「中国期货」场内期权服务豆粕产业企业案例研究

以大商所2021年“企风计划”场内期权项目为例
文章来源：中国期货业协会网站
2017年，我国首个商品期权品种——豆粕期权在大商所上市。经过五年的发展，国内商品期权品种愈加丰富，规模稳步增长。我国现已上市20个商品期权品种，2021年成交量合计2.15亿手，同比增长97%；成交额合计2628亿元，同比增长134%。其中，豆粕期权成交量和持仓量持续位居我国商品期权市场第一位。多年来，大商所牢牢把握稳中求进的工作总基调，确保商品期货期权健康发展，并通过开展“企风计划”项目等市场激励措施，持续拓展期货期权工具服务实体经济的领域。本文结合豆粕期现货市场情况，研究豆粕产业运用场内期权工具进行套保的模式，并总结场内期权工具的比较优势，充分展现场内期权在服务产业企业中所发挥的积极作用。
　　01
　　豆粕期现货市场情况
　　（一）原料进口依存度高，豆粕价格影响因素国际化
　　豆粕是大豆提取豆油后得到的一种副产品，蛋白质含量高，主要用于生产畜禽饲料，我国是全球最大的豆粕生产国和消费国。随着养殖需求快速增长，我国大豆行业产不及需，进口依存度高达85%，美国农业部的数据显示，2021/2022年度我国的进口量达9100万吨。国内压榨企业进口美国、巴西、阿根廷等主产国大豆，所产出的豆粕基本被用作饲料，其中85%用于家禽和猪的饲养，7%用于水产养殖。近年来我国豆粕消费量整体呈现稳步增长态势，2021/2022年度消费量7054万吨，占全球消费量的23%。

　　因原料进口依存度高，豆粕价格与外盘联动性较强，影响因素主要有南北美大豆种植面积、产区天气状况、国际贸易政策、国内压榨和养殖利润等。2021年，受北美大豆主产区极端天气、中美贸易摩擦等因素影响，国内豆粕市场呈现宽幅振荡行情。2021年年底，连粕主力合约收盘3189元/吨，较年初跌9.22%；豆粕现货整体较期货强势，主力基差均值122元/吨。

　　（二）2021年豆粕价格波动率高于往年，产业避险需求强
　　我们对近三年豆粕期现货价格的历史波动率进行了回测，结果发现，豆粕期货月度波动率呈现逐年增长的态势，2019年波动率最大值23%，均值15%；2020年最大值25%，均值16%；2021年最大值31%，均值21%。以20%的波动率为标准，2019年共计14个交易日豆粕期货月度波动率高于20%，占比6%；2020年为47个交易日，占比19%；2021年为143个交易日，占比59%。随着国际局势复杂化、新冠疫情持续化，豆粕价格波动加剧，市场避险需求增强，产业企业迫切需要使用衍生品工具管理价格风险，以锁定成本、平滑利润。豆粕期权作为更高阶的衍生品工具，不仅可以管理价格风险，更为企业提供了对冲波动率风险的机会。

