【并购案例学习笔记】采用了五种评估作价方法？徐工机械 ...

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本次交易经并购重组委2022年第7次会议审核有条件通过，需进一步落实事项：

请申请人进一步说明本次交易评估方法选用的合理性。

本次案例是上市公司吸收合并母公司，本次交易后，母公司注销。经历了证监会两轮反馈，最终有条件通过，本次交易特点如下：
1、本次发行股份的价格为定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%，不低于上市公司经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产，可比案例中，上柴股份重组和泰和新材吸收合并，也均综合考虑了每股净资产值的因素；
2、本次交易前，上市公司实控人徐工集团与一致行动人建信投资解除一致行动协议，建信投资锁定期无需锁定36个月，不承担业绩承诺补偿义务，监管对此进行关注；
3、实控人认定为徐工集团，法规要求实控人应披露到自然人、国有资产管理部门、或者股东之间达成某种协议或安排的其他机构或自然人，徐工集团为江苏省人民政府授权的国有资产投资主体，本次认定为授权的国有资产管理部门，因此符合实控人认定的要求；
4、本次评估包括母公司及其下属18家一级子公司，部分仅采用了资产基础法或收益法一种评估方法、部分采用两种评估方法以资产基础法定价或以收益法定价，监管对此进行了多次问询，本次回复对每个单位的评估方法原因都进行了论述，并列示了相关案例，可供参考；
5、徐工有限的交易对方存在多个合伙企业，且涉及停牌前六个月及停牌期间上层合伙人变动的情况，本次对合伙企业进行穿透锁定，穿透原则为穿透锁定至自然人、非为本次交易设立的法人或非为本次交易设立的合伙企业。非专为本次交易设立的合伙企业为同时满足以下两个条件：（1）成立时间早于本次交易停牌前6个月；（2）除持有标的资产外，仍存在其他对外投资；
一、案例简述

1、方案简述

上市公司拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限。上市公司为吸收合并方，徐工有限为被吸收合并方。本次吸收合并完成后，上市公司作为存续公司承继及承接徐工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，徐工有限的法人资格将被注销，徐工有限在本次交易前持有的上市公司股份将被注销。
本次发行股份的价格为定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%，不低于上市公司经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。
【监管关注】发行定价的原因及合理性

《上市公司国有股权监督管理办法》第十条规定：上市公司国有股权变动应当根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价。本次定价亦参照了《上市公司国有股权监督管理办法》第十条关于“上市公司国有股权变动”的规定。
市场上存在可比案例为上柴股份重组和泰和新材吸收合并，均综合考虑了每股净资产值的因素。
2、基本情况

（1）上市公司基本情况

徐工有限持有上市公司38.11%的股份，为上市公司的控股股东。徐工集团通过徐工有限间接控制上市公司38.11%的股份，为上市公司的实际控制人。
公司主要从事起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、消防机械、环卫机械和其他工程机械及备件的研发、制造、销售和服务工作。
上市公司主要财务数据：

【监管关注——实际控制人的认定】未按《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》相关要求披露的原因。

徐州市国资委持有徐工集团91.28%股权，江苏省财政厅持有徐工集团8.72%股权；徐工集团持有徐工有限34.0988%股权，为徐工有限控股股东；徐工有限持有徐工机械38.11%股权，为徐工机械控股股东。
江苏省人民政府1995年7月24日出具了《省政府关于同意授权徐州工程机械集团有限公司为国有资产投资主体的批复》，徐工集团为授权的国有资产管理部门。因此，徐工集团作为授权国有资产投资主体，履行国有资产出资人职能，通过股东会、董事会及经营决策实际控制徐工有限，系徐工有限的实际控制人。此外，根据上述文件，徐工机械历年年度报告中，均认定徐工集团为徐工机械实际控制人。

【复习法规】
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》相关要求，“实际控制人应披露到自然人、国有资产管理部门，或者股东之间达成某种协议或安排的其他机构或自然人，包括以信托方式形成实际控制的情况”。
【监管关注——建信投资与徐工集团接触一致行动关系】说明《吸收合并协议》签署后建信投资与徐工集团不再保持一致行动关系的原因

