况下，信用扩张缺乏有效载体，“宽信用”迟迟难以出现。
供给端：主要在银行
银行在信用派生时会面临流动性约束（信贷扩张会消耗超储）、资本金约束（“有多少钱就干多大的事情”）、利率约束（利率下滑，实体融资需求趋于回升）。如果政策想引导金融机构加大对实体的信贷支持力度，也会从这几方面入手，比如通过降准等来放松流动性约束，通过降息等来缓解利率约束，通过鼓励发放永续债、中小银行补充资本金专项债等缓解资本约束。
2.3.2 量价视角：量是核心
  一、量：M1、M2、社融
（一）货币供应量
M1包括M0和单位活期存款，用于衡量企业部门（包括机关团体）的现金流情况。
从影响因素角度看，M1同比主要受到居民购房、企业定期存款活期化、财政存款下发和企业融资这四类因素影响。基于此，我们可以根据商品房累计销售面积同比、政府债券存量同比、企业债券存量同比和（委托贷款+信托贷款）存量同比这四个指标对M1同比进行回归，结果显示模型的R方为0.9，拟合结果可信度高。
在此基础上，我们可以通过跟踪这四类指标的高频数据，比如30大中城市商品房成交面积、wind统计的政府债、企业债净融资规模等指标对M1进行跟踪。第二种方法是基于历史均值法，重点预测当月M1环比走势，在历史均值的基础上，基于高频数据对指标进行微调，在环比预测的基础上得到同比数据。
M2包括居民存款、企（事）业单位存款和非银金融机构存款，体现的是银行的负债端。除了按照不同主体的存款规模变化来解释M2同比增速之外，我们还可以对其他存款性公司概览进行简化，从资产=负债的角度对M2进行解读。简化后得到：
M2≈国外净资产+对政府债权（净）+对非金融部门债权+对其他金融部门债权-债券
国外净资产体现跨境资本流动对M2的影响，在2014年之后随着外汇占款时期过去，国外净资本对M2的影响减弱。
对政府债权（净）近似于央行和商业银行对政府债权-财政存款，即财政存款减少对应M2走高，财政存款增加对应M2降低，反之则相关。另外，如果央行或商业银行购买政府债，则对政府债权和财政存款共同走高，抵消后当期对M2并不产生影响。
对非金融部门债权主要是商业银行对企业和居民发放的贷款以及持有的信用债，体现实体信用派生力量。
对其他金融部门债权主要体现的是金融同业业务往来对M2的影响，比如银行购买并持有公募基金产品、券商资管产品等会对M2形成支撑。
债券主要指由居民、企业和非银金融机构持有的金融债，体现为居民等部门存款转变为银行资金，对M2形成拖累。
总的来说，M2变化可以从财政收支、实体信贷派生、金融机构同业业务以及境外资金往来这四个角度进行解读。比如2022年在实体融资需求整体偏弱时，M2同比之所以能够持续走高很大程度上是大规模留抵退税政策下，财政存款下行，对政府债权（净）成为了M2同比走高的重要支撑力量。
  （二）社会融资规模
社融是站在实体部门角度，分析实体部门从金融部门获得的资金支持。
社会融资规模=本外币贷款+（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）+（企业债券+非金融企业境内股票融资）+政府债券+其他
对社融的跟踪也是从相关分项入手，能够较精准跟踪的有：
1）政府债，可以跟踪 wind口径的政府债当月净融资规模；2）企业债，可以跟踪wind口径非金融业信用债当月净融资规模；3）股票融资，可以根据wind非金融A股和转股系统中每月IPO+增发+配股+优先股募集资金进行跟踪。
对其余分项的跟踪则具有一定的主观性：
1）信贷（社融口径）具有明显的季节性，基于季节性规律，以及此前信贷投放情况做出大致判断后。可以根据当月票据利率、对银行信贷投放人员的调研、BCI企业融资环境指数、PMI指数等数据日频或者领先发布的月频数据对当月信贷进行调整。
2）委托贷款和信托贷款两项在2017年之前规模快速扩张，对社融形成支撑，此后随着金融监管趋严，表外业务规模大幅衰减，拖累社融增速。对这两项的跟踪，一是观察政策的表述；二是可以根据用益信托网和信托业协会公布的每月信托到期和成立情况进行跟踪。
3）未贴现银行承兑汇票在上海票据交易中心暂停公布每日票据业务数据之后，我们主要依据票据直贴/转贴利率对其做出大致判断。
社融和M2都可以用于衡量广义流动性的量，但是因为统计口径不一致，这两者在走势上经常出现背离。
站在金融机构角度而言，M2是金融机构的负债端，主要受到财政收支、实体信贷派生、金融机构同业业务的影响。
社融是金融机构的资产端，体现实体部门从金融机构获得的资金支持，主要受到实体融资需求以及政府债发行节奏的影响。
从资负角度理解，如果M2同比走高速度快与社融同比，则意味着金融机构存在“资产荒”，债券市场配置力量强，收益率随之下行。

