国内大宗商品价格由谁主导？——华创投顾部债券日报（2022-6-28）

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市场思考：国内大宗商品价格由谁主导？

1. 近期大宗商品价格出现调整
2020年4月以来，在疫后各国几轮财政货币政策刺激、主要经济体强劲复苏下，大宗商品开启了一轮牛市。2022年2月俄乌冲突升级，大宗商品价格涨幅进一步扩大，直至今年6月初国内外大宗商品价格开始出现明显调整。

具体来看今年以来我国大宗商品市场走势，能源方面，在国际油价的带动下，我国INE原油期货价自年初至6月初涨幅超53.4%，而6月初以来下跌9.8%。黑色方面，焦煤、焦炭年初至6月初涨幅在30%左右，6月初以来跌超20%；动力煤年初至6月涨幅约18.9%，近期跌4.1%；铁矿石年初至6月初涨幅近37.0%，近期跌23.4%；螺纹钢年初至6月初涨幅6.4%，而近期跌13.9%。有色方面，阴极铜年初至6月初涨幅近4.0%，近期跌幅为7.9%；铝年初至6月初涨幅1.4%，而近期跌6.4%。

近期国内大宗商品价格出现不同程度的下跌，与此同时，海外加息潮引发全球衰退预期，国内疫后经济出谷爬坡，修复斜率存在较大分歧，那么我国大宗商品市场的调整多少受到海外因素影响，多少是对国内经济修复偏弱的映射？本文将进行探究。2. 受海外因素影响多少？
2.1 多数大宗商品全球定价
作为标准化程度高的全球贸易品，大宗商品遵循一价定律。根据2020年我国投入产出表，我国石油和天然气开采产品、黑色金属矿采选产品和有色金属矿采选产品进口金额占总产出金额比例分别达到134.9%、144.8%和80.5%，是大宗商品的主要进口国；国内大宗商品价格与国际价格也呈现出较强联动性。从历史数据来看，国际大宗商品价格指数CRB指数与我国的南华工业品指数、进口价格指数以及PPI的走势高度相关。

对外依存度高的大宗商品价格体现出更强的国际联动性。具体来看，我国原油和金属类大宗商品对外依存度较高，原油、铁矿石、铜的对外依存度都达到80%以上，铝的对外依存度也在50%以上，而煤炭的对外依存度在20%以下，自给率较高。对外依存度高的大宗商品价格与国际价格走势高度相关，而煤炭则受国际价格影响较小。

由于我国原油和金属类大宗商品价格与国际价格具有很强的相关性，对于这类大宗商品，影响大宗商品国际价格的因素实际上主导了国内价格的走势。2.2 影响全球大宗价格的因素
大宗商品同时具有商品属性和金融属性。对于商品属性，大宗商品价格主要受到全球需求和生产供给的影响；对于金融属性，其价格则也会受到全球流动性，尤其是美元流动性的影响。2020年4月以来大宗商品开启的最新一轮上涨周期同时受到供需和流动性的驱动。
2.2.1 商品属性：实体供需影响
大宗商品的基本属性首先是商品，作为工业生产的基本原料，在实体经济中有着非常广泛的运用，其价格变动首先取决于供需的变化。从需求层面，全球工业生产和制造业需求的变化对大宗商品价格具有重要影响。OECD工业生产指数和主要国家PMI大致可以衡量全球工业需求变化，从历史来看，两者与大宗商品价格走势具有较强的相关性。在2020年疫情后，中国、美国、欧洲在各国政府的政策刺激下，先后开始复苏，带动对能源品和工业金属为代表的大宗商品需求回暖，是驱动这一轮商品牛市的主要原因。同时，美国经济增长对CRB价格指数的影响要大于中国，原因在于美国是消费国，中国是制造国，我国进口的大宗商品很大部分用于制造业产品出口，需求在海外。拜登政府实施的包括基建在内的数轮财政刺激计划，直接扩大了对大宗商品的需求。

