美联储加息步履不停美股“熊市反弹”需要更多理由

经济观察报记者梁冀 当地时间5月12日，美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）的连任提名以80票同意、19票反对的投票结果获得确认。去年11月，美国总统拜登提名鲍威尔连任；此前，鲍威尔于2018年由前总统特朗普任命为美联储主席。鲍威尔的第二任期正式开启，而美国40年来最高的通胀水平仍然是其与同僚面对的头号难题。

美国劳工部5月11日发布的数据显示，美国4月CPI同比上升8.3%，环比上升0.3%；核心CPI同比上升6.2%，环比上升0.6%。虽然通胀数据高点回落符合市场预期，但核心通胀韧性仍超出市场预期。

通胀压力居高不下，美联储也愈显鹰派。鲍威尔表示，美联储已准备好采取更加激进的行动以使通胀降至2%的水平，即便可能对经济造成短期伤害。“令通胀降至2%的过程会伴随着痛苦，但最痛苦的是抑制通胀失败。”鲍威尔称。

4月CPI降幅不及预期，美联储面临采取更加激进加息动作的压力；同时，鲍威尔也因其此前判断通胀是临时现象以及缓慢的加息动作面临批评。参议院投票结果显示，6名民主党党团议员与13名共和党议员就鲍威尔的连任投下反对票。此外，美联储内部也有声音表达对当前加息路径的不满。

通胀数据超预期

数据显示，美国4月CPI同比上升8.3%，市场预期为8.1%，前值为8.5%；季调后CPI环比上升0.3%，市场预期0.2%，前值1.2%。核心CPI同比上升6.2%，市场预期6.1%，前值为6.55%；季调后核心CPI环比上升0.6%，市场预期0.4%，前值0.3%。具体来看，食品环比上升0.9%，能源商品价格环比下降5.4%，业主等价租金、主要居所租金环比分别增长0.5%和0.6%；此外，出行类产品价格增长较快，机票价格环比增幅高达18.6%，外出餐饮环比上升0.6%，旅馆酒店环比上升2%，显示消费需求依然旺盛。并且随着夏天到来，出行类需求将伴随外出活动增多得到进一步释放。

光大宏观指出，4月CPI与核心CPI的同比和环比均超市场预期，住房、食品、机票和新车为主要贡献项。一方面，俄乌冲突导致能源和食品价格维持高位；另一方面，供应链问题导致补库缓慢、房屋价格上升带动租金上行、劳动力短缺推升薪资水平均给通胀带来上行压力。

中金公司点评称，4月份通胀数据透露几点关键信息：一是4月通胀见到同比高点基本在意料之内；二是CPI下降幅度与速度因核心CPI韧性并不足够；三是未来几个月通胀大概率仍会继续回落，但让市场期待的快速降温预期暂时落空。

数据显示，3月CPI受油价冲高贡献上涨，而后油价基本保持在100美元/桶附近，因而4月环比贡献转负；同时去年整体基数较高以及供应链缓解改善令核心商品价格回落，因此4月通胀见到同比高点是大概率事件；出行类机票与酒店价格大涨叠加房租环比小幅上涨使得核心CPI环比走高。不过，出行类价格难以维持高位，且大宗商品价格回落，包括供应链问题得到缓解、薪资增速降温等都应该还会继续推动通胀水平在未来几个月回落。中金公司认为，相比已经确定性的拐点，此次数据的问题在于回落速度和幅度不及预期，让市场期待的快速降温预期落空。

东吴证券宏观分析师陶川指出，三个潜在风险点或导致年内美国通胀再次加速。一是薪资通胀螺旋情况恶化，二是住房租金跳升，三是供给侧的扰动。数据显示，2022年美国私人行业平均时薪增速持续破5%，尽管4月环比增速有放缓迹象，但是鉴于劳动力供给紧俏的持续，美国企业涨薪的趋势在短期内难以被逆转。据NFIB调查结果显示，2022年4月，预计在未来涨薪的美国中小企业比例仍高达27%，而难以招聘到能力匹配的员工仍是困扰企业经营的主要问题之一。

