经济师金融Z-1：汇率

1. 汇率的概念

汇率又称汇价，是指一种货币用另一种货币所表示的价格，反映的是两种货币之间的兑换或折算比率。
汇率有直接标价法和间接标价法两种标价方法。直接标价法又称应付标价法，是以一定整数单位（1、100、10000等）的外国货币为标准，折算为若干单位的本国货币，这种标价法是以本国货币表示外国货币的价格，因此可以称为外汇汇率。目前，我国和世界其他绝大多数国家和地区都采用直接标价法。间接标价法又称应收标价法，是以一定整数单位（1、100、10000等）的本国货币为标准，折算为若干单位的外国货币，这种标价法是以外国货币表示本国货币的价格，因此可以称为本币汇率。目前，世界上只有英国、美国等少数几个国家采用间接标价法。
从不同的角度可以将汇率划分为不同的种类：根据汇率的制定方法，可以将汇率划分为基本汇率与套算汇率；根据商业银行对外汇的买卖，可以将汇率划分为买入汇率与卖出汇率；根据外汇交易的交割期限，可以将汇率划分为即期汇率与远期汇率：根据汇率形成的机制，可以将汇率划分为官方汇率与市场汇率：根据商业银行报出汇率的时间，可以将汇率划分为开盘汇率与收盘汇率：根据外汇交易的支付通知方式，可以将汇率划分为电汇汇率、信汇汇率与票汇汇率；根据汇率制度的性质，可以将汇率划分为固定汇率与浮动汇率：根据衡量货币价值的需要，可以将汇率划分为名义汇率、实际汇率和有效汇率。
2. 汇率的决定与变动

2.1 汇率的决定基础

（1）金本位制下汇率的决定基础。在金本位制下，各国以金币作为本位货币，黄金是价值的“天然实体”，单位金币都有含金量，黄金可以自由输出和输入。这种货币制度下汇率的决定基础，从本质上看，是各国单位货币所具有的价值量，从现象上看，是各国单位货币的含金量。
汇率决定的标准是铸币平价，即两国单位货币的含金量之比。市场汇率受供求关系变动的影响而围绕铸币平价波动，波动的范围被限制在由黄金输出点和黄金输入点构成的黄金输送点内。
（2）纸币制度下汇率的决定基础。在纸币制度下，各国以纸币作为本位货币，纸币是本身没有价值的价值符号，单位纸币所代表的价值量往往以国家规定的法定含金量来表示。这种货币制度下汇率的决定基础，从本质上来说是各国单位货币所代表的价值量，从现象上看是各国单位货币的法定含金量或购买力。
在第二次世界大战以后建立的布雷顿森林货币体系下，按照《国际货币基金协定》的要求，均衡汇率就是法定平价，即一国单位货币的法定含金量与另一国单位货币的法定含金量之比。根据购买力平价理论，均衡汇率就是购买力平价。市场汇率的波动在布雷顿森林货币体系下受制于《国际货币基金协定》规定的上下限，而在该货币体系崩溃以后则没有统一的界限。
2.2 汇率变动的形式

（1）官方汇率的变动：法定升值（revaluation）与法定贬值（devaluation）。法定升值是指一国货币当局以法令的形式公开宣布提高本国货币的法定含金量或币值，降低外汇汇率。法定贬值是指一国货币当局以法令的形式公开宣布降低本国货币的法定含金量或币值，提高外汇汇率。
（2）市场汇率的变动：升值（appreciation）与贬值（depreciation）。升值是指在外汇市场上，受供求关系影响，一定量的一国货币可以兑换到比以前更多的外汇，相应是外汇汇率下跌。贬值是指在外汇市场上，受供求关系影响，一定量的一国货币只能兑换到比以前更少的外汇，相应是外汇汇率上涨。
2.3 汇率变动的影响因素

