今年颇受好评的CTA策略，有什么魅力？商品期货是高阶选择 ...

大宗商品作为一种另类投资，可作为资产配置中降低波动的重要一环。

：中国大宗商品价格指数

大宗商品指数走势，截至2022/10/21

但大宗商品作为一种特殊的投资标的，它的风险偏好特征与股债呈现出显著较弱的相关性，并且大宗商品的现货投资还需要承担运输、储存、保存等成本，并不适合广大个人投资者朋友参与。而期货这种金融衍生品则提供了很好的投资工具，但期货投资（场内）采取保证金制度，具有极高的杠杆，并且需要相当丰富的金融专业知识与相关标的产业知识，对于普通投资者而言，风险极高且同样具有较高参与门槛。那么，如果我们希望为自己的资产配置增加一些资产类别，提高组合风险收益性价比，降低整体组合的波动，并寄托于通过投资于商品期货的方式，有什么合适的方法呢？
本期宝藏挖掘机，我们就来聊一聊，投资商品期货的高阶选择
如何投资商品期货？
投资者参与商品期货投资共有主要的三种方式，分别是：
（1）直接投资于商品期货；
（2）投资于单个CTA管理人；
（3）投资于CTA FOF产品，实现在多个CTA管理人之间的分散化配置。
1）对普通投资者而言，直接投资于商品和金融期货门槛高，风险大。普通投资者参与期货市场投资，需要保证金帐户中不低于50万元，并通过期货知识测试。与此同时，缺乏专业的交易系统和监控体系，容易出现爆仓风险。因此不建议普通投资者直接参与期货市场投资。
2）第二种参与方式是投资于单个CTA管理人。
CTA 全称为Commodity Trading Advisor即商品交易顾问，通常也称作管理期货基金。CTA基金是指由专业的资金管理人运用客户委托的资金自主决定，投资于全球期货期权市场，以获取收益并收取相应的管理费和分红的一种基金组织形式。传统意义上的CTA基金的投资品种仅限于商品期货，但随着全球期货市场的发展，CTA基金逐渐将其投资领域扩展到包括利率期货、股指期货、外汇期货在内的几乎所有期货品种。CTA基金起源于美国，近30年多来，全球CTA基金经历了爆发式增长。截止2019年底，全球CTA基金资产规模达3184亿美元，近几年来占对冲基金规模稳定在10%左右。国际对冲基金研究机构Eurekahedge将CTA作为全球对冲基金9大交易策略之一。
图表3：全球CTA历史表现及规模变化趋势

数据来源：Barclay Hedge

国内CTA基金的发展起步较晚，始于2010年股指期货上市，在2012年前CTA产品相对较少，随着国内期货市场的不断发展，继2014年开始，CTA产品发行明显增多，并在2016年达到了爆发式的增长。在2017年，由于金融政策收紧、监管趋严以及市场波动率降低等因素的影响，CTA基金发行数量有所缩减。随着2020年CTA基金业绩爆发，发行规模又迎来较大增长。相对海外期货市场，国内的期货种类包括能源化工、金属、农产品等大宗商品期货以及股指和国债等金融期货，目前还没有推出外汇期货品种。但随着股指期货、国债期货、商品期货的新品种陆续推出，可投资交易品种在不断增多，且部分交易品种的交易量已超过美国市场，为国内CTA基金的发展创造了良好的条件。
图表4：国内外期货交易所上市品种

数据来源：国泰君安资管

从流动性角度来说商品期货市场强于金融期货市场。商品衍生品较为全面地覆盖各经济领域，例如农产品，金属，能源和化工等，且不断有新品种申报上市。整体发展成熟，交易活跃，部分农业和金属期货交易量位居全球前列。而金融期货由于相关监管政策原因，流动性收紧，但近年来有逐渐放开的趋势。近两年来，CTA管理人数量和管理规模快速增长，部分明星CTA管理人的管理规模突破百亿，目前国内有数百家CTA管理人，各家的策略类型和业绩表现天差地别，普通投资者也很难接触和了解各个管理人的投资逻辑。尽管可以通过代销机构购买CTA产品的方式来规避一些投资风险，但投资时点的决策以及单产品高波动依旧是大家的痛点。目前普通投资者接触到的管理人信息主要是历史表现，然而根据国君资管的统计，前一年市场表现位于前25%的基金第二年依旧位于市场前25%的比例不足30%，表明历史业绩对未来业绩的解释力很有限。另一方面，投资于单个CTA产品所带来的波动和回撤都会较大，持有体验可能较为一般。3）第三种参与方式是投资于CTA FOF产品，由专业的FOF管理人根据市场状态以及子基金标签和特征来进行组合，优化投资组合的风险收益比，提升持有者的投资体验。FOF机构的优势在于，可以和各家管理人进行深入实时的沟通，了解各家的子策略，通过系统的配置框架以及专业的分析模型来选取优秀的管理人，并根据市场判断在不同管理人之间进行动态配置，获取高于市场上CTA策略平均水平的收益，并平滑业绩曲线，降低投资者的择时难度。另一方面，通过FOF机构配置CTA产品，可以实现以同样的起投资金一键配置多家管理人的目的，甚至可以获取部分普通投资者难以获取的稀缺投资额度。故而，综上所述，普通投资者在选择CTA时，最好的选择是通过FOF的方式来降低参与门槛，获取更稳定的收益增长。那么，CTA FOF是如何实现这样的目标的呢？
CTA FOF的配置策略&投资框架(BRASS)
以国泰君安资管为例，运用自主研发的BRASS模型作为CTA FOF的投资框架，并且改框架将为我们详细阐释如何构建一个优质的CTA FOF组合。

