漫说期权产品（一）：雪球-敲入敲出

以下内容是作者在学习雪球和期权策略时的一些收获和理解，分享给大家。此文并不代表任何投资观点，亦不构成任何的产品推介，仅做为交流。如果文章中有哪里写的不对，还请各位大佬多多指正。
近期雪球结构产品在市场上比较火，不过雪球结构相较于一般的公私募基金、银行理财相对复杂，很多投资者并不清楚这是个什么东西，不清楚它的收益风险特征。今天这篇文章，我们尝试着把它说的清晰一些。
Q1：它为什么叫“雪球”呢？

原因在于这类产品可以应对一定幅度的市场下跌，同时具有类固收产品的特点，只要挂钩标的资产价格不发生大跌，持有期限越长，绝对收益就越高。而这个过程就像滚雪球一样，只要路面不出现大的坑洼，雪球就会越滚越大，由此而得名“雪球”结构。
Q2：雪球是什么时候流行的呢？

雪球结构产品在发达资本市场有较长时间的历史。早在2003年，法国巴黎银行就首次推出雪球结构。2007年之后，无风险利率下行，雪球高票息的特征使其在低利率国家的发行量指数级增长。例如，在韩国KR雪球结构的发行量在过去十五年里增长了20倍以上。
2018年的调查显示，在美洲和亚太地区，超过1/3的理财从业人员认为雪球是市场上最流行的结构化产品。目前，雪球在海外的存续产品数量约4万5千只。存续名义本金达3600亿美元!
Q3：雪球产品的设计条款是怎样的？

雪球产品合约的要素一般有：挂钩标的、存续期限、敲出观察频率、敲入观察频率、敲入界限、敲出界限、敲出票息等。我们以某机构发行的雪球型产品来举例说明。

该产品的挂钩标的是中证500指数，存续期限为24个月，敲出观察频率为每月一日，敲入观察频率为每日观察，敲入界限为75%，敲出界限为100%，票息为年化20%。
怎么定义敲入和敲出呢？是这样，若在任意敲入观察日，挂钩标的当日收盘价格/期初价格低于敲入界限，则触发敲入事件；若在任意敲出观察日，挂钩标的当日收盘价格/期初价格高于敲出界限，则触发敲出事件，产品提前终止。简单来讲，当指数收盘价曾经低于期初的75%，即发生敲入事件；当在敲出观察日（每月一天）指数收盘价高于期初，即发生敲出事件，产品结束。
Q4：投资雪球产品，投资人可能面临哪些情况？

总结下来共有五种可能。首先第一、二种，触发敲出。如下图，指数快速上行或者温和上涨敲出；指数先大幅下跌跌破敲入线并在到期前上涨敲出。在这两种情况下投资人获得年化20%的票息及本金。

