S基金对于GP的价值何在？

S基金对于GP的价值何在？

期权匿名回答 · 2022-6-23 08:25:12

By 思方观察者（公众号ID：sfundlinker）
记得几年前，在与一些国内GP沟通S交易的相关话题时，他们大多认为这类交易很难给GP真正创造价值，更多的只是增加GP的工作量，从材料的准备到尽调的配合再到后续协议的签订等等。有GP还会在LPA协议签订时就设置一些条款，尽量减少或避免基金份额的转让。
但近一两年来，我们惊喜地看到越来越多的GP对S交易的印象正在显著改观，认知也在不断升级。这背后的推动因素可能包括：
一. S交易的多种类型正在中国得到更多的推广和运用，从最初单一的LP份额交易衍生出各种复杂的交易类型，这些复杂的交易类型可以更多地将GP的利益和需求融合其中；
二. 多宗GP主导的接续基金交易在中国成功落地，头部GP的示范效应以及他们从中获得的价值，起到了积极的带动作用（详见《崛起中的中国PE二级市场：七宗接续基金型S交易全盘点》）；
三. GP自身的退出需求加大，尽管资本市场近年来进一步拓宽了上市渠道，但较之陆续到期的基金数量和此前沉淀的大量待退出项目，仅仅依靠IPO和并购很难满足GP的退出需求，而S交易则可以为GP提供更多选项；
四. 政府层面的大力支持和媒体的宣传普及。过去1-2年里政策层面对S基金的大力支持，以及媒体在宣传普及相关知识上的努力，对于让更多GP关注和了解S交易也起到了很重要的推动作用。
从全球私募股权二级市场的发展历程和经验看，GP在S交易中绝对扮演着举足轻重的角色，他们不仅影响着这类交易的供给，也是S交易能否顺利推进的最重要的决定因素。而想让GP更积极地参与这个市场和这类交易，帮助他们厘清从中所能获得的价值是尤为重要的。这也是本篇我们要讨论的核心话题，下面将按照不同的S交易类型为GP带来的不同价值，分别展开讨论。
份额转让交易对GP的价值
1. 传统的LP份额转让（sale of fund interests）
传统的LP份额转让是最简单也最常见的S交易类型，简单来说，即基金原有的LP因各种原因需要在基金到期前，提前转让退出。在这类交易中，GP通常需要决定是否批准交易，配合原有LP提供各种资料给买方，配合管理人尽调和项目层面尽调（可选），配合条款谈判和最终协议的签订，配合工商变更等。因为需要配合的工作比较多，很多GP担心自己是否能获得对等的价值。
GP能获得的价值：
1）为现有LP提供流动性，维护及加强与现有LP的关系。
为现有LP提供流动性看似是LP所获得的好处，但本质上却是在帮助GP自己，尤其在当下LP与GP关系紧张、GP募资难的背景下，GP需要对此有新的认知。从国际经验看，很多LP都会长期跟随同一个GP的多期基金，即使不同期的基金业绩会出现一些波动，他们依然选择信赖该GP，而当这些LP出现流动性问题、资产配置调整或其它原因需要转让基金份额时，GP一般都会积极配合，以维护与LP的长期稳定关系。如果国内的GP也能将这种份额转让视作他们为LP所提供的有价值的服务之一，而非认为是两者关系的切断，对于改善与LP的关系不失为一种可以尝试的方式。
2）避免LP无法满足后续出资承诺，造成违约风险和基金规模缩小等风险。
在2010年后，中国私募股权二级市场发展的萌芽阶段，LP对未出资承诺部分的转让非常普遍，近年来比较多的是已出资和未出资部分打包转让的情形。在市场发生流动性危机和金融机构监管政策收紧时，这类交易通常较为密集，比如“资管新规”实施以来，不少银行无法兑现后续的出资承诺，需要转让退出。由于后续出资与GP的自身利益息息相关，GP一般会比较积极地参与其中，尤其是涉及银行等较大资金量的出资主体，GP参与甚至帮助LP寻找买家，不仅可以防范LP的违约风险和由此产生的纠纷，更能防范基金规模被迫缩小的风险。
3）引入新的高质量LP，优化现有LP群体。
