管清友的股票投资课_笔记 _Part1

1. 引子中国式股票投资之道：如何穿越牛熊？

1.1. 有人说，世界上有两种股市，一种叫股市，一种叫中国股市

1.2. 市场是一个客观的存在，不管它涨还是跌，你必须要敬畏它，因为市场永远是对的

1.3. 投资不是你改变市场，而是向市场学习、让市场改变你的过程

2. 第1讲重新认识市场股市基础结构

2.1. 股票才是最重要的资产，没有之一
2.2. 第一个权利是在A股市场被很多人忽略的分红权。
2.3. 第二个权利是参与公司管理决策。
2.4. 第一，长期收益率最高。
2.5. 第二，市场最为规范。
2.6. 第三，流动性最好。
2.7. 第四，门槛最为亲民。
2.8. 第五，空间最为广阔。
2.9. 一是牛短熊长，波动性强；二是换手率高，投机性强；三是政策影响明显，随机性强。

第一，从发行制度看，以往实行IPO核准制，新股发行节奏由政府把控，定价存在双轨制。
第二，从发行数量看，政府主导着新股发行的节奏
第三，从定价机制看，新股发行的定价存在双轨制。现行的新股定价实行询价制。
第四，从交易制度看，A股市场缺乏做空机制。
第五，A股交易限制很多，最主要的就是设有涨跌停板和“T+1”。
第六，从退市制度看，标准不够完善，惩罚力度较弱。
第七，从分红机制看，缺乏有效的现金分红机制，推动了投机行为
第八，从资金结构看，中国股市散户占比较大，缺乏长线资金。
第九，从监管机制看，中国股市内在机制不完善，监管干预相对较多。
第二个维度：行业结构
- 相对常用的是申银万国行业分类标准，也就是申万分类。按照这种方法，股市共分为28个一级子行业、104个二级子行业。
- 市值。
  - 市值最大的是银行、非银金融和医药生物板块。金融是A股的第一大板块，其中仅工商银行一家的市值就接近2万亿。市值最小的是综合、休闲服务和纺织服装，这都是一些服务业和劳动密集型轻工业，所以规模都比较小
- 估值。
  - 计算机和电子属于大家常说的TMT（科技、传媒和通信的英文首字母缩写）

风格。
- 分成5种风格，包括周期性行业、成长性行业、消费类行业、金融类行业和稳定类行业
- 周期性行业是一些和国内或国际经济波动相关性较强的行业，典型代表是钢铁、煤炭以及工程机械、船舶等
- 消费类行业包括家用电器、纺织服装、食品饮料等；
- 稳定类行业主要是大型多元化的控股集团
- 总的来说，金融类行业的市值规模最大，而周期性行业的企业数量最多。
- 成长性行业多为高新技术和科技类企业；

第三个维度：个体公司
- 从个体公司来看，A股市场的市值集中度在不断提升，头部化现象明显
- 沪深两市一共3800多家上市公司，沪深300指数的300只成分股的市值就占了56%。头部化更明显的是上证50指数，主板中质量最优的50家公司市值占据了整个市场的30%。

第四个维度：市场参与主体
- 第一种是发行人，也就是上市公司；第二种是投资人，也就是股票的买家，我们常说的机构和散户；第三种是中介机构，比如会计师事务所、律师事务所、评级机构、证券登记结算公司、监管机构（证监会）和一些自律性组织，比如中国证券业协会。

第五个维度：资金结构
宏观策略分析法
- 自上而下的研究方法

公司价值投资法
- 公司价值投资法也叫自下而上的研究方法，简单说就是选股，选出有巨大增值潜力的股票。

主题事件投资法
- 主题事件投资法是对某一事件发展趋势进行判断，通过寻找超预期或者制造预期，来找出具有相同属性特征股票的投资机会。大体可分为体系性主题和事件性主题两类。
- 体系性主题主要是关注宏观因素对具体股票的影响
  - 比如说，过去几年央行经常放水，就有了降息受益行业。央行降息，利好三高行业：一是利息负担高的行业。利率下降直接减少财务费用，为净利润提升释放了弹性。二是资产负债率高的行业。资产负债率高意味着公司欠的钱多，利率降低了，还钱的成本就降低了，公司就有更多的钱去发展业务。三是分红股息率高的行业。固定的分红股息可以类比债券的利息，而降息使无风险收益率下降，若股票的分红股息率高于无风险收益率，那“类债券”属性的高股息股票自然就会更受欢迎了。对具体行业来说，降息对非银金融（如券商）、房地产、化工、公用事业、交运等行业都有很大的利好。