建信投资积极参与徐工有限混合所有制改革，愿意在徐工有限董事会、股东会中与徐工集团采取一致行动，支持徐工集团保持对徐工有限的实际控制权。本次交易完成后，预计建信投资持有上市公司股权比例为2.58%，不具有单独的董事提名权。因此，徐工集团无法通过与建信投资在董事会层面保持一致行动而增强徐工集团对上市公司的控制权。
同时，根据中国证监会《监管规则适用指引——上市类第1号》“1-2业绩补偿及奖励”中关于业绩补偿的相关要求，建信投资若与徐工集团在上市公司层面保持一致行动关系，将被纳入业绩补偿对象，建信投资作为中国建设银行股份有限公司的全资子公司，从其控制投资风险的角度，其无意再在上市公司层面与徐工集团保持一致行动。
因此，经双方友好协商，双方一致同意解除《合作协议》，并于2021年9月签署了《合作协议之解除协议》。

（2）徐工有限的基本情况

徐工集团持有徐工有限34.10%股权，为徐工有限的控股股东和实际控制人。
徐工有限成立于2002年7月，徐工有限是中国工程机械行业龙头徐工集团的核心主业承载主体。旗下业务板块囊括了起重机械、铲运机械、道路机械、桩工机械、挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、消防机械、环卫机械等产业。
标的公司主要数据：

3、本次交易背景

徐工集团是徐州市国资委下属集团公司，成立以来聚焦于工程机械的研发生产，是中国工程机械领域的龙头企业之一。徐工有限是徐工集团的主体核心企业，聚焦工程机械及核心零部件主业，本次交易完成后，徐工有限将实现整体上市，可以借助资本市场的资金支持，进一步促进业务协同，提高运营效率，上市公司将实现工程机械全产品覆盖。
4、本次交易构成重大资产重组，构成关联交易，不构成重组上市

本次交易中，被吸收合并方徐工有限为上市公司的控股股东，交易对方徐工集团预计将在本次交易完成后成为上市公司的控股股东，天津茂信、上海胜超和国信集团预计将在本次交易完成后持有上市公司5%以上的股份，为上市公司关联方。
5、对上市公司的影响

通过本次交易，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产将整体注入上市公司。
上市公司主要收入来源起重机械板块中汽车起重机市场占有率全球第一，全地面起重机、履带起重机和随车起重机均处于国内龙头地位，起重机械板块整体市场竞争力较强。
徐工有限主要收入来源除上市公司外，挖掘机械、塔式起重机均位居国内第二位，混凝土机械位居全球前三位，矿业机械成为国产品牌中的领军者。
通过本次交易，上市公司行业地位进一步巩固，上市公司业务协同进一步加强。
对股权结构的影响：

本次交易完成后，上市公司控股股东将由徐工有限变更为徐工集团，上市公司的实际控制人未发生变化，本次交易不会导致上市公司实际控制权变更。
6、异议股东保护机制

在本次吸收合并过程中将由现金选择权提供方向上市公司的异议股东提供现金选择权。现金选择权的行权价格与本次发行价格一致。
本次交易拟由徐工机械担任本次交易现金选择权的提供方。
二、估值定价

以2021年3月31日为评估基准日，采用的评估方法主要如下：

其中，徐工有限控股子公司徐工挖机及徐工塔机采用收益法进行评估及定价，徐工施维英、徐工矿机、大连日牵、南京凯宫、内蒙特装、阿马凯的专利权及专有技术、商标权采用收入分成法进行评估和定价。
标的资产评估结果如下：

因徐工有限在本次交易的过渡期间进行了235,241.82万元的分红，本次交易对价在经江苏省国资委备案的《徐工有限资产评估报告》所载标的评估结果基础上相应调减，经各方一致确定徐工有限100%股权的最终交易价格为3,868,618.29万元。
由于上述评估报告的有效期截止日期为2022年3月30日，本次以2021年9月30日为基准日进行了加期评估，未出现减值情况，仍以前次评估结果作为作价依据。
【监管关注——并购重组委审核意见】进一步说明本次交易评估方法选用的合理性

这个回复对每个单位的评估方法原因都进行了论述，并列示了相关案例。概括说一下：
1、母公司仅采用了资产基础法
主要是因为它是控股平台，并且在市场上找了很多案例说明控股平台的方法多是采用资产基础法进行评估与定价：

2、徐工有限所持上市公司股份仅采用了市场法
原因是上市公司有公开市场价格，且交易完成后，徐工有限持有的徐工机械股份将予以注销，市场法与经济行为匹配。证券市场上对上市公司吸收合并过程中所持上市公司股权均是采用市场法：