部分GP对于份额转让的顾虑还来自于对新加入LP质量及双方关系的担忧。这个问题实际上可以换个角度思考，如果在原LP选择买方的早期，GP就能协助配合买方的筛选甚至是主动推荐买方，对于新LP质量的担忧可以大为降低。由于比较适合进行S交易的基金份额通常管理人和底层项目都是比较优质的，这类GP身边一般会有不少潜在的优质LP，希望投入该GP的基金，通过推荐老的基金份额给相关的优质LP，GP不仅可以快速与新LP建立联系，也可以作为双方建立长期关系的试金石。这也是GP优化现有LP群体的方式之一，可以找到优质的、积极度高、互动和谐、能建立长期关系的LP。
在LP份额转让交易中，还有三种衍生的交易类型，由于它们对GP能提供除上述价值之外的额外价值，我们也分别做个简单的介绍。
2. 捆绑型交易（stapled secondary）
与传统份额交易相比，捆绑型交易多了一项买方的义务，买方在接手转让的LP份额的同时，需要对GP的新基金做出投资承诺。由于涉及对GP新基金的投资，在这类交易里，GP的利益就更为明确。
从目前国内市场的情况看，一般已有少量业绩的黑马GP或新基金募集有一定压力的传统白马GP可能考虑这类策略。在出让优质的老的基金份额的同时，解决新基金募资的问题，但这里有两个问题需要注意：一是捆绑型份额交易会将买家的范围缩小，只适合在S策略同时有P策略（primary）的机构，单一S策略的买家比较难参与；二是GP如何减少潜在的利益冲突，毕竟从为新基金募资的角度看，GP可能会更多考虑买方的利益，如何保证转让份额的原LP的利益，也是一个需要GP关注的问题。
3. 要约收购（tender offer）
要约收购是一种整体性的收购方案，向基金现有的所有LP提供流动性要约，建议他们出售其在基金中的权益，且当前基金结构没有实质性变化。这种交易方式在国内尚不多见，但其对GP的好处，这里也略作介绍。其最显著的好处是为所有LP创建一个单一的S交易机会，减少GP需要管理的S交易的数量。如果基金中大部分LP都有份额转让的计划，与其一个个交易分开做，通过投标报价的方式集中解决，对GP来说不失为一个省时省力的做法。
4. 优先股交易（preferred equity deal）
这类交易是在海外比较盛行而国内罕见的S交易类型，该策略最知名的玩家是加拿大S基金管理公司Whitehorse Liquidity Partners。在这种交易类型中，基金的原LP通常无需直接转让LP份额，而可以选择接受优先股融资。LP受益于流动性——即优先股发行者（即买方）提供的现金——同时仍持有其所持的基金所有权，并仍可从未来的上行中获利。优先股发行人对用于向发行人付款的底层投资组合的分配具有优先权，直到达到一定的回报，之后再分配给持有份额的LP。对于GP来说，这类交易最大的好处是可以相对较快地执行，要求GP配合的工作相对较少，且不易涉及新老LP的利益冲突问题。
底层项目公司转让交易对GP的价值
上述四种交易主要的交易资产均是基金份额，以下我们继续对交易资产为底层项目公司的S交易以及它们对GP的价值进行讨论，这些交易类型主要包括：接续基金交易、直接型交易、收尾型交易、单一资产交易等。通常这类交易是GP主动发起的，他们的参与度和积极性也更高。
1. 接续基金交易（continuation fund deal）
接续基金交易是近年来非常活跃的一种GP主导型S交易的类别。简单来说，是GP与新的买方合伙设立一支新的接续基金，从GP现有基金中收购剩余资产。而原基金的LP可以选择出售他们的权益给买方或将他们的权益转入新的接续基金中，新的接续基金通常为新的买家重新设定经济效益条款（管理费和附带权益等），而新的接续基金LP一般在购买原基金剩余资产的同时，也会对新的接续基金进行增资。这种方式通常发生在基金投资期已满，项目基本投完，部分项目已经退出，但还有部分项目前景乐观，GP希望对这些项目进行后续轮投资，但基金资金不足的情况中。GP无需寻找新的投资项目，也无需进行新的募资。这种交易有时也被视为“扩充资本型S交易”。
GP能获得的价值：
1）可以延长基金的管理时间，允许额外的价值创造和更长的退出期限。
从基金的管理期限看，美元基金的生命周期通常是十年，而人民币基金的期限更短，通常为5-7年。实践经验显示，从寻找投资标的到最终完成退出，这样的期限有时会显得非常仓促，尤其对于人民币基金。而通过设立新的接续基金，在保持GP不变的情况下，原基金剩余项目的退出时间得到了进一步的延长。在对接续基金中项目的管理和退出中，GP不仅能获得延续的管理费，还能分享项目未来的成长收益，这对于底层资产需要较长发展和退出期限但前景看好的项目尤为合适。