事件性主题就很容易理解了
- 某某新闻、利好事件、公司危机等都会在股价中得到反映。比如上海迪士尼乐园建设倒计时，对投资型的房地产、建筑建材，消费型的餐饮旅游酒店、商贸零售，品牌效应型的广告传媒、特许经营等方面的相关公司都产生了很大的利好

技术分析法
- 技术分析一般有三类方法，一是看指标，二是画切线，三是研究K线图。

量化投资法
市场趋势：未来股票投资的四大趋势
- 第一个趋势：投资理念将更注重价值投资

第二个趋势：市场行情将呈现结构化
- 一是股价走势出现分化，股票的表现出现冰火两重天
- 二是股票市值出现分化
- 一是流动性出现分化，资金更多地向大市值股票聚集
- 二是盈利出现分化，业绩更多地向龙头企业聚集
- 三是外资的影响力逐渐增强

第三个趋势：投资者结构将加速机构化
第四个趋势：人工智能将成为新的投资工具

3. 第2讲把握市场大势宏观经济周期

3.1. 我们把经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。一一对应的结果就是：经济下行加通胀低迷的时候是衰退期，经济上行加通胀低迷的时候就是复苏期，经济上行加通胀走高的时候就是过热期，经济下行加通胀走高的时候就是滞胀期。

3.2. 社会融资总量就是全社会一共融了多少钱

3.3. 通货膨胀指标

3.4. 过热期内，经济依旧上行，但通胀水平有所抬升，物价开始上涨，大宗商品走牛。这个阶段，可以对抗通胀的大宗商品成为资产配置中最好的选择。

3.5. 复苏期内，经济增速加快，通胀保持低位，企业盈利改善，股票持有人能够切实分享企业盈利增长的红利，所以股票是复苏期最值得投资的资产

3.6. 股票配置策略

3.7. 经济复苏前期对应的是经济萧条的末期，应重点关注金融股。

首先，这一阶段货币政策较为宽松，资金成本相对低廉，有利于降低金融业的负债成本
其次，复苏期经济活跃，企业融资扩张的意愿比较强，而且回报也比较好。同时由于复苏期的企业盈利改善，金融业获得的资产质量和收益率也会提升，这会直接加快金融业的资产扩张，扩大金融业的营收。
最后，经济活跃的时候股票发行、并购等金融活动增加，有利于增加金融机构的资本中介收入。

3.8. 经济复苏中期一般体现为GDP增速继续回升，PPI开始回升，CPI依然保持在低位。

这个阶段应该重点关注周期股。简单来说，当PPI指标开始进入上行通道的时候，优选周期股。因为PPI触底回升意味着经济中的产能出现缺口，产能有扩张趋势，尤其是钢铁、有色金属、能源等周期性行业。它们一方面受益于经济需求回暖带来的产能扩张，另一方面受益于产能缺口带来的产品价格回升，量和价同时改善，当然会带来企业利润率的改善。
周期股主要分为三类：一是和房地产相关的建筑、建材行业；二是和基建直接相关的有色、钢铁；三是和制造业相关的重型机械、工业机械、工业制成品，如汽车、挖掘机等。
从逻辑上讲，经济复苏一般是从房地产开始，因为政策宽松主要体现为货币政策和地产政策宽松，房地产对这些宽松政策最为敏感。

3.9. PPI指标回升乏力，而且CPI也还保持温和的时候，经济复苏就进入后期，这个阶段具有成长性的科技股会表现更好。

这是因为PPI增长乏力，周期性行业缺乏动能，而经济保持上行，通胀又没有风险，整个市场的风险偏好会提升，一些新技术也会涌现出来。最受欢迎的科技股就是TMT。如2016年年末GDP增速继续平稳回升，PPI同比增速持续回升，但CPI处于相对低位，所以成长股表现较好。