（1）物价水平的相对变动。根据购买力平价理论，反映货币购买力的物价水平变动是决定汇率长期变动的根本因素。如果一国的物价水平与其他国家的物价水平相比相对上涨，即该国相对通货膨胀，则该国货币对其他国家货币贬值；反之，如果一国的物价水平与其他国家的物价水平相比相对下跌，即该国相对通货紧缩，则该国货币对其他国家货币升值。
在长期中，物价水平变动最终导致汇率变动是通过国际商品和劳务的套购机制实现的，通过国际收支中经常项目收支变化传导的。
（2）国际收支差额的变化。市场汇率的变动直接取决于外汇的市场供求状况。如果外汇供不应求，则外汇汇率上升，本币贬值：反之，如果外汇供过于求，则外汇汇率下跌，本币升值。
外汇市场上的外汇供求关系基本是由国际收支决定的，国际收支差额的变动决定外汇供求的变动。如果国际收支逆差，则外汇供不应求，外汇汇率上升；反之，如果国际收支顺差，则外汇供过于求，外汇汇率下跌。
进一步来说，国际收支又是由物价、国民收入、利率等因素决定的。如果一国与其他国家相比，物价水平相对上涨，则会限制出口，刺激进口：国民收入相对增长，则会扩大进口：利率水平相对下降，则会刺激资本流出，阻碍资本流入。这些都是导致该国国际收支出现逆差，从而造成外汇供不应求、外汇汇率上升的原因。反之，如果一国与其他国家相比，物价水平相对下降，则会刺激出口，限制进口；国民收入相对萎缩，则会减少进口；利率水平相对上升，则会限制资本流出，刺激资本流入。这些都是导致该国国际收支出现顺差，造成外汇供过于求、外汇汇率下跌的原因
（3）市场预期的变化。市场预期变化是导致市场汇率短期变动的主要因素。市场预期变化决定市场汇率变动的基本机理是：如果人们预期未来本币贬值，就会在外汇市场上抛售本币，导致本币现在的实际贬值：反之，如果人们预期未来本币升值，就会在外汇市场上抢购本币，导致本币现在的实际升值。
（4）政府干预汇率。出于宏观调控的需要，各国政府往往会对外汇市场进行干预，将汇率波动限制在特定范围内。当市场因外汇供不应求，外汇汇率上涨幅度超出政策目标范围时，货币当局往往会向市场投放外汇，收购本币，使外汇汇率下调：当市场外汇供过于求，外汇汇率下跌幅度超出政策目标范围时，货币当局则会向市场投放本币，回收外汇，从而使外汇汇率上调。在某些极端情况下，当通过上述外汇市场干预措施难以达到预期效果时，货币当局还会直接采用行政手段，实行外汇管制，维护汇率稳定。
2.4 汇率变动的经济影响

1.汇率变动的直接经济影响
汇率变动的直接经济影响体现在以下两个方面。
（1）汇率变动影响国际收支。

第一，汇率变动会直接影响经常项目收支。当本币贬值以后，以外币计价的本国出口商品与劳务的价格下降，而以本币计价的本国进口商品与劳务的价格上涨，从而刺激出口，限制进口，增加经常项目收入，减少经常项目支出。反之，当本币升值时，则影响正好相反，最终会减少经常项目收入，增加经常项目支出。
第二，汇率变动会直接影响资本与金融项目收支。如果本币贬值，会加重偿还外债的本币负担，减轻外国债务人偿还本币债务的负担，从而减少借贷资本流入，增加借贷资本流出；会提高国外直接投资和证券投资的本币利润，降低外国在本国直接投资和证券投资的外国货币利润，从而刺激直接投资和证券投资项下的资本流出，限制直接投资和证券投资项下的资本流入。反之，如果本币升值，则其影响正好相反。

（2）汇率变动影响外汇储备。汇率变动对外汇储备的影响集中在对外汇储备价值影响的评价上，需具体情况具体分析。
如果汇率变动发生在本币与外币之间，汇率变动不会影响通常以外币计值的外汇储备价值。只有当外汇储备被国家以某种机制或形式结成本币用于国内时，如果本币升值，则用外汇储备结成本币的金额会减少，折射出外汇储备价值缩水。
如果汇率变动发生在不同储备货币之间，例如美元与欧元之间，由于通常以美元计量外汇储备价值，则在美元对欧元升值时，欧元外汇储备的美元价值会缩水；反之，在美元对欧元贬值时，欧元外汇储备的美元价值反而膨胀。
2.汇率变动的间接经济影响
汇率变动的间接经济影响主要是通过国际收支传导的，主要体现在以下两个方面。
（1）汇率变动影响经济增长。从贸易收支视角看，在本币贬值时，由于刺激了商品和劳务的出口，限制了商品和劳务的进口，在推动出口部门和进口替代部门经济增长的同时，还会通过“外贸乘数”作用带动所有经济部门的增长。本币升值对经济增长的影响正好与此相反，是负面的。从资本流动视角看，在本币升值时，由于刺激了借贷资本、直接投资和证券投资项下资本的流人，限制了这些资本的流出，如果宏观管理和金融监管得当，则会推动实体经济和金融经济的增长。而本币贬值对实体经济和金融经济的影响则恰好相反，是负面的。
（2）汇率变动影响产业竞争力和产业结构。由于本币贬值首先刺激了出口部门和进口替代部门的经济增长，也就提升了这两类产业部门的产业竞争力。国内其他产业部门的增长会滞后和落后于这两类产业部门的增长，产业竞争力的提升也会相应滞后和落后。因此，这两类产业部门在整个产业中的占比和地位就得到有力提升，使产业结构发生变化。
3. 汇率制度