具体分项上，拆分来看，外汇占款、银行和非银的同业往来（未流向实体）、财政支出三项只会影响M2，但是不影响社融；银行购买政府债、表外三项、非银购买企业债或者参与股票融资、外币贷款则只影响社融，但不影响M2；非银购买政府债正向影响社融，负向影响M2。即M2同比与社融同比的差异大致等于（外汇占款+同业业务+财政支出）增速与（表外业务+政府债）增速之间的差距。
3. 价：LPR利率、贷款加权平均利率、房贷利率、票据利率
票据利率因为时效性高是我们跟踪每月信贷投放情况的重要指标。与一般债权类资产不同，因为在贴现后会被纳入“票据融资”口径，所以票据还兼具信贷属性。且票据因为具有流动性高等优点，成为了银行调节表内信贷规模的重要工具。这使得票据利率除了受到资金利率的影响，还受到当月信贷投放情况的影响。比如在信贷考核压力大、实体融资需求不足时，银行会通过增加票据直贴/转贴的方式来用票据冲量，并带动票据直贴/转贴现利率下行。
2.4 延伸视角

2.4.1 跟踪货币-信用能够帮助我们判断当前的经济状况

在价格方面，M1是工业品价格的先行指标。在资金先行的逻辑下，M1同比领先PPI同比9个月左右（原材料补库带动价格提高），领先工业企业库存同比12个月左右（产成品库存提高）。对M1的跟踪能够为我们判断PPI走势、库存周期等提供一个基准。

在数量方面，国内信用周期领先经济周期。此前，在城镇化、工业化不断向上的预期下，国内形成了“先借钱，再投资”的发展模式，这种模式的特征是债务驱动（对应于国内实体部门杠杆率不断提高），载体是房地产和基建的杠杆融资。在负债驱动模式下，信用周期领先于经济周期3-5个季度。同时，狭义流动性则形成了信用扩张的重要基础，观察狭义流动性则能够帮我们判断信用周期后续的走势。
但近年来，伴随着国内经济的转型升级，债务驱动模式正在加速退出历史舞台，地产、基建等加杠杆主体在经济增长中的作用逐渐减弱，而消费、先进制造业投资在经济中的作用愈发重要，但相比于地产和基建，其加杠杆的幅度会偏弱，叠加直接融资的发展，信用周期对经济周期的领先关系后续可能逐渐消失。

2.4.2货币-信用也是大类资产风险敞口的重要收益来源

根据货币和信用状态松紧的错位，可以划分为货币-信用时钟，为大类资产配置提供指导。
从历史经验上看，债券在宽货币时期特别是宽货币-紧信用时期表现最佳，此时狭义流动性充裕，但实体融资需求不足，经济下行压力仍存，银行等投资者更偏好债券等低风险资产。
股票和商品在宽信用的格局下表现更好。在宽货币-宽信用阶段，狭义流动充裕，实体融资需求好转，投资者预期乐观，此时股票开始得到投资者青睐，但因为狭义资金面相对充裕，债券表现尚可。随着经济进一步好转，狭义流动收紧，债券市场开始转熊，股票则在乐观预期下进一步走高。商品在宽信用时期表现更优，但是很少能够超过股票；现金在四个阶段表现均较为一般。
货币信用周期也可以下沉到行业配置。金融板块和成长板块在宽货币阶段的表现更好，周期板块和消费板块在宽信用阶段的表现最优，紧货币对成长板块不利，紧信用对周期板块不利。消费板块一般在宽货币-宽信用阶段的表现相对最弱，在紧货币-紧信用阶段经常表现出更强的韧性。

[zs1]【德邦固收】政府债券发行对利率的影响机制分析
https://mp.weixin.qq.com/s/JGy-CZ_aC4Mc7HISA_DRJQ

税期、政府债发行和财政支出如何影响流动性？
https://mp.weixin.qq.com/s/sMCTYvkS9-pOPFmd-JCYig



二、资金面分析核心：资金的供求关系。供给方是央行，提供基础货币和超储。需求方是银行和非银。银行投放信贷要消耗超储，银行的结算备付金。银行和非银加杠杆（借钱扩表）消耗资金。
量：超储率是核心，不具有政策信号作用，滞后。当前数量型向价格型转变，更关注价格型指标。
价：DR001/DR007/R007；IRS利率互换，用来观察市场预期；资金情绪-资金面情绪指数

稳定性和结构更多看央行态度、监管指标和资金宽松程度。稳定性指的是资金利率的波动情况；结构指的R与DR的利差。