从供给层面，大宗商品的产量易受到地缘政治和战争的影响，同时2020年以来的疫情也成为扰动供给端的新变量。历史上，中东战争、伊朗革命、海湾战争对供给端的冲击都曾一度推动了原油价格的上涨。IEA报告显示2015年以后，出于能源转换的目的，全球对于油气资源的资本开支规模大幅走低。2020年疫情冲击后，由于疫情防控能力和疫苗接种进度的差异，资源国的生产修复滞后于进口需求国，加剧了供需的错位。从库存来看，原油、工业金属的库存自2020年年中开始持续下降。2022年2月俄乌战争爆发，欧美国家禁止进口俄罗斯石油天然气等产品，从供给端进一步推动了大宗商品价格的上涨。

2.2.2 金融属性：美元流动性影响
作为大类资产配置对象的一种，大宗商品同时具有金融属性。一方面，国际大宗商品价格以美元作为主要计价货币，美元指数的变动也会对大宗商品价格产生影响，一般表现为美元贬值，大宗商品相对升值，价格被动上涨。另一方面，在全球流动性超发的情况下，大宗商品市场获得更多资金流入，大宗商品价格也就体现为水涨船高。所以美元指数下跌、主要国家M2扩张同样会带动大宗商品价格上涨，反之亦然。2020年疫情之后美国两次降息，并在12月宣布每月至少购买800亿美元国债和400亿美元MBS。美联储总资产由2020年2月末的4.2万亿美元扩表至2021年末的8.8万亿美元。在美国的带动下，全球主要经济体M2也实现了扩张，进一步推高了大宗商品价格。

2.3 近期价格回落主因海外流动性收紧
大宗商品价格从6月开始出现回落迹象，主要来受到海外流动性的收紧影响。美联储在5月、6月分别加息50bp、75bp，并于6月开启缩表；英国在6月加息25bp，欧洲央行也将于7月进入加息周期，海外央行纷纷收回2020年疫情后超发的流动性，对大宗商品价格形成直接负向影响。同时，随着6月美国、欧元区和英国制造业PMI初值的进一步回落，市场加大对全球经济衰退和未来大宗商品需求下降的定价，从预期层面也对大宗商品价格形成压力。
当前大宗商品价格的回调主要来自流动性和预期层面，供需错配的主要矛盾还没解决，也就意味着大宗商品价格大幅持续回落的基本条件还不成立。在供给端，OPEC增产速度偏慢，俄乌冲突短期内结束的可能性偏低，能源供给的短缺问题无法缓解。需求端，如果后续美联储加息导致全球经济增速进一步放缓甚至衰退，压低对大宗商品需求，从而缓解当前的供需矛盾，推动大宗商品价格进入下行通道。
3. 受国内因素影响多少？

基于以上分析，对外依存度高的原油、铁矿石、铜的国内价格受到全球因素影响，而自给率较高的煤炭以及更接近下游生产投资需求的螺纹钢等大宗商品价格则更多受到国内供需等因素的影响。根据大宗商品主要的下游应用，我们可以梳理出大宗商品价格与宏观实体经济的内在关联。
3.1“动力煤-电力-工业增加值”链条
我国煤炭储量、开采量大，煤炭在发电、延炼钢铁中起到关键作用。煤炭开采后主要分为炼焦煤（占比约12%）、动力煤（占比约80%）、以及无烟煤（占比约8%）三种类型，炼焦煤进一步焦化得到的焦炭是炼铁的重要原料之一，而动力煤则主要用于燃烧发电（电力占比约48%）。

由于各行各业生产均需要用到电，用电量与生产密切相关，从历史数据来看，我国全社会用电量增速与工业增加值增速走势高度相关。当前我国发电来源中火电占比仍大，用电量作为动力煤的需求端，总体变化领先动力煤价格变化2个月，又由于用电量是工业增加值的同步指标，工业增加值实际上是动力煤价格的领先指标。