汇率制度是指国家货币当局对本国货币汇率确定与变动的基本模式所做的一系列安排。这些制度性安排包括中心汇率水平、汇率的波动幅度、影响和干预汇率变动的机制和方式等。
3.1 固定汇率制与浮动汇率制

一般而言，按照汇率变动的幅度，汇率制度分为两大类型：固定汇率制与浮动汇率制。
（1）固定汇率制。固定汇率制是指汇率平价保持基本不变，市场汇率波动被约束在一个狭小的界限内的汇率制度。历史上，固定汇率制曾分别出现在国际金本位制和布雷顿森林货币体系两种国家货币制度下。
国际金本位制下的汇率制度是典型的固定汇率制，其基本结构是：

①使汇率保持固定的基础是各国货币具有含金量，两国单位货币含金量之比的铸币平价是汇率标准，只要两国单位货币含金量不变，铸币平价就不变。
②约束市场汇率变动的界限是客观存在的黄金输送点，由黄金输出点（上限）和黄金输入点（下限）构成。由于两国之间单位黄金的运费比较低廉，相对稳定，因此黄金输送点的区间也比较狭小和稳定。
③稳定汇率的机制是没有人为干预的市场机制，即债务人或债权人通过直接输出或输入黄金而改变外汇供求，使汇率稳定在黄金输送点内。

第二次世界大战后布雷顿森林货币体系下的汇率制度是以美元为中心的固定汇率制，其基本结构是：

①使汇率保持固定的基础是美元同黄金挂钩，国际货币基金组织各成员方的货币同美元挂钩。各成员方根据美元的法定含金量和本币的法定含金量之比制定出本币对美元的法定平价，如果本币没有法定含金量，就直接制定出对美元的法定平价。法定平价一经确认，便不得随意变动。
②约束市场汇率变动的界限是国际货币基金组织人为规定的上下限，在1971年年底之前为法定平价的上下各1%，之后调整为2.25%。
③稳定汇率的机制是人为干预的市场机制，即各成员方的货币当局负有干预外汇市场、稳定汇率的义务，当市场汇率因外汇供求严重失衡而突破规定的界限时，货币当局必须通过在外汇市场上投放或收购外汇来扭转外汇供求失衡，保持汇率的稳定

（2）浮动汇率制。浮动汇率制是指没有汇率平价和波动幅度约束，市场汇率可以随外汇市场供求关系的变化而自由波动的汇率制度。
根据官方是否干预，浮动汇率制分为自由浮动与管理浮动。自由浮动是官方不干预外汇市场，完全听凭市场汇率在外汇供求关系的自发作用下波动的汇率制度：管理浮动是官方或明或暗地干预外汇市场，使市场汇率在经过操纵的外汇供求关系作用下相对平稳波动的汇率制度。
根据汇率浮动是否结成国际联合，浮动汇率制分为单独浮动与联合浮动。单独浮动是指本币不与任何外币建立固定联系，其汇率单独进行浮动的汇率制度；联合浮动是若干国家的货币彼此建立固定联系，对此外其他国家货币的汇率共同进行浮动的汇率制度。
3.2 国际货币基金组织对现行汇率制度的划分

在现行国际货币体系下，各国可以自行安排其汇率制度，从而形成了多种汇率制度并存的格局。根据国际货币基金组织的划分，按照汇率弹性由小到大，目前的汇率制度安排主要有：

①货币局制。宫方通过立法明确规定本币与某一关键货币保持固定汇率，同时对本币发行作特殊限制，以确保履行法定义务。
②传统的钉住汇率制。官方将本币实际或公开地按照固定汇率钉住一种主要国际货币或一篮子货币，汇率波动幅度不超过±1%。
③水平区间内钉住汇率制。它类似于传统的钉住汇率制，不同的是汇率波动幅度大于±1%。
④爬行钉住汇率制。官方按照预先宣布的固定汇率，根据若干量化指标的变动，定期小幅度调整汇率。
⑤爬行区间钉住汇率制。它是水平区间内钉住汇率制与爬行钉住汇率制的结合，与爬行钉住汇率制不同的是汇率波动的幅度要大。
⑥事先不公布汇率目标的管理浮动。官方在不特别指明或事先承诺汇率目标的情况下，通过积极干预外汇市场来影响汇率变动。
⑦单独浮动。汇率由市场决定，官方即使干预外汇市场，目的也只是缩小汇率的波动幅度，防止汇率过度波动，而不是确立一个汇率水平。

3.3 影响汇率制度选择的主要因素

对汇率制度的选择应当主要根据何种因素的研究分析，国际社会出现了“经济论”和“依附论”两种理论观点。汇率制度选择的“经济论”认为，国家汇率制度的选择主要受经济因素决定。这些经济因素是：