　　（三）豆粕期权稳健运行，是企业套保的有效手段
　　豆粕期权上市后，我国场内商品衍生品工具由单纯的期货拓展至期货期权并进。目前豆粕期权运行平稳，市场流动性较好。2021年，豆粕期权累计成交量3799.2万手，累计成交额为275.5亿元；日均成交量15.6万手，同比增长68.9%，最大单日成交量达到53.2万手；日均持仓量51.6万手，同比增长15.1%。期权工具可减少保证金占用、减轻追保盯市压力，并提供多样化的策略选择，其风险管理功能逐步被市场认可和利用。
　　02
　　豆粕产业企业利用场内期权进行套保的案例分析
　　按产业链划分，豆粕产业大致可分为压榨企业、豆粕贸易企业和养殖企业。就风险转移路径而言，上游压榨企业在美豆采购和豆粕销售过程中均以基差贸易为主流定价模式，衍生品参与普遍且模式成熟，能够较为有效地将现货贸易中的价格风险转移至期货市场。相比之下，豆粕中游和下游企业基差贸易尚未普及，并不能实现风险的闭环管理；在波动加剧的市场环境下，场内期权工具可以为企业提供较好的风险管理方案。因此，本文选取一家豆粕贸易企业和一家养殖企业，聚焦场内期权工具，对企业套保操作进行案例分析。
　　（一）基差贸易中的点价风险管理
　　企业A为豆粕贸易商，主营业务为大宗农产品贸易，涵盖大豆、豆粕、菜粕、葵粕、玉米等品种。企业A处于高速发展时期，计划进一步扩大豆粕现货贸易规模。为维持稳定的经营利润，企业A计划借助衍生品工具以管控现货贸易价格风险。
　　1.工具选择
　　在豆粕现货贸易中，企业A采购和销售的定价模式不一致，一般会提前几个月甚至一年签订豆粕基差采购合同，在当月以一口价进行豆粕现货销售。为规避购销价差倒挂，企业A需尽可能优化点价时点以降低采购成本。
　　2021年3月末，USDA作物面积报告预估大豆种植面积8760万英亩，低于预期9000万英亩；4月，美豆进入种植期，受干旱及低温天气影响，种植进度缓慢，减产预期较强，价格快速上涨；4月中旬至5月中旬，美豆价格涨幅接近20%。反观国内市场，非洲猪瘟影响豆粕市场心态，小麦替代玉米削弱饲料用蛋白需求，豆粕需求预期偏弱。多空交织，国内豆粕期现货价格呈振荡上行之势，企业A所签订的基差采购合同中未点价头寸面临高位点价的压力。
　　进入5月，企业A希望可以继续等待相对低位的点价时机；但若不点价，又担心豆粕价格继续上涨，进一步推高采购成本，甚至突破其盈亏平衡点，于是决定借助衍生工具对冲风险。若使用期货套保，则将面临保证金占用压力；考虑到国内豆粕需求偏弱，现货销售不畅带来现金流紧张，企业A无法通过现货快速变现来补充期货账户保证金，最终选择使用场内期权工具，采取买入看涨期权策略。
　　2.期权产品要素确定
　　行权价格是期权产品的核心要素之一。一般而言，保障水平较高的期权产品，费率也相对更高。为节约权利金成本，企业A倾向于买入虚值看涨期权。5月中旬，豆粕期货价格在3500—3600元/吨。考虑到自身对价格上涨有一定容忍度，参考历史点价价位，企业A将行权价格确定为3700元/吨附近，虚值程度约5%。期权标的选择豆粕2109合约，市场流动性较好且可覆盖点价周期。5月13日、14日和25日，企业A分批建仓，买入豆粕2109合约执行价为3750元/吨的看涨期权，费率水平不超过3%。

　　从期现结合损益图可以看出，该策略风险可控，同时保留了低位点价的可能性。若现货点价，企业将同步平仓期权头寸，最终采购成本为“期货点价价格+买开权利金支出-卖平权利金收入”。具体来看，若豆粕期价跌破3750元/吨，则期权产品进入虚值，无内在价值，企业A可在期货盘面择低点价，获得低于3750元/吨的点价价位。若豆粕期价上涨超过3750元/吨，则看涨期权进入实值，将产生赔付，企业A锁定的最高采购价为“3750+买开权利金支出”。可见，无论豆粕期价怎么变化，在期权产品的作用下，企业A锁定了最高采购价格，并保留了未来一段时间择低点价的权利。
　　3.期权产品执行
　　5月下旬，美国大豆主产区再度出现一定程度干旱天气，新作优良率为67%，处于较低水平。优良率偏低将对新作单产水平产生较大影响，市场担忧产量受损，美豆价格再度上涨，豆粕价格亦出现上涨行情，企业A买入套保效果开始显现。
　　6月11日，USDA6月供需报告公布，上调了美豆2020/2021作物年度的结转库存；市场消息称拜登政府正考虑为美国炼油厂减轻生物燃料混合任务负担，这将导致生物燃料需求下降；同时美国主产区迎来降雨，旱情得到缓解，市场担忧情绪发生转变。以上因素叠加，6月中下旬，美豆价格下行，跌幅近20%。
　　6月底，企业A判断国内豆粕期价处于近半年低位，且已达到历史点价低位，于是决定对全部三批现货合约进行点价，并同步对场内期权合约进行平仓操作。
　　4.套保效果分析
　　企业A现货贸易操作频繁，下面以其中一笔交易为例计算套保损益。经测算，通过运用场内期权工具，期现结合采购成本锁定为3398.1元/吨；相较于5月点价，企业采购成本降低201.1元/吨。具体如下：
　　因买入看涨期权套保，企业A获得了延期点价的权利，在6月择低点价，基差贸易合同点价均价为3366.6元/吨，期权端亏损31.5元/吨，因此实际采购成本为3398.1元/吨。
　　若企业未进行套保操作，迫于价格上涨压力，很可能于5月点价，点价价格取5月豆粕期货2109合约收盘价均价3599.2元/吨作为参考。两者对比，现货采购成本降低232.6元/吨。期现结合，相较于5月点价，企业采购成本降低201.1元/吨。期现结合企业采购成本降201.1元/吨
　　假设企业A买入豆粕期货进行套保，由于本次套保策略市场价格变化不利于衍生品端收益，豆粕期价下跌幅度达116元/吨，若买入期货套保，企业可能面临116元/吨的亏损；由于虚值期权Delta值较小，且尚未临近到期日，时间价值损耗较慢，买入看涨期权的实际亏损为31.5元/吨。就该笔交易而言，期权损失相对期货更小，期现结合套保效果更佳。