但用电量对动力煤价格存在阶段性背离，原因在于价格同时受到供给以及行政调控的影响。比如2021年9月在“能耗双控”政策下，多地曾一度出现“电荒”。在2021年10月，发改委要求煤炭主产区与用煤省份对接长协保供事宜，释放煤炭产能，并促进煤企落实长协价，平抑市场价格。今年2月国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，进一步完善煤炭长协价格调控机制，引导煤炭价格回归合理区间。在行政调控下，哄抬煤炭价格的行为可以得到抑制，但同时价格可能与市场供需关系也会产生一定偏离。
3.2 “焦煤-钢铁-固定资产投资”链条
钢铁行业位于煤炭下游，炼焦煤焦化得到焦炭与铁矿石等作为原材料在高炉炼制产成粗钢，粗钢压制之后制成钢材产品，主要包括螺纹钢、线材、热轧板卷等。其中，螺纹钢主要用于房屋、桥梁、道路等土建工程建设，与房地产、基建投资密切相关；线材可用作建筑钢筋，还可加工成各类专用钢丝；热轧卷板应用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械设备等制造行业。本文重点分析螺纹钢价格与房地产、基建投资的关系。

从历史数据来看，螺纹钢价格走势与房地产加基建投资同比增速呈现一定相关性，投资增速的低迷往往对应价格的低位，但是价格与投资的关系并不如数量与投资的关系稳定；从数量的层面，螺纹钢产量与表观消费量的两者走势基本一致，同时与房地产+基建投资合计增速呈现正相关关系。数量与投资具有更密切的关系，原因在于材料数量的投入与投资规模直接对应，而价格需要通过需求与供给的强弱对比来传导，同时收到供给端以及国家价格调控的影响。另一方面，螺纹钢的国内价格与国际价格也体现一定的联动性，作为螺纹钢的关键投入原料，螺纹钢的价格与铁矿石价格也呈现较强的相关关系，所以影响价格的因素更加复杂多元。

4. 启示：商品全球联动，债券相对免疫

综上来看，我国大多数工业大宗商品价格受到全球定价影响，主要受到全球经济修复、大宗商品生产国供给以及美元流动性的影响，较少反映国内的供需关系。而自给率较高的煤炭、更接近国内下游需求端的螺纹钢等工业品的价格则可以更多反映国内基本面的影响。煤炭发电的主要功能使得煤炭的价格与用电需求以及工业生产相关性较高，但同时受到国家对产量和价格调控的影响。钢材下游广泛应用于基建投资和房地产投资，与固定资产投资有所关联，但其关系并不如产量和消费量稳定。
当前海外发达经济体处于高通胀、经济放缓的阶段，而国内处于相对低通胀、经济修复的阶段，内外经济周期明显背离。在此宏观背景下，国内部分工业大宗商品价格的下跌走海外主要经济体衰退的预期，并不是对国内经济趋缓的映射。从全球的角度，当前大宗商品供需错配的主要矛盾还没解决，也就意味着大宗商品价格持续大幅回落的基本条件还不成立。相对商品市场，我国债券市场对海外市场衰退交易基本免疫，与国内自身经济货币周期密切相关。近期高频数据出现转暖信号，疫情防控措施边际放松，国内经济出谷爬坡，基本面对债市存在压力，未来调整空间取决于我国经济修复斜率以及财政政策与货币政策的组合情况。