①经济开放程度；
②经济规模；
③进出口贸易的商品结构和地域分布；
④国内金融市场的发达程度及其与国际金融市场的一体化程度：
⑤相对的通货膨胀率。

这些经济因素与汇率制度选择的具体关系是：经济开放程度高，经济规模小，或者进出口集中在某几种商品或某一国家的国家，一般倾向于实行固定汇率制或钉住汇率制；而经济开放程度低，进出口商品多样化或地域分布分散化，同国际金融市场联系密切，资本流出入较为可观和频繁，或国内通货膨胀率与其他主要国家不一致的国家，则倾向于实行浮动汇率制或弹性汇率制。根据美国经济学家赫勒对一些国家汇率政策的比较，实行浮动汇率制的国家，明显具有进出口对国民生产总值 GNP 的低比率（即经济开放程度低）、入进出口商品多样化和地域分布的广泛化、相对较高的通货膨胀率、金融国际化的高度发展等特征。
汇率制度选择的“依附论”认为，国家汇率制度的选择主要取决于其对外经济、政治、军事等方面的特征。该理论集中探讨的是发展中国家的汇率制度选择问题，认为发展中国家在实行钉住汇率制时，采用哪一种货币作为参考货币，即被钉住货币，取决于该国对外经济、政治关系的“集中”程度，以及该国经济、政治、军事等方面的对外依附关系。从美国的进口在其进口总额中占有很大比例的国家，或者从美国得到大量军事赠予以及从美国大量购买军需物资的国家，还有同美国有复杂的条约关系的国家，往往将本国货币钉住美元。而同美国等主要工业国的政治经济关系较为“温和”的国家，则往往选择钉住一篮子货币。这一理论同时还指出，选择哪一种货币作为参考货币，反过来又会影响国家对外贸易等经济关系和其他各方面关系的发展。
4. 人民币汇率制度

改革开放后，为鼓励企业出口创汇，改变计划经济体制下人民币汇率长期高估的状况，我国于1981年起实行官方汇率与贸易体系内部结算汇率并存的双重汇率制度。官方汇率适用于非贸易部门，人民币对美元的官方汇率维持在按一篮子货币计算的1.5左右；贸易体系内部结算汇率适用于贸易部门结算。1985年，我国取消贸易体系内部结算汇率，实施外汇留成制度，企业或个人可以将自己保留的外汇在外汇调剂市场进行交易，价格由双方商定，官方汇率与外汇调剂市场汇率并存。随着外汇调剂市场交易规模和影响力的扩大，外汇调剂市场汇率与官方汇率的汇差也日益扩大，形成了巨大的寻租套利空间。
1994年我国对外汇管理体制进行了重大改革，内容主要涉及三个方面：

①人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。人民币对美元汇率从之前的5.7贬值至8.7，并在之后长期维持在8.3左右的水平。
②取消外汇留成和外汇上缴制度，全面实行银行结售汇制度。
③建立全国统一的、规范性的外汇市场。

进入21世纪，特别是加入世界贸易组织以来，我国经济持续快速增长，国际收支双顺差使外汇储备规模不断扩大，人民币面临较大的升值压力。鉴于此，2005年7月21日，中国人民银行启动新一轮人民币汇率形成机制改革，其主要内容如下：

①实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元，而是根据我国对外经济发展状况参考一篮子货币进行汇率调节。
②人民币汇率中间价的形成参考上一交易日的收盘价，人民币对其他货币的买卖价格围绕中间价在一定幅度内浮动。
③增加外汇交易品种，扩大外汇交易主体，改进人民币汇率中间价形成机制，引入询价模式和做市商制度，人民币汇率弹性和市场化水平进一步提高。

2014年以来，随着国内外经济环境的变化，市场对人民币由升值预期转向贬值预期，人民币汇率中间价与交易价差距不断扩大。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商在进行人民币对美元中间价报价时主要参考上一交易日的汇率收盘价，8月11日当天中国人民银行一次性将人民币兑美元汇率中间价贬值1136个基点。为了稳定市场波动，中国人民银行于2016年2月正式明确了人民币中间价定价公式，即“中间价=上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化”。这要求做市商在进行人民币对美元中间价报价时，既要考虑上一日人民币对美元的收盘汇率，反映外汇市场供求状况，又要保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定，将人民币对美元的双边汇率进行适度调整。
2017年5月，中国人民银行进一步完善人民币对美元汇率中间价报价机制，在报价模型中加入“逆周期因子”，适度对冲市场的顺周期波动，至此形成了“上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”共同决定的人民币对美元汇率中间价形成机制。在该机制下，人民币汇率形成机制更加优化，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动特征更加明显，有力地保证了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
（完）