美国应对通胀屡屡失败，当下最值得投资的还是大宗商品

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2020年，新冠疫情的出现让世界各国措手不及，不得得推动了超常规的刺激政策予以应对。在天量的货币政策、罕见的财政政策以及疫情引发的供应链危机共同作用下，通胀上升明显有些超预期——其实，回想起来1970年代也是，各国政府在经济原本就还不错的情况下依然不停地通过政策刺激试图让经济看起来更好，结果陷入了进10年的滞涨期。

而俄乌爆发冲突，中国上海疫情扩散，都极大的加大了通胀风险，甚至有可能导致全球经济陷入衰退。在这样的情况下，股市的表现也不尽如人意。

但是，时至今日这些利空的影响力似乎越来越弱，比如大家对俄乌战事已经基本无感。再比如疫情，很多人认为疫情会对特定行业（餐饮、旅游、电影等）形成冲击，对普通人的收入也会带来负面影响，甚至大家觉得会对全国经济都有很大的负面影响。

不过，从经济数据看，疫情可能对特定地区影响很大，但似乎对全国经济的影响并没有那么大。比如，5月份国家统计局公布的数据显示，制造业PMI达到49.6%，景气水平较4月份有所改善，也高于市场预期的49.0%，其中大型企业PMI已经回到50%上方。最新的ECI供给指数已经恢复至50.03%，预示着6月份工业生产有望继续稳步回升至荣枯线以上。

有人又质疑这个数据是真的吗？我觉得是的，因为发电量不会骗人，5月17日，发改委披露了全国全社会用电量相关数据。1-4月，全国全社会用电量累计26809亿千瓦时，同比增长3.4%。其中疫情最严重的4月份，全社会用电量6362亿千瓦时和去年基本持平，5月份的数据还没有出来，估计比去年同期略有下降，但是总体来说并没有自媒体描述的那样惨烈。

在这样的情况下，国家稳增长政策加快出台并不断加码，所以我觉得我们的经济不会变差了，未来可能走出阴霾。再回顾一下我们之前说的股市见底的几个阶段，我认为我们现在已经逐步进入经济底了。如果以此推算，二季度可能企业盈利的低点，中报很多公司表现不佳，但是股市未必会下跌。三季度又会有一些企业的盈利逐步会恢复到正常水平。

所以，对上面的部分总结一下，当前的中国股市在估值、市场情绪、政策环境等多方面都已经出现了底部特征，市场长期看肯定是一个重要的底部了。但是，要让它马上走牛，似乎又不现实，而抑制股市向上的因素还是通胀。

现在市场普遍认为美联储加息过晚，再加上俄乌冲突导致能源粮食紧张，世界可能重现上世纪70年代高通胀低增长的现象。一般来讲高通胀是不利于股市的，第一次石油危机期间（1973年10月至1974年3月），全球股市哀鸿遍野，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数分别下跌17％、13％、11％；德国DAX、日经225指数分别下跌8％、3％；恒生指数跌幅达37％；

但是，第二次石油危机期间（1978年12月至1979年12月），全球主要股市是不跌反涨。第一次石油危机期间跌幅居前的恒生指数反弹幅度也最高，期间恒生指数上涨76％，美股纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数分别上涨32％、14％、5％。

造成两次股市表现明显不一样的原因可能是因为估值，第一次石油危机发生前美股经历了自1941年以来的超级大牛市，估值处于高位（约24倍）；而1978年底，标普500的估值已调整至相对低位（约10倍）。

值得一提的是，前几年A股市场里，以上证50为代表“核心资产”为代表的一些大市值股票走出了非常不可思议的连续牛市，有些消费股的估值也被打到一个难以置信的水平。比如，100倍的酱油，100倍的食用油，还有60倍的某台。那次行情被称为“中国的漂亮50”行情。

这和1970年之前的“漂亮50”行情何其相似，1970年代初期麦当劳、强生、可口可乐的为代表的“漂亮50”涨幅惊人，三只股票估值峰值分别达到85倍、64倍、48倍。1973-1979年，麦当劳盈利+183%，股价-42%，强生盈利+192%，股价-33%，；可口可乐盈利+121%，股价-41%——公司依然是好公司，盈利依然在增长，但是挡不住估值的剧烈收缩。