3.10. 但当经济增长还在上行，PPI高位徘徊，CPI回升，出现通胀风险的时候，经济就进入过热阶段。

经济过热阶段大宗商品是最优选择，股票投资是次优选择。有一些板块的股票表现相对较好，具体有两类可以关注：一类是与大宗商品相关的，比如煤炭、钢铁、有色等资源股；另外一类就是消费股，因为消费需求会随着收入的提升而回暖，而且基本消费需求对价格不敏感，温和通胀有助于提升消费品企业的利润空间，可通过投资消费股来分享物价上涨带来的收益，比如食品饮料、白酒、服装、汽车、家电、医药等

4. 总结一下，经济复苏期，股票是最佳的投资选择。具体来说，经济复苏前期货币宽松，关注金融股；中期PPI触底，选择周期股；中后期PPI回落，选择成长股。当PPI和CPI回升到高位，经济进入过热期，大宗商品是最佳投资选择，但是与大宗商品相关的资源股和受益于物价上涨的消费股，也是不错的选择。当然，这只是一个简化的周期投资方法，具体到实际操作时，A股市场还受到监管政策、风险偏好、国际环境等外部因素的影响，需要结合所有因素全面评估，才能做出准确的周期判断，这些内容后面我都会一一讲到。

5. 逆流而上：经济变差时该如何投资？

5.1. 首先，我们还是先讲一下如何判断经济形势变差。经济形势变差对应到经济周期里其实主要是指衰退和滞胀，两者的共性是经济下行，只不过衰退期是通胀下行，滞胀期是通胀上行。

5.2. 衰退期内，经济增速下滑，物价下跌，商品价格下降，使得投资扩张的意愿不强，经济增长乏力，进一步加剧了经济的不景气。在这样的情况下，政府为刺激经济会出台一系列稳增长措施，出现“衰退式宽松”。如2014年两次定向降准一次降息，

2015年5次降准降息，2018年4次定向降准，市场流动性相对充裕，利率降低，政府希望以此提高投资热情，刺激经济增长。“衰退式宽松”使得无风险利率下行，固定收益类金融产品的吸引力提升，利好债券市场，所以债券是衰退期中表现最好的投资品类。
5.3. 所以在衰退期，债券是最优的资产配置选择。但如果政策宽松力度足够大，股票表现也值得关注。

5.4. 滞胀期内，经济增速放缓，但物价却高速增长，此时的经济形势就十分糟糕。由于通胀上行，导致利率上升，货币基金等现金类资产收益率会上升。2018年年初，支付宝余额宝7日年化收益率最高达到4.39%，创下2015年以来新高，这时持有现金及其等价物是最好的选择。

5.5. 同时物价上涨，利好大宗商品，大宗商品会有不错的表现

5.6. 在衰退的前期，企业的盈利下滑会成为制约股市的最大障碍，此时，股票配置价值较低。首先，经济下行导致需求萎缩，尤其是房地产和基建等终端需求；其次，经济好的时候投资的产能还在陆续投产，产能过剩的问题会逐步暴

露出来，企业的市场竞争压力加大；最后，产能过剩又会进一步压低产品的价格，挤压企业的利润空间。这样一来，股票的基本面会整体恶化。
5.7. 在正常的经济复苏周期里，如果货币宽松，流动性应该会大量流入实体经济。但在经济萧条周期里，金融机构不愿意把钱放给实体企业，所以大量的资金沉淀在金融体系里，进而通过配资等形式流入股市、债市等资本市场，形成所谓的资金牛，很多人也称之为“水牛”。从股票市场来看，资金面持续宽松最利好金融股。

5.8. 但到滞胀阶段，经济增速放缓，通胀上行。一方面，利率会跟随通胀大幅上行，包括股票在内的风险资产会受到直接打压；另一方面，利润会跟随经济增速放缓大幅下行，股票的基本面也会恶化。内外压力之下，股票市场总体都不会好过。在这个阶段，对于投资者，投资策略的核心是避险，尽量配置一些现金类的无风险资产，少配置像股票这样的风险资产