陶川指出，鉴于美国工会化率处于几十年来的低位，工人议价能力受到限制，薪资通胀螺旋上升的动力不足。另一方面，俄乌冲突和中国应对奥密克戎的限制措施或导致全球供应链再次恶化。中国制造业和出口所受到的扰动或再度造成部分产成品供不应求的局面。鉴于俄乌冲突和中国疫情演变难以被预测，2022年核心商品价格同比增速回落趋势有被逆转的风险。

不过，在工银国际首席经济学家程实看来，通胀可能出现高波动性特征不可忽视。他表示，虽然当前美国高通胀拐点预期已显现，但市场仍不可低估美国通胀未来可能出现的高波动性。一方面是美国劳动力市场供需失衡可能是长期性问题，美国劳动力参与率将很难回到疫情前水平；另一方面是“工资-通胀”螺旋上升的韧性或将持续强化。即使紧缩货币政策能够在短期内有效抑制这种价格螺旋的上升风险，但在疫情冲击、地缘动荡以及供应链破坏等影响下，劳动力缺口可能将打破原有的雇佣关系和工作模式。在新的工作关系网被建立起来的过程中，劳动市场中的交易成本将会上升，这将抬升通胀中枢水平；

此外，粮食和能源价格的不确定性可能助推高通胀波动。能源和食品分别占美国CPI篮子的13%和7%，考虑到乌俄问题对欧亚地缘政治局势的持续影响、疫情后全球市场经济进一步分化的趋势，以及全球气候异常频发的可能性，能源与食品价格变化可能将阻碍美国高通胀顺利回落。程实据此认为，未来若经济数据进一步反映出美国通胀的高波动性特征，将不排除联储连续加息50个基点并同时采取主动缩表的可能。

加息路径何从

此前，鲍威尔一度称，通胀是临时的并于今年3月自零利率附近小幅加息25bp。而通胀持续高企且超出预期则令美联储信誉再度受损，并可能促使其重新评估通胀走势与加息路径。

当地时间5月4日，鲍威尔美联储议息会议后向市场表示并未“积极考虑”加息75个基点，当日美股因对激进加息的担忧打消应声大涨，但次日又迅速大跌。中金公司认为：一个解释是市场认为鲍威尔的表态缺乏可信度，他在没有证明通胀风险解除之前就贸然排除加息75个基点，很难让人信服。

纽约联邦储备银行行长威廉姆斯（John Williams）表示，美联储可以在降低通胀的同时保持强劲的经济。“虽然这项任务艰巨，但也不是无法跨越”，他认为，美联储有恢复经济平衡和物价稳定的工具。

旧金山联邦储备银行行长戴利（Mary Daly）则表示，她支持在未来两次会议上都将利率上调0.5个百分点，并表示没有理由认为该加息路径会导致经济停滞。

今年1月卸任的美联储前副主席克拉里达（Richard Clarida）称，央行需把短期利率提高到至少3.5%才能让飙升的通胀得到控制。

去年10月卸任的美联储副主席夸尔斯（Randal Quarles）则认为，美联储不太可能实现软着陆，其带来的影响可能是经济衰退。

美国总统拜登此前发表讲话时表示，目前面临的“最大经济挑战”是高通胀，政府的首要任务是抑制通胀、降低物价。拜登承诺将采取行动降低成本，同时强调“美联储在应对通胀方面的主要作用”。

中金公司认为，随着4月CPI数据出炉，市场的担心得到印证，美国通胀的确没有很快回落。尽管不认为美联储需要立刻加息75个基点，但贸然排除这一选项会让美联储的信誉受损，对此联储官员们需要反思。往前看，美联储仍可能于6月加息50个基点，但对于7月及以后的加息节奏，美联储则需要根据最新情况重新予以评估。

中信证券明明团队认为，美国经济今年软着陆概率较高。其在报告中指出，在美联储紧缩的背景下，美国今年经济软着陆的概率较高。美联储紧缩虽然会提升美国财政部付息压力，但财政政策与货币政策目标较一致，即避免美国经济走入滞胀。并且，未来三年美国财政部付息压力处于历史较低位，若美债利率持续上升，财政付息压力或会在更长时间后有所体现。但长期而言，付息成本超过美国经济增速可以负担的范围概率较低，预计未来财政部压力都会处于可承担状态。虽然美联储紧缩会导致房地产市场降温，但美国房地产仍有较强的韧性，预计会逐步缓慢降温、实现软着陆。在美国消费对疫情冲击有所免疫，并且在家庭收入、资产负债表状况良好的背景下，美国消费预计可以继续稳健或偏强增长。