　　（二）原料采购中的成本控制
　　企业B为蛋鸡养殖企业，年度豆粕需求量为1万吨左右。蛋鸡行业集中度低、周期性强，养殖户往往在过量补栏和大量淘汰间循环，导致行业养殖利润波动剧烈。原料价格的把控能力是养殖企业的核心竞争力，而豆粕作为主要的饲料原料，其价格走势显著影响养殖企业的现货经营。为管理价格风险以稳步扩大经营规模，企业B综合运用期货、场内期权、场外期权等多种工具开展原料端的套期保值操作。
　　1.工具选择
　　大商所现已上市玉米、豆粕和鸡蛋期货品种，蛋鸡养殖企业已实现产业链全品种期货覆盖。企业B持续探索如何将衍生品融入现货经营，实践“最高价销售”“每日定量销售”等“基差+含权”的模式。本次原料端套保选择采用场内工具，一是减少保证金占用，二是担心期货头寸出现较大浮亏，三是希望通过“企风计划”项目进阶学习运用场内期权工具。
　　2.期权产品要素选择
　　2021年2月，USDA供需报告上调了2020/2021年度美豆出口量，导致期末结转库存下降至1.2亿蒲式耳，美豆走势较强。因担忧新冠疫情引发物流不畅，养殖企业提前展开年前备货。企业B当时饲料库存处于低位，决定买入豆粕看涨期权建立虚拟库存，对冲豆粕价格上涨风险。
　　对于蛋鸡养殖企业而言，原料价格波动对养殖利润影响较大。2月豆粕期现基差较强，现货价格约3600元/吨，豆粕2105合约3450元/吨，临近企业的预期成本线，因此企业B择机买入行权价3400元/吨和3450元/吨的豆粕2105看涨期权。
　　3.期权产品执行
　　结合风险预判和实际原料采购需求，企业B开展了多笔场内期权交易，整体对应两笔现货采购，企业分批入场，故相关价格取均值进行计算。
　　2021年3月中旬，国内豆粕需求转弱，但进口成本支撑较强，预期豆粕走势偏强，企业B决定增加套保仓位，分批买入行权价3400元/吨和3450元/吨的看涨期权，选择豆粕2109合约作为标的，主要是流动性较好且可满足远期原料套保需求。
　　4月初，基差走弱，现货价格相对低位，企业B完成第一批现货采购，且2105合约临近到期，同步平仓豆粕2105期权。
　　4月中旬，基差进一步走弱，现货价格仍处于低位，企业B完成第二批现货采购，同步平仓豆粕2109期权。

　　4.套保效果分析
　　期现结合来看，企业B采购成本未超过3450元/吨，即2月初构建虚拟库存的预期成本线。第一笔现货采购价格3375元/吨，期权亏损76元/吨（开仓96元/吨，平仓20元/吨），期现结合采购成本3451元/吨；第二笔现货采购价格3354元/吨，期权盈利80元/吨（开仓117元/吨，平仓197元/吨），期现结合采购成本3274元/吨。