可以看出，美国的“漂亮50”行情终结于第一次石油危机，然后开始了近10年的低迷期。到了1979年，麦当劳、强生、可口可乐的估值分别下跌至9.6倍、14.1倍、10.3倍。但是我们前面说的酱油、食用油和某台估值依然在40倍以上，最高甚至高达90多倍。不知道，这些蓝筹泡沫会不会也因为此次滞胀而彻底走向终结呢？

我们之前的文章反复说过，大宗商品是应对高通胀的最有利手段之一，因此非常看好原油、煤炭、有色等板块，再考虑到这次俄乌都是世界上最重要的粮食出口国，所以我们也觉得需要配置一些粮食生产相关的板块。

但是大家也看到了，最近的行情走势，原油和煤炭明显要好于有色金属，有色金属明显要好于粮食板块。我们试图破解一下背后的原因，所以我们又查看了一下各种数据，发现滞涨时期原油>黄金>工业金属>大豆：

其实，我没有仔细去分析背后的原因，只是通过我看到的资料给一个我的猜想：大宗商品按不同的类型划分，其实可以分成消耗型（能源、粮食）和材料型（工业金属），消耗型的大宗商品没有办法复用。所以，如果缺乏消耗型的产品只能等待生产，缺乏材料型的产品可以废物回收再利用。因此，当全球性的通胀产生时，消耗型的能力涨幅往往超过材料型。黄金在那两次石油危机中涨得好，并不完全是因为通胀，最根本的原因是美元与黄金脱钩，所以现在买黄金想要得到1970年代的涨幅，无疑是刻舟求剑。

但是，为什么消耗型的粮食涨不过材料型的金属呢？这是因为粮食价格一旦上来，我们只需要一年（甚至不需要一年）就可以把产能提上来；但是矿产却需要长达几年的时间，比如煤矿从获批、开建到联合试运转（3-6个月）、投产初期（6-12个月），到最后完全投产，差不多要三年左右。

所以，假如上面的猜想正确的话，未来原油、煤炭、天然气的表现依然会好于有色金属、钢铁和粮食。

不过需要注意的一点是：大宗商品股票在对应商品价格下跌阶段，表现往往很糟糕；但在商品价格上涨阶段，也需要考虑有没有持续性。所以，大家会经常看到，商品价格涨的时候对应的股票不涨；商品价格一跌，对应的股票价格马上就跌了。

那么问题又回到通胀能持续多久的问题上去了。我个人认为可能会比较久。现在很多人把美国走出滞胀简单的归结于保罗·沃尔克强硬的加息政策，我认为是不完整的。当时美国的领导们其实采取了一系列的措施应对高通胀，包括并不限于：

1、在美苏争霸中战略收缩，退出越战，减少军费开支。

2、积极争取委内瑞拉和沙特等产油国增加产量，甚至为了取悦沙特政府，允许沙特政府将原本已经属于美国的沙特阿美逐步国有化，以换取沙特用美元作为石油贸易的结算货币。

3、和主要的石油消费国联合起来成立能源协调小组，也就是现在的国际能源署IEA，用以协调各国之间的能源政策，减少对石油生产国的依赖。

4、加大能源转型，大力发展风能，太阳能等绿色能源。当然最重要的还是，大力发展自身煤炭、石油、天然气等产业，积极开采新的油田，花费了数百亿美元用于开采国内最大的普鲁德霍湾大油田。相关产能产量的释放，是美国通胀得以控制的最主要原因。

5、打击工会，避免工人工资与特价形成螺旋增长。

6、大力推进全球化，把一些人工费用较高的产业逐步转移到亚洲四小龙和中国大陆，降低人工成本。

7、大力发展科技产业，通过信息产业崛起，成为引领美国经济增长的“新动能”。

以上信息并不能完全概括美国应对滞胀所采取的措施，但是总结起来可以得出一个结论：把治理滞胀归功于沃尔克一个人是不够的！简单地把利率提高到20%或许能能让通胀下来，但是代价也是不可承受的。

未来我除非我们能看到全球各种政府能够增加化石能源的供给（比如取消制裁委内瑞拉、继续买俄罗斯的能源）、重新推进全球化（避免中美对抗）或者迅速找到可替代石化能源的清洁能源（比如核聚变发电）是最有效的减轻通胀压力的办法。但是欧洲人对化石能源的排斥，以及美国想和中国脱钩（逆全球化）等措施都是不利于通胀缓解的。所以，在供应偏紧的格局下，未来整个周期资源品的盈利能力将会保持在较高的平台。