3、徐工矿机等7家子公司采用收益法和资产基础法评估，以资产基础法定价
原因是它们未来的盈利预测难以准确量化。相对收益法而言，资产基础法评估结果更为稳健。
上述7家公司占整体评估值的7.67%，对整体评估结果影响较小。上市公司吸收合并过程中对所持子公司股权的评估与定价方式存在类似的案例，即采用资产基础法和收益法进行评估，最终采用资产基础法结果作为子公司股权价值评估结论具备普遍性与合理性。举例如下：

4、持股平台类3家子公司仅采用资产基础法进行评估
均为控股平台公司，自身无主营业务，无收入和成本，无专职人员，无法对未来收益进行预测，故仅采用资产基础法进行估值。
三家公司评估值占徐工有限整体评估值的2.69%，对徐工有限整体评估结果的影响较小。
5、研发类两家子公司仅采用资产基础法进行评估
为徐工集团内部研发服务企业，主要职能是为徐工有限内部单位提供技术研发服务，主要客户为徐工有限和徐工机械，企业历史期处于经营亏损或微利状态，鉴于企业的职能与定位，且其未来没有明确的盈利计划，因此不具备收益法选用的适用条件。
6、5家新设立子公司仅采用资产基础法
截止评估基准日经营期较短，且处于亏损或微利状态或筹建投入过程中，无法准确预测企业未来市场状况、盈利能力，收益水平具有较大不确定性，因此仅采用资产基础法进行评估。
上述5家子公司评估值4.14亿元，占整体估值的1.10%，对整体估值结果影响较小。
上市公司重大重组过程中对所持子公司股权的评估方法存在较多与本次评估相同的评估和定价方法，对新设公司或未来盈利无法准确预测的标的公司采用资产基础法一种方法评估具备普遍性与合理性。举例如下：

7、1家拟注销公司采用资产基础法进行评估
徐工斗山已停止经营多年，评估基准日已处于清算过程中，因此仅采用资产基础法一种方法对徐工斗山进行评估。
本次估值为48.34万元，占整体估值的0.0012%，对本次交易不构成重大影响。评估基准日后的2021年4月23日，徐工斗山清算完毕、公司注销。

【监管关注——前后两次估值差异】本次交易（评估基准日为2021年3月31日）的评估值为410.39亿元，较混合所有制改革（评估基准日为2019年6月30日）的评估值162.95亿元增加247.44万元，前后两次评估作价差异较大。原因和合理性？

本次交易评估值较混合所有制改革时评估值增加主要包括徐工有限净资产增加和长期股权投资增值两个方面：
1、净资产增加
两次评估基准日间，徐工有限混改引入战略投资者，股东增资投入现金出资156.56万元，进而导致本次评估基准日相比混合所有制改革时净资产有较大幅度提升；同时，在两次评估基准日间，由于徐工有限盈利能力较强，在生产经营过程中不断积累，净资产有一定增加。
2、长期股权投资增值
评估增值的主要原因为上市公司徐工机械、徐工挖机、徐工塔机评估产生差异所致。对于所持徐工机械股票主要是由于股价上涨所致；徐工挖机在不同的成长阶段，盈利能力不同；徐工塔机主要是由于前次处于亏损状态，未用收益法评估，本次经营能力持续改善，采用收益法进行评估，导致评估增值23.39亿元。

三、锁定期安排

1、上市公司未来控股股东及关联方：徐工集团、徐工金帆——锁定36个月
2、上海胜超、国信集团、建信投资、杭州双百、宁波创翰、交银金投、国家制造业基金、宁波创绩、福州兴睿和盛、河南工融金投、上海港通、天津民朴厚德、中信保诚——锁定12个月，如前述股东持有徐工有限股权的时间不足12个月，则锁定36个月
其中，建信投资在《吸收合并协议》签署后，与徐工集团达成协议，不再保持一致行动关系，因此建信投资的锁定期未与徐工集团保持一致锁定36个月。
3、天津茂信、金石彭衡——锁定36个月
4、专为本次交易设立的合伙企业——穿透锁定至自然人、非为本次交易设立的法人或非为本次交易设立的合伙企业。
【总结】参照市场案例，非专为本次交易设立的合伙企业为同时满足以下两个条件的合伙企业：（1）成立时间早于本次交易停牌前6个月；（2）除持有标的资产外，仍存在其他对外投资。
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