总体而言，若美国通胀没有出现失控并且美联储紧缩路径沟通充分，预计美国经济今年实现软着陆的概率较高，更远的经济前景存在一定不确定性。美联储紧缩周期中，后续美股仍面临调整风险，美债存在进一步上行空间。

美股前路

4月CPI数据公布后，美主要资产价格大幅波动。收盘价与数据公布前相比，标普500指数期货下跌2.5%，10Y美债收益率和黄金价格基本持平，美元指数上涨0.4%。截至5月12日，道琼斯工业平均指数连续第六个交易日下滑。

摩根士丹利策略分析师Michael Wilson在报告中指出，即使在经历了5周的下跌之后，标普500指数仍对当前美联储收紧政策、经济增长放缓的环境存在错误定价。

高盛策略分析师Peter Oppenheimer则持相反意见，表示即使面对通胀与愈发鹰派的中央银行的不利因素，过去几周股市的剧烈抛售也已给投资者创造了买入机会。

“股神”巴菲特本月初在伯克希尔·哈撒韦年会上抨击了当下的股市投资情绪。他表示，在伯克希尔有一件事一定不会变，就是手上一定会一直有大量现金。现金就像是氧气。如果再有类似的危机重演，持有大量现金的伯克希尔反而能跟救市的美联储一样。

中金公司认为，通胀风险未消除，美股与美债的“熊市反弹”也需要更多理由。通胀数据公布前，投资者普遍期待一个比较低的通胀数据，以此带动美股反弹，美债利率回落。但4月CPI数据似乎让市场有所失望。短期来看，尽管4月通胀数据或许不至于让美股和美债再次遭到大幅抛售，但想要实现一场酣畅淋漓的“熊市反弹”，恐怕还需要更多的理由。

中信证券明明团队认为，上两轮加息周期中，虽然存在阶段性调整，但美股整体为上涨趋势，美债利率一般随紧缩预期升温而上行。上一轮缩表期间，美股受到的负面影响有限，缩表后期美债利率决定因素回归经济基本面本身。美联储紧缩路径具有高度的数据依赖性，因此紧缩路径具有一定的不确定性，美股仍面临调整风险，美债利率具有进一步上行空间。

不过，国盛证券首席经济学家熊园表示，历史经验显示，美股通常在加息开始后的3个月内下跌，3个月以后大多会重新上涨。紧缩周期中，纳斯达克跑输标普500的时间通常在半年左右，而本轮纳指从去年12月开始跑输标普500，照此推算目前美股的调整已接近尾声，纳指跑输标普500的情况也已接近拐点。其次，随着通胀回落、经济放缓，美联储最鹰时刻大概率已过，10Y美债收益率短期预计高位震荡，下半年大概率重新下行，对美股的压制将减轻；再者，根据前期报告分析，美国经济最早在2023年底或2024年初衰退，而历史上美股通常在衰退前1-3个月开始下跌。因此目前距离衰退尚早，现阶段美股也不会对衰退预期进行大幅定价；最后美股估值已经消化得较为充分，当前标普500指数市盈率已降至2000年以来的49%分位，纳斯达克指数市盈率已降至16%分位。

熊园认为，站在当前时点，对后续的美股可以乐观一些，尤其是纳斯达克为代表的成长股，不过需警惕俄乌冲突、中美博弈等扰动。

更甚者，“近年来A股与美股的相关性明显加强，风格切换也高度同步，表现为创业板/上证综指与纳斯达克/标普500走势高度一致。往后看，美股有望企稳反弹、纳指有望重新跑赢标普500，意味着对A股特别是以创业板代表的成长股影响偏积极。”他表示。

美联储加息步履不停 美股“熊市反弹”需要更多理由

美联储加息步履不停美股“熊市反弹”需要更多理由