今年美股为何这么难做？高盛：只因“TINA走了，TARA来了”

对冲基金正加快降低杠杆率，并从几个季度前最青睐的成长性股票中大举撤出。

今年以来，美国股市暴跌，对冲基金今年开局也令人大跌眼镜：多头头寸表现糟糕，高盛的对冲基金VIP名单上最受欢迎的对冲基金多头头寸下跌了27%，甚至差于标普500指数18%的跌幅。HFR数据显示，股票对冲基金今年迄今的平均回报率为-9%，而高盛 Prime Services 估计资产加权平均回报率降至-17%。

高盛表示，在此期间，对冲基金实际上已经抹去了自2014年以来产生的所有超额回报。

在分析了近800家对冲基金在今年第二季度初持有的2.4万亿美元的股票总头寸后，高盛指出，对冲基金最近大幅减少了多头投资组合的持有期和换手率，反映出整个市场正在进行更广泛的资产重新配置。

高盛分析认为，近年来，各国的低利率政策使得股市十分具有吸引力，投资者纷纷转向“除股票外别无选择（There Is No Alternative to equities，简称 TINA）”的投资理念。随着机构投资者和家庭投资者增加股票敞口，长期成长性股票受益最大，估值加速上升。

但相比之下，如今恢复正利率的趋势、日益增长的经济衰退担忧，不断下跌的股市已经向投资者发出另一种信号——市场上仍有大量其他的股票替代品（There Are Reasonable Alternatives，简称TARA），推动他们纷纷逃离股市。

投资者一直在进行资产重新配置。这种正在进行的调整反映出家庭和机构资金普遍撤出股市，特别是成长性股票。对对冲基金而言，这加剧了股价下跌、杠杆率下降和流动性不足的恶性循环，正是这种恶性循环在今年创造了如此具有挑战性的市场环境。

对冲基金今年开局不佳

到2022年为止，贝塔系数和阿尔法系数的“逆风”都为对冲基金创造了极其艰难的环境。标普500指数自年初至今累计下跌18%，是该指数自1932年以来的最差开局。

就阿尔法值而言，高盛的对冲基金VIP名单上最受欢迎的对冲基金多头头寸（GSTHHVIP）表现更糟，下跌了27%，并且自2021年初以来落后市场28个百分点，是该头寸有记录以来表现最差的一段时间。

空头头寸表现也落后于市场。今年以来，高盛的对冲基金VIP名单上的空头头寸（GSCBMSAL）回报率为-31%，差于标普500指数和多头头寸。尽管如此，标普500指数成分股的空头仓位中位数仅相当于市值的1.5%，为25年来的低点。

截至目前，美股空头头寸已经达到今年以来最高水平，更加说明当前市场看空情绪蔓延。对冲基金加速做空，也解释了近期vix波动指数上升以及股价暴跌的原因。空头仓位上升，对冲基金的总敞口和净敞口下降。

2021年底开始的对冲基金净杠杆率下降，在最近几个月更是加速了这一趋势。高盛 Prime Services 计算的敞口数据显示，与2021年春季的历史高点相比，净杠杆率目前处于过去五年的第30个百分位。同样，共同基金现金余额今年大幅上升，但在资产中所占份额仍低于2020年前的任何时间。

“TINA走了 TARA来了”

今年以来，空头头寸表现不佳，其中一个推动因素是散户投资者的抛售压力。在2020年和2021年初，散户的积极买盘推动了巨大的空头挤压，导致高盛最集中的空头头寸的表现显著强于大盘。

然而，自2021年底以来，家庭投资者资金流动的逆转与空头头寸表现的逆转相呼应。根据高盛交易部门的估计数据，散户投资者似乎已经卖出了过去两年购买的大部分美国股票。同时，高盛衍生品研究分析师估计，尽管自疫情爆发以来，散户投资者一直在积极购买看涨期权和纳斯达克股票头寸，即呈现出很明显的“TINA”策略趋势，但现在已经逆转了这种趋势。

“TINA”策略的结束有助于解释近期股市的抛售压力。近年来，极低的利率导致许多投资者认为，“TINA”策略为上乘之选。不断上涨的股市和不断增加的股票配置相互强化，对冲基金净杠杆率上升至创纪录高位，共同基金现金余额下跌至创纪录低位，家庭股票持有量升至2000年的创纪录高点。

然而最近，利率上升、经济衰退风险增加和股价下跌向投资者发出信号，表明“TARA”——选择其他的股票替代品才是最佳策略。净杠杆率的下降和共同基金现金余额的上升，就是最好的印证。

高盛认为，尽管近几周股市抛售压力很大，但许多投资者群体（尤其是家庭）的股票敞口水平仍然较高，表明如果宏观前景没有改善，可能会出现更多抛售。

最值得注意的是，控制着美国股市大部分份额的美国家庭，相对于历史水平拥有极高的股票敞口。尽管自4月初以来，美国股票共同基金和ETF已经经历了530亿美元的资金流出，但这还不到2020年底至今年第一季度总计流入3860亿美元的20%。

总而言之，现在仍不是放松警惕的正确时机。尽管今年表现出色的四只能源股进入了高盛 GSTHHVIP 的多头仓位，但在其50只成分股中，科技股仍占了三分之一以上，FAAMG五家公司仍然高居榜首。

高盛估计家庭持有至少70%的美国股票市值，包括直接头寸和通过共同基金和ETF间接持有的头寸，这些股票也出现在高于平均数量的对冲基金多头组合中。

成长性股票估值过高利率上升和杠杆率下降对其影响最大

高盛认为，“TINA”策略的结束，也与对冲基金大举撤出长期成长性股票相呼应。对冲基金已经显现出减少对成长性行业和股票投资的大趋势，因为实际利率的上升和杠杆率的下降对具有极高估值倍数的长期股票影响尤其大。

在行业层面，最新的基金申报文件显示，对冲基金正从科技和非必需消费品转向能源、工业和材料类股票。投资者对科技和非必需消费品这两个板块的倾斜程度目前处于至少10年来的最低水平。一个比较直观的现象是：对冲基金正逐步从苹果、亚马逊和特斯拉的二级市场撤资。

从2009年到2019年，市售率（市售率为股票价格与每股销售收入之比，市售率高的股票相对价值较高）大于10倍的股票在股票市场中所占份额逐渐增加，在对冲基金多头投资组合中所占比例甚至更高。这些权重在2020年大幅上升，因为财政和货币刺激措施导致股票估值倍数飙升，尤其是市售率极高的长期成长型股票。

然而近几个月来，整个股市的估值倍数都受到压缩，市售率极高的股票表现明显落后。高盛的数据显示，目前，对冲基金对这些股票的增持比例低于2014年以来的水平。在今年第一季度，对冲基金对市值超过50亿美元、市售率超过10倍的股票，持有比例的降幅最大。

尽管表现不佳，但高盛仍然认为，相对于同行，低利润率的成长型股票估值过高，高利润率的成长型股票也尤其如此。高盛的预期共识是，2023年企业的营收增长率为20%或更高，2023年的净利润率为5%或更低。迄今为止，这些公司的回报率中值为-51%，但与股市其他公司相比，它们的市售率仍较高。

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