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比较1997-2000年和2020-2022年两轮美股表现，在宏观、微观、定价等层面均存在相似之处，美股定价周期可能正在重演。
本刊特约作者?李美岑/文
自2021年四季度以来，美国科技股持续调整，4月至今纳指下跌18%且多日跌幅近4%。美国科技股怎么了？在此财通证券比较1997-2000年和2020-2022年两轮美股表现，总结出宏观、微观、定价层面的相似之处，美股定价周期可能正在重演。
两轮宏观比较：典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期
1997-2000年和2020-2022年都经历了典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期：首先，经济受到外部冲击、急速下行；随后，刺激政策全面出台，货币政策“大放水”，经济从低基数修复、复苏， 市场产生“资产泡沫”；最终，刺激政策退出，为了抑制通胀，货币政策“急刹车”，同期经济见顶回落，“资产泡沫”破灭。
经济方面，1997年亚洲金融危机、2020年新冠疫情危机导致经济衰退，美联储均采取了“大宽松”政策应对，而当经济复苏、通胀抬升、刺激政策退出时，经济从高点再度回落。政策退出后经济下行的原因有三点：1)政策刺激短期消费，但透支了未来需求；2)宽松退出、经济回落、股市下跌，居民财富效应减弱、消费收缩；3)危机之后，许多企业破产退出，中期维度压缩供应链，经济总体产出能力下降。
通胀方面，1997-2000年和2019-2022年这两轮周期的通胀成因与走势十分类似，先出现“油价下跌，失业率上行，经济通缩”，后经历“政策刺激，油价上行，失业率下行，经济通胀”的过程。前期经济下坡，油价暴跌，美联储推行刺激政策后油价飙升，失业率也在长期宽松政策后触底。最终高企的油价叠加充分的就业从供给端和需求端双双推高通胀。
流动性方面，1997-2000年和2020-2022年这两轮周期的货币政策出台和退出过程也较为相近，经济陷入困境时，长端利率下行，美联储便进行“大放水”盘活经济，待到通胀有抬头的趋势后，美联储便“急刹车”抑制通胀。
两轮微观比较：相似的科技周期从爆发到增速见顶
比较1997-2000年和2020-2022年两轮美股，微观层面都呈现了相似的科技周期交易：一是行业渗透率高增长期(20%-60%)的中段(40%左右)，企业增速见顶回落，带来长期预期修正，引发两轮美国科技股调整。二是企业盈利上行尾声阶段，传统企业盈利先行回落，市场开始偏爱盈利相对韧性的科技股，认为其能够对抗盈利下行、给予超高估值；而当科技股盈利也开始回落、表现出“后周期”而非“逆周期”的特征时，市场过高的预期回调、估值下杀。除此之外，在科技周期的尾声都出现了美国科技反垄断监管，且一二级市场联动的热潮同时冷却。
2000年美国互联网渗透率达到43%，产业增速见顶，同期经济持续下行，导致互联网企业业绩不及预期，成为估值下杀导火索。对照2020-2022年本轮美股下跌，美股头部科技公司的业绩持续低于市场预期，其中既有产业渗透率或者用户增速见顶的原因，也受到了宏观经济见顶回落和新冠疫情的影响。
科技泡沫的尾声都出现了美国科技反垄断监管。1999年底，美国司法部裁定微软为垄断企业，要求其拆分业务，市场反应激烈，股价下跌48.1%。2021年下半年以来，泡沫不断扩大，欧盟和美国加大反垄断监管力度，2022年5月欧盟对苹果支付展开反垄断调查。谷歌和苹果较年初分别下跌20%和13%。
资产泡沫扩大时，二级市场高估值带动一级市场上市潮，资金在二级市场获利后再重新投回一级市场、培育下一轮企业上市；而一级市场资产价格的走高也会推动二级市场进一步上涨，形成一二级市场正向联动。泡沫到达最大时，一级市场的高价透支了大部分估值，二级市场无力联动，此时若上市企业业绩不佳，泡沫会破裂，一二级市场一起冷却。
1997-2000年科网泡沫前后：纳斯达克IPO数量从1998年的72家猛增至1999年的111家，2000年纳斯达克IPO迅速降至40家。2020-2022年本轮美股下跌：纳斯达克IPO数量从2000年的469家猛增至21年的1261家，2022年初至今仅222家企业在纳斯达克IPO，远低于2021年同期。
美股定价周期如何重演？