国泰君安资管FOF投资框架——BRASS模型

从资产配置角度而言，任意一个多资产组合的落地都需要经过自上而下、从理论到实践的战略配置、战术配置和实际组合三个部分。我们采用较为前沿的投资组合体系，自上而下进行多资产 FOF 组合产品的构建。
1）战略配置——根据资产的长期收益风险特征以及投资者的需求制定战略组合首先对各类策略的中长期收益风险进行估计，其次根据投资目标（通常为期望收益、风险等）和投资限制（例如投资期限、流动性限制）等，通过模型计算各资产或策略的权重，同时对拟定投资组合进行压力测试，确保极端市场环境下，风险仍在目标范围内。
2）战术配置——战术组合是以超越战略组合为目标，通过各策略权重的战术性倾斜提供更好的风险调整后的收益。通过我们的战术模型，在量化分析的基础上增加主观投资判断，对各大类策略的权重进行适度调整。同样的，在各策略内部对子策略权重进行优化。充分体现管理人自上而下的主动投资能力。
3）实际组合——实际组合是以超越战术组合为目标，通过基金的优选，获得更好的风险调整后收益。我们通过基金评价和标签体系，构建优选基金组合，分散配置各资产的收益来源。

在组合构建完成后，还需要经过FOF投后管理，包括：子基金表现与策略变化监控，投后归因、评估与调整，再平衡与风控等环节，构成完整的FOF投前-投中-投后生态体系。

CTA策略特点

双向交易：期货合约可以买入建仓，也可以卖出建仓；

杠杆交易：期货合约实行保证金制度,保证金占比一般为合约价值的5%-10%；
宏观交易：交易对象主要受宏观因素影响,跟单一公司因素关系不大；
多元化交易：交易逻辑、交易周期、交易品种都有足够的分散度；

这些特点造就了CTA的特殊玩法，也形成了CTA策略特有的配置优势。

CTA配置优势1）低相关性
CTA产品的收益特征与其他传统资产类别相关性极低；
2）危机alpha
在经济下滑和冲击过程中获取独特收益，起到风险稳定器作用；
CTA基金所覆盖的金属、能源、农产品等商品属于资产配置领域不可忽视的一种大类资产，与股票、债券、现金等传统金融资产具有较低相关性。另外由于交易规则的特殊性，国内商品与股票等市场亦存在差异性。

CTA还具有多空双向、杠杆交易的特性，随着市场的发展逐步融合了量化、高频交易、宏观对冲等诸多策略和模式，已逐渐成为不可或缺的资产配置工具。
规避下行风险的危机Alpha自2014年国内有第三方数据统计以来，CTA策略每年都取得正收益，体现出其穿越周期的能力。今年以来，CTA策略是取得唯一正收益的策略。

数据为各策略历年收益额，数据截至2021年12月底

究其原因，CTA基金所投资标的具有双向交易的特性，在历史危机爆发情况下，CTA基金表现平稳，有较高的防御性，甚至在一些极端的市场环境下，产生危机Alpha。
图表6：国际CTA市场历史上的危机Alpha

芝加哥商品交易所 CME Group

CTA基金与传统的股票、债券具有很低的相关性。同时在其他类别资产受宏观因素而表现动荡下挫的期间，CTA基金仍能保持稳健的收益，这一特性在缺乏对冲机制的国内股票市场中表现得尤为明显。2018年以来股票市场大跌的行情下，CTA基金仍保持逆势上扬的收益曲线，是抵抗熊市的一个有效投资工具，具有很强的防御性。
投资国内CTA正当时国内CTA行业正在迎来大发展期，主要体现在：
1）投资广度增加
期货期权市场逐步成熟，2021年中国期货期权新上市生猪、花生期货以及原油和棕榈油期权。截止2021年底，我国衍生品上市数量总计94个，其中期权品种24个，期货品种70个。未来随着双碳目标确立，新能源相关的期货和衍生品也将成为我国向低碳环保的经济结构转型提供重要的金融工具。预计未来相关期货品种将逐步上市，以服务相关实体企业进行风险管理。
2）策略深度增加
策略深度增加：投资者拓展（铁矿石、国际铜、原油棕榈油期权等品种海外投资者的引入）以及交易量的稳步提升。2021年1-12月份，期货市场累计成交量75.14亿手，成交额581万亿元，同比分别增长22.13%和32.84%，成交额超过2015年，创历史新高。2021年12月末商品期货-持仓量达到2219万手，创历史新高。商品期货沉淀资金达到3092亿元，期货市场客户权益（含金融期货沉淀资金）已经突破万亿大关。期货沉淀资金的绝对增量和相对增速均位于历史高位。
CTA投资展望
展望未来，在市场发生重大宏观变化之前，商品市场仍会维持区间震荡。目前商品市场的上下行空间均受一定抑制因素制约。上行方向上，美联储控制通胀的决心强烈，对大宗商品形成长期压制。而欧洲的通胀也在持续创新高，难以看到迅速而有效的解决方案。与此同时，在疫情影响下，全球经济增速长期下行造成的需求端减弱也抑制了商品价格上涨的动能。下行方向上，站在当前时点下，北溪管道、克里米亚大桥为代表的欧洲多国基础设施被破坏，叠加OPEC+减产影响，地缘政治对商品市场的影响作用可能会重新凸显。我们对CTA策略的总体观点为中性，挖掘偏中短周期的趋势性机会和期限结构层面的套利机会，对主观CTA偏谨慎。
数据来源：国泰君安资管