一是需求弹性小的股票。
二是符合长期大趋势的股票。
三是现金流稳定的股票。

6. 。具体来说，经济复苏时主要关注金融股和周期股；经济过热时，主要关注消费股；经济形势差的时候，股票市场总体表现一般，投资需要把握时点和结构。具体来说，衰退时期要分情况来看，初期没什么机会，还是防守；后期货币宽松，资金脱实向虚，金融股受益；滞胀时期避险为主，尽量减少仓位，只配置一些需求弹性较小、受周期干预小的价值股。当然，这只是一个简化的周期投资方法总结，实际操作时需要进行具体分析。

7. 未来大周期：为什么中国经济不可能重回8%？

7.1. 中国现在也步入了这样一个从高速到中低速的换挡期，就像中央反复强调的，这是我们的新常态，不是主观上出一些刺激政策能够改变的。最典型的就是2015年之后，我们搞了十几次的降准降息，搞了几万亿的PPP和基建项目，但我们的经济依然没有回到8%。为什么会出现这种新常态？因为支持过去40年高增长的红利发生了变化，正在慢慢消退。

7.2. 第一个变化是人口红利的消退。

7.3. 第二个变化是全球化红利的消退。

7.4. 首先，都面临人口老龄化。

7.5. 其次，都面临资产泡沫化。

7.6. 最后，都面临美国的遏制。

7.7. 但基因在本质上还是有巨大差异的

第一，日本当时城镇化率近80%，而我国目前只有61%，还有很大发展空间。
第二，日本当时消费对GDP的贡献占比近70%，而我国2019年仅为58%，内需还有很大潜力
第三，日本是浮动汇率制，日元快速升值导致出口受挫，而我国实行资本管制，汇率相对稳定
第四，日本当时出现了明显的政策失误，对银行和企业放任自流，而我们大部分银行和大企业是国有的，控制力和应对危机的能力相对比较强

7.8. 当前小周期：这轮经济下行接近尾声了吗？

第一个压力来自房地产
土地市场是一个先导信号。
第二个压力来自金融去杠杆
第三个压力来自地方债务
第四个压力来自贸易摩擦

7.9. 流动性：央行一举一动如何影响股市？

流动性是决定股市走向的核心因素之一
所谓流动性，说白了就是经济体中“钱”的数量。分析流动性的关键在于理解央行的货币政策
货币政策
一般可分为扩张性、紧缩性和稳健中性三种货币政策。
- 扩张性的货币政策一般在经济衰退时使用，增加货币供应，降低利率，这对股市有利。
- 紧缩性的货币政策一般在经济过热、通货膨胀过高时采用，简单说就是减少货币供应量，提高利率。
- 存款准备金。
- 再贴现政策。
- 公开市场操作。
- 流动性其实就是货币的供求，央行决定了货币供应量，实体经济决定了货币的需求量，供求交织在一起决定了流动性的松紧，进而影响着股市的走向
- 总的来说，货币宽松股市不一定涨，流动性紧缩股市不一定跌，有四种情景
- 第一种情景是经济衰退初期。
  - 货币政策没有明显扩张，但因为货币需求下降，流动性依然出现宽松。这种情况就是所谓的“衰退式宽松”。这个阶段经济下行，大家对未来预期很悲观，风险偏好大幅降低，企业盈利也会下滑，股市一般是跌的。
- 第二种情景是衰退末期
  - 经济持续下滑到一定程度了，央行就会通过货币扩张稳定经济，比如降准、降息等。这时也是货币供给大于需求，流动性很宽松。但与第一种不同的是，这时随着央行的大力度宽松，大家对未来信心增强，风险偏好提升

第三种情景是复苏初期。
- 与衰退初期相反，这时候未来经济预期乐观且确定，企业加大投资力度，资金需求旺盛。此时，资金供不应求，利率上升，但由于经济前景又好又确定，风险偏好和盈利都转好，所以即便流动性趋紧，股市也是上涨的