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周二市场策略回顾短端利率不上，债谈不上有安全边际：华创投顾部债市早盘策略（2022-6-28）
【华创投顾部市场跟踪】周一海外市场美股小幅下跌，能源股领涨，可选消费品，科技股下跌；中概股涨跌互现。美债利率继续反弹，其中10年美债反弹到3.2%。油价反弹超过2%，基本金属小幅反弹。
海外市场，美国5月耐用品订单环比，扣除运输类耐用品订单环比，扣除飞机非国防资本耐用品订单环比均明显好于市场预期。欧盟通过决议，要求在2022年冬季之前，天然气储存设施必须至少充注80%的天然气，并有义务共享天然气。
国内方面，央行网站公布的《中国人民银行行长易纲接受中国国际电视台（CGTN）记者专访》中表示：
（1）中国利率形成机制是由市场供求决定的，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。目前定期存款利率约1-2%，银行贷款利率约4-5%，同时债券和股票市场较为有效地运行。考虑到通胀水平，可以看出实际利率水平是相当低的，金融市场得以有效配置资源。我们认为实际利率降低将有助于经济的恢复，这里易纲行长表示实际利率水平相当低，这意味着从政策上或不需要再进一步降低名义利率，也就是说未来继续降息的空间不大。即便如此，未来伴随着通胀水平的提高，未来实际利率仍有进一步下降的空间。
（2）今年以来，受疫情和外部冲击等影响，中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，我们也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。这是导致周一尾盘利率下行的主要原因。我们认为，货币政策继续从总量上发力以支持经济复苏，并不意味着还需要大规模的货币政策放松。实际上现在货币环境已经非常宽松，现在更重要的是如何让宽货币变成宽信用。而一旦宽信用能形成，经济就会改善，利率就会回升。
债券市场方面，需要关注：
（1）海外市场看，针对衰退的交易主线有所减弱，美债利率重新回升。国内A股方面，成交量维持高位，板块热点轮动。风险偏好的趋势或依然会造成股债跷跷板效益。
（2）国内方面，上周高频数据显示：生产端的行业开工稳定；投资端的地产销售持续回升；消费端的汽车销售大幅攀升；出口端的集装箱吞吐量持续回升。因此，宏观数据继续处于恢复的趋势之中。
（3）如果经济持续改善，资金利率朝着政策利率收敛是必然的趋势。因此，目前资金依然宽松恰恰是市场最不稳定的因素。最近长端利率小幅调整，市场也在思考何时达到安全边际。我们认为，如果短期利率不充分的调整，长端利率恐怕很难说具有安全边际。未来需要短期利率充分释放风险，才能迎来长期利率的机会。
整体而言，未来一段时间，宏观数据的改善是大概率，而目前短期利率仍低，风险释放还不充分，因此债券市场还不到抄底的时候。

债市态度依旧偏谨慎：华创投顾部债市午盘策略（2022-6-28）
【华创投顾部市场跟踪】周二上午长端利率上行1bp以内，基本是回调昨晚夜盘在央行行长表示“货币政策将继续从总量上发力”后下行的1bp幅度，各期限利率波幅不大。国债期货高开低走，午盘10年期主力合约小幅收涨0.04%。早盘央行净投放1000亿逆回购，资金面均衡偏紧。债市在昨日利空集中释放以及尾盘易行长表述下，今日情绪有所企稳，多空势力平衡。股市早盘整理为主，对债市压力不大。
消息方面，发改委副秘书长在举行“中国这十年”系列主题新闻发布会上表示，近期要抓紧推进一批既利当前又利长远的水利、交通、地下综合管廊等项目，尽快形成实物工作量；落实促进汽车、家电等领域消费的若干政策，加快释放消费潜力。常态化充实完善政策储备工具箱，将根据情况适时及时出台。消息出来对股市起到一定提振作用，同时带动了债券利率的上行。
午后债市关注：
（1）政策的博弈。从政策方面，支撑多头的理由是货币政策总量发力仍存在可能性，而让债市担忧的则是增量财政政策的发力，包括特别国债以及上调赤字水平。稳增长的政策组合和侧重点不同对债市的直接影响不同，但从最终目的来看，都是为了支持经济复苏，且我们认为总量宽松的货币政策空间预计不大，对债市并无太大利好。
（2）股市情况。近期股债跷跷板效应明显，股市走强从风险偏好回升、底层的经济修复预期逻辑都对债市形成压力。今早股市小幅回调后震荡，关注午后股市和债市的联动演绎。
（3）资金面情况。跨半年叠加政府债缴款，央行净投放资金呵护流动性，资金面整体均衡，但亦有边际收敛迹象，加大了投资者对债市偏谨慎的态度。目前来看债券易跌难涨，多头也在犹豫。

唐金章SAC：S0360622010001
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国内大宗商品价格由谁主导？——华创投顾部债券日报（2022-6-28）

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