比较1997-2000年科网泡沫和2020-2022年本轮美股，都经历了相似的定价周期：
两轮指数估值呈现倒V型。标普500在1997年6月远期市盈率为17.7倍，1999年底升至26.4倍，2003年3月回落至15倍；2020年3月17.1倍，2020年12月升至27倍，2022年5月降到17.7倍。纳指走势相类似，盈利预期调整是后续指数走势的重要影响因素。
盈利上估值扩，盈利下估值收，流动性推波助澜。1997-1999年底，标普500 ROE小幅修复，期间货币大幅宽松，拉动了远期市盈率从16.5倍上行到26.4倍；2000年开始，标普500 ROE两年下行11.7%，估值大跌、泡沫破裂。2019-2021年底，刺激政策推动标普500走出新冠疫情盈利底，ROE小幅上涨4.5%，同期美联储大放水、流动性倍增，指数远期市盈率从17.1倍上行至22.7倍；2022年初，经济出现滞胀、指数盈利回落，美联储“急刹车”，估值因此大幅回落。
财通证券研究发现，在经济复苏初期，成长风格盈利好于价值风格，风格分化初现，成长风格小幅跑赢。经济复苏后期，政策退出，价值风格盈利下行，成长风格盈利有韧性，风格分化加大，成长风格大幅跑赢。经济衰退期，成长风格盈利下行并向价值风格收敛，风格分化大幅减小，成长风格估值下杀，价值风格跑赢。
在整个定价周期的中期，成长风格的估值扩张远超价值风格，但是当流动性大幅收紧、成长股盈利也下行之后，成长和价值的估值鸿沟将全面收敛，最终成长相对价值的超额收益主要来源于EPS增长。再看本轮美股，截至目前，美国成长风格自2019年3月以来，跑赢价值风格37.7%，其中11.4%为盈利贡献，其余26.3%为估值贡献。
1998-2000年科网泡沫前后：
1998年9月-1999年6月，经济复苏开始，盈利分化初现，成长小幅跑赢。1997年亚洲金融危机拖累美国经济下行，美联储降息宽松后经济复苏开始。成长和价值EPS差距上行10.5%，PE差距上行6%，盈利分化初现。期间成长小幅跑赢价值9.7%。
1999年6月-2000年3月，经济复苏过热，估值分化加剧，成长大幅跑赢。1999年6月刺激政策退出，经济复苏延续到12月见顶。EPS差距虽下行3.1%，但PE差距上行59.5%，支撑估值分化加大，对应成长跑赢价值46%。
2000年1月-2001年3月，经济衰退开始，盈利分化转负，价值大幅跑赢。2000年1月科网泡沫破裂，经济也开始衰退。EPS差距下降16.7%，盈利分化收敛。期间成长股大幅下行92.9%，价值股仅下行9.5%，成长与价值股价差收敛至0。
本轮新冠疫情前后：
2020年4月-2020年12月，经济复苏开始，盈利分化产生，成长跑赢。经济受疫情冲击下行，美联储于2020年4月降息，复苏周期开始。EPS差距上行5.8%， PE差距扩大33.1%，盈利分化和估值分化并行。成长跑赢价值38.9%。
2020年12月-2021年12月，经济持续复苏见顶，估值分化支撑，成长继续跑赢。本轮“大放水”持续一年半，流动性较疫情前翻倍。虽然EPS差距下行1.1%，但PE差距上行17.8%。估值分化支撑成长跑赢价值16.7%。
2021年12月-至今，经济滞胀，盈利分化缩小，成长大幅回落。2022年一季度，经济开始衰退，通胀却高企，滞胀出现。EPS差距下降3.6%，PE差距下降34.2%，盈利分化和估值分化同降，价差收敛37.8%，成长大幅跑输。
将盈利对应到ROE层面，ROE差值扩散，成长与价值价差扩大，成长跑赢；ROE差值收敛，成长与价值价差收敛，价值跑赢。
1998-2000年科网泡沫前后：
1998年二季度-1999年四季度，ROE差值先增后减，成长跑赢。1998年二季度-2000年一季度，ROE差值从13.8%升至18.8%后降至14.4%，虽先增后减，但仍处高位，因此成长跑赢。
2000年一季度-2000年四季度，ROE差值不断缩减，成长跑输。2000年一季度，ROE差距缩减至12.9%，与泡沫前相当，成长与价值价差收敛，成长大幅跑输。
本轮新冠疫情前后：
2019年三季度-2021年四季度，ROE差值先增后减，成长跑赢。ROE差值从11.7%升至高点16.6%后回落至12.8%，区间内均值高于区间外，成长大幅跑赢。
2021年四季度至今，ROE差值降低，成长跑输。ROE差距由12.8%缩减至11.2%，价值跑赢，价差收敛。 | 
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