第四种情景是复苏末期
- 与衰退末期相反，经济复苏到了一定程度，会出现过热。这时央行为了控制通胀会紧缩货币供应，比如加息、升准，导致货币资金供不应求，利率升高，流动性紧张。这时大家预期未来盈利增速放缓，风险偏好降低，股市可能会遭受“戴维斯双杀”，盈利和估值都往下走，股市进入熊市

具体到行业而言，不同行业对流动性和利率的敏感性不同，也就是对利率变动会有不同的反应。相对而言，银行、地产、券商、保险、公用事业股票属于利率敏感型；食品饮料、商贸、医药、传媒、餐饮、纺织服装对利率不敏感。此外，利率上升对造纸、航空等负债率高的行业负面影响较大，对银行等靠负债经营的行业负面影响较小。所以在央行宣称要降息时，我们总会看到银行、券商、保险等金融板块，地产板块和公用事业板块，会有相对较好的表现。

7.10. 总结一下。我们主要分析了央行货币政策影响流动性的方式，以及流动性松紧与股市的关系。流动性宽松股市不一定涨，流动性紧张股市也不一定跌，关键看对应的经济基本面。具体到行业上，有些行业对利率更敏感，而有些相对迟钝，大家在投资中要有所区分。

7.11. 汇率：人民币贬值对股市意味着什么？

金融市场上有两个“率”非常重要，一个是利率，一个是汇率。
第一个因素是利率。
第二个因素是国际贸易。
第三个因素是央行干预。
货币贬值对股市的影响
- 一是货币宽松，同时带来汇率贬值和股市上涨。
  - 货币政策宽松时，利率下降，根据之前讲的，汇率会有贬值压力；同时流入股市的资金增多，助推股市上涨
  - 二是货币贬值，刺激出口增加，盈利改善，股市上涨。
    - 本国货币贬值，用外币标注的本国物品价格将会减少，对外国购买者来说同样的东西就变得更便宜，这样出口产品竞争力提高，出口企业盈利改善，股市上涨

四是货币贬值，本国通胀且储备减少，引发央行加息，股市下跌
- 本国货币贬值后，进口同样的东西需要更多的货币，东西变贵了，带来了输入型通货膨胀，这时国家就会加息来努力缓解这一状况，加息又使利率提高，股市下跌

7.12. 总结一下。我们介绍了汇率是什么，是由什么决定的，并讲了货币贬值对股市的影响，共有4种典型模式，主要是两种力量的博弈：一是货币宽松叠加刺激出口，股市上涨；二是输入性通胀及资本外流，引发加息，股市下跌。而人民币贬值对股市的影响，相对来说是利好的。从具体行业来看，家电、食品饮料和电子可能受益最大，而钢铁、采掘和交运则相对不利。

7.13. 资金供求：交易量中隐含哪些市场信号？

股票市场的交易量就是一定时间内股票成交的数量。在某种意义上，它代表着市场的情绪和多空双方的交易热情。当交易量放大，我们称之为放量，此时多空力量的角逐更加激烈，市场分歧变大；当交易量被市场情绪推升到足够高的程度时，就叫天量；反之，当交易量缩小，我们称之为缩量，此时多空博弈归于平静；当成交量随情绪的低迷而陷入低谷时，就形成了地量。
第一类聪明资金是海外资金，是境外机构或个人投资A股市场所带来的资金。
第二类聪明资金是社保资金，是老百姓日常生活中缴纳的社保。由于这笔资金关乎国计民生，通常交由市场上顶尖水平的基金管理者管理，投研能力高于一般的公募基金。社保资金曾多次“神准”地在熊市初期逃顶，在牛市初期抄底。
第三类聪明资金是产业资本，是公司的重要股东或管理层买卖自己公司股票而投入的资金。公司内部成员相比其他投资者拥有信息优势，对企业的价值有更加前瞻的认识，而且真金白银的投入直接关系到其切身利益，因此他们的动作自然值得重点关注。

8. 第3讲投资方法判断方向的4种方法

8.1. ｜主题投资法｜

8.2. ｜行业投资法｜

8.3. ｜公司投资法｜

8.4. ｜资金分析法｜

9. 第4讲风险规避 2种主要风险类型

9.1. ｜市场风险｜

9.2. ｜政策风险｜

10. 第5讲思维升级投资者的自我修养

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