　　若未构建虚拟库存，企业需要在2月份进行备货，豆粕2月均价3638元/吨。相较于2月份囤货采购，企业B通过构建虚拟库存，第一笔采购实际成本3451元/吨，节约187元/吨；第二笔采购实际成本3274元/吨，节约364元/吨。衍生品操作锁定了最高采购价格，节省了实物库存成本，并给予企业后期择低采购的选择权，最终助力企业进一步降低原料成本。
　　值得一提的是，套保周期内，豆粕期现基差走势对企业有利。期初，豆粕基差较强，随后基差逐步走弱并收窄，现货价格下降幅度更为显著，企业的现货采购成本有所降低。同时期货价格小幅走高，期权端并未损失全部权利金，第一笔采购对应的期权产品仍回收部分时间价值，第二笔采购对应的期权产品更是有所收益。就第二笔采购对应的期权产品而言，其隐含波动率较为平稳，期权价格主要受标的价格变化影响。企业B分批平仓期权，期权趋近平值或进入实值，时间价值或内在价值有所增加，因此期权端盈利80元/吨。
　　03
　　场内期权服务企业高质量发展的比较优势和应用展望
　　我们从工具选择、期权产品要素选择、期权产品执行、套保效果分析等四方面对企业A和企业B运用场内期权套保的案例进行了分析，可见场内期权具有比较优势，为企业管理价格风险提供了可行的工具选择，在服务产业方面发挥了积极作用。
　　（一）场内期权产品策略多样，价格信息公开透明
　　目前我国商品衍生品市场的品种和工具日趋丰富完善，企业可基于经营实际、风险容忍度和操作习惯，选择适当工具并发挥其最大效用。相较于期货，场内期权产品策略更为灵活多样，可对冲标的价格、波动率等多维度风险。因交易场所不同，期权分为场内期权和场外期权。相较于场外期权，场内期权价格信息公开透明，由企业直接在场内开展交易，操作更为便捷，也相对频繁。案例中的企业均充分利用了场内期权最大损失明确、可保留潜在收益、无需缴纳保证金、交易便捷等特性。
　　（二）场内期权可锁定目标价格，服务企业现货经营
　　随着疫情的冲击，当今世界之大变局加速演进，企业面临更复杂严峻和不确定的外部环境。原料采购、库存管理和产品销售等环节中的价格波动将直接影响企业的利润水平和经营稳定性。为顺应高质量发展的需要，化解价格波动冲击，企业可选择运用场内期权等衍生品工具进行风险管控。案例中企业通过买入场内期权锁定目标价格，在付出权利金成本的基础上，实现延期点价、构建虚拟库存等功能作用，缓解了企业在价格不利情况下的决策压力，获得了选择合适价位的权利。
　　（三）期权是专业衍生工具，需合理运用才能发挥功能作用
　　期权工具本身具有比较优势，但这种优势性只有在合理运用期权的情况下才能体现出来。利用期权进行套保，市场行情、标的期货价格、执行价格、权利金水平、波动率等均是重要考量因素；在期权存续期内，不仅要关注标的价格、期现基差，也要关注波动率、期权虚实值等多指标的变化趋势。案例中的企业借助大商所“企风计划”首次尝试场内期权工具，选择了相对稳健的买权策略，并紧密结合自身套保预期和风险预判开展操作，衍生品操作配合现货开展，较好地达成了套保目标。
　　（四）国内商品期权空间广阔，大商所将持续拓展市场深度
　　国内场内期权已上市24个品种，含20个商品期权和4个金融期权。2021年，国内商品期权实现快速增长，成交量接近翻倍，成交额翻了一倍以上，但规模仍远低于金融期权，商品期权虽品种数量占优，但合计成交量仅为金融期权的五分之一。未来，国内场内期权品种将不断丰富，市场规模将稳步增长，参与者结构将持续优化。大商所将持续通过“企风计划”等市场措施，支持和引导产业企业开展衍生品操作，并不断优化品种合约规则，提升合约连续性和活跃度，降低企业交易成本，为企业套保提供便利。
　　（作者供职于大连商品交易所）