2）有利于改善LP和GP的关系，有利于快速提升原基金的业绩。
较之其他整体转让的方式，接续基金交易可以为LP通过更多选择权，这对于对基金底层项目有不同认知以及有不同流动性或资产配置需要的LP群体非常有用，可以进行差异化的选择，从而有利于改进LP和GP的关系。此外，通过接续基金交易，也可以快速提升显著原基金的DPI，这对于GP来说，也是非常重要的业绩证明。
3）筹集额外资本以支持投资组合公司进一步的增长。
不少前景看好的公司会进行多轮次的融资，为避免股权被进一步稀释，GP常常会对这类公司持续加注。在原基金投资期已过，无法追加投资的背景下，引入接续基金追加投资，有利于破解这个难题。
4）可以帮助GP转换所管理的基金币种，成为双币基金管理人。
2020年昆仲资本和2021年不惑创投主导的接续基金交易中，我们都可以看到GP通过S交易成功从人民币基金管理人变成了双币基金管理人，尤其通过IDG资本的S交易中QFLP制度的首次应用，打通了美元LP接手人民币基金的快速通道，整个流程变得更加顺畅。越来越多缺乏美元LP资源和track record的国内GP，希望通过这种接续基金重组的方式，打开通往美元LP的大门，这对于后续有美元基金募集计划的GP十分重要。
与LP份额交易类似，除了接续基金交易外，底层项目公司转让交易还有一些其他的衍生类型。这里主要针对它们为GP带来的不同价值，做简要介绍。
2. 直接型交易（direct secondary）
直接型S交易是指S交易的买家直接从GP手中购买其直接投资的投资组合，与老股转让不同的是，这里买家购买的是多个底层公司股权的组合，而非单个公司的股权。此前我们报道的LGT资本对软银中国2亿美元的交易即属于这个类型（详见《独家！LGT资本再下一城，领投软银中国2亿美元直接型S交易》）。
对于GP来说，这种部分退出的交易方式可以为LP贡献流动性，改善基金的DPI，也是GP调整底层投资组合的一种积极的管理方式，且较之老股转让，可以一次打包多个资产，加速退出进程。
3. 收尾型交易（tail-end sale）
收尾型S交易是指S交易的买家购买GP即将到期的基金中所有的剩余资产，帮助全部原有LP提前退出，锁定基金回报。这种交易类型对于GP来说最大的好处就是可以快速处理尾盘资产，并把注意力转移到新基金里去。
4. 单一资产交易（single-asset deal）
单一资产S交易是去年全球最火的GP主导型交易。这种交易与接续基金交易类似，但底层的资产为单一资产。这类交易在国内目前尚不多见。从海外经验看，这类交易对GP的最大好处是可以从原基金从分拆出表现强劲的一项资产，这项资产需要额外的增长资本，而原基金因为投资的集中度限制或其它投资组合公司的要求，无法满足上述需求。通过单一资产S交易，可以为这一资产的发展带来强劲的火药，后续实现巨大的价值，而GP在获取管理费的同时，也能分享资产价值上升带来的收益。
伴随着更多创新型S交易的不断诞生，相信其在为新老LP创造价值的同时，也会为GP解决更多问题和满足更多他们的诉求，同样也希望GP们能更多的关注和参与到这个潜力无限的“新兴市场”中来，巧用S交易这个强有力的武器。

期权匿名回答 · 2022-6-23 08:25:49

首先在拓宽融资渠道方面：对于原基金的GP而言，因为很多S基金的转让伴随着新的投资承诺，在当前市场资金量有限的情况下，能为GP拓宽融资渠道，填补原有LP无法实缴到位的资金，保证基金正常的投资计划。
其次很多即将到期的基金，没能找到合适的退出方式且面临LP的退出诉求，GP可以通过二级市场“尾部交易”的方式，尽早将投资组合转手，将这些基金的投资组合变现，以便释放GP管理团队的精力，并对LP实现分配。另外，在投资时，可能有些赛道受到政策等宏观环境的影响，变得不太理想。GP可以通过S基金转手投资组合，以便改变投资策略。

S基金对于GP的价值何在？

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