第三种情况，指数在观察期间箱体震荡。观察日指数收盘价从未下跌到约定敲入水平（期初价格的75%），且敲出观察日未敲出，则投资人产品持有到期并获得约定票息20%；

第四种情况，观察期间指数大幅下行，击穿安全垫。且敲出观察日均未敲出，期末指数略高于期初点位。则投资人产品持有到期并获得本金，无利息收入。

第五种情况，观察期间指数大幅下行，击穿安全垫。且敲出观察日均未敲出，期末指数仍低于期初点位。则产品持有到期并承担亏损，亏损为指数跌幅；

在这五种情况中，投资人会发生实质性亏损的只有第五种。第四种为不亏不赚。其余三种均可以获得年化20%的收益。

Q5：雪球产品与市场环境的匹配度如何？

雪球产品最适合的环境是震荡市或者温和下跌的市场环境，指数跌幅不超过敲入界限，客户可以持有到期，收益就像滚雪球一样越滚越大；
其次比较适合的环境是指数温和上涨，这样投资人可以在持有一段时间后敲出，获得票息收益；
它不太适合单边上涨的市场环境，因为指数单边上涨产品会较快敲出，投资人拿到的绝对收益低，而此时买指数或者多头类基金的回报往往是不错的。另外一种不太适合的市场环境是指数在高位，投资人在高位买入，先敲入再敲出。尽管敲出后投资人可以获得较高的票息，但其实在这个过程中投资人会比较被动，尽可能不要敲入。
雪球产品不适合的环境是单边下跌，敲入后无法敲出，投资人会亏损本金或仅保本，持有的时间成本较高，同期两年期的多头产品应该会获得还不错的收益。
Q6：雪球相比于股票多头基金或者指数基金，孰优孰劣？

根据市场环境的不同，比较结果也会有差异。详细结果可参考下图。

Q7：雪球产品有哪些优点？

关于雪球结构产品的优点，读者可根据其收益结构自行总结，这里不做陈述。

Q 8：雪球产品有哪些缺点？

雪球结构不是保本产品，不是固定收益产品，有亏损本金的风险。这是最重要的。不管营销人员怎样宣传它多么好，都要切记这一点，仔细看产品的推介资料与合同。
雪球是一个一旦开始就不以自己需要而停止的产品。它的到期时间不确定，快的可能3个月就结束，慢的话可能需要2年才会结束。其存续时间完全依赖于指数走势，短期资金不适合做雪球投资。
雪球产品在股市高位或者熊市易敲入，只能等解套，投资人面对的情况较为被动；另外这类产品在牛市绝对收益低。雪球结构帮助客户避免在指数回撤一定程度上的损失，也让渡了指数大涨或有的更高收益
雪球不适合长期投资，它有其特定适合的市场环境。长期滚动持有的性价比不高，不如纯多头类产品。

Q9. 雪球产品适合什么类型的投资者？

投资人可根据雪球结构的风险收益特征、优势、缺点综合考虑来判断是否适合自己。

Q19：雪球结构的高票息是怎么做出来的呢？

这里我们不谈及任何销售机构的产品，只解释原理。雪球结构是奇异期权的一种，一般是由具有准入资格的大型券商来实践。雪球结构是投资者向券商卖出了一个带有障碍价格的看跌期权（Sell Barrier Put），券商给投资人的票息可以看作是客户卖出期权获得的权利金。比如下图，紫色这条线就是卖出行权价为103%看跌期权的回报曲线。当标的价格高于103%时，期权的买方是不会行权的，他会直接在现货市场卖出标的，即这会成为一个虚值期权。卖方的收益即为权利金。而当标的价格低于103%，期权的买方在到期时会选择行权，即以103%的价格卖出标的给期权的卖方，它需要承担损失。

当然雪球产品会稍微复杂一些，客户卖出的是是带两个障碍价格的看跌期权。这两个障碍分别为103%和80%，障碍期权分为两种，敲入障碍期权和敲出障碍期权。敲入障碍期权是指当标的价格触达这个障碍时，这个期权开始生效，在此之前就是一个普通的期权；敲出期权是指当标的价格价格触碰到敲出障碍时，这个期权失效，产品结束。在此之前仍然是一个普通期权。按照标的的运动方向，又可以分为向上和向下两个选择，而期权又是有看涨和看跌两个方向，因此障碍期权共有8种。
分别是向上敲入看跌期权（up and in put）、向上敲入看涨期权（up and in call）、向上敲出看涨期权（up and put call）、向上敲出看跌期权（up and out put）、向下敲入看跌期权（down and in put）、向上敲入看涨期权（down and in call）、向下敲出看涨期权（down and put call）、向下敲出看跌期权（down and out put）。
我们平时购买的雪球产品，实际上是一个向上敲出看涨期权和向下敲入看跌期权的结合。
介绍好一些基本知识后，我们来看，投资人把期权卖给了券商，即券商买入了一个看跌期权，成为标的的空头。当标的上涨时，券商是会亏钱的。为了对冲这种风险，券商需要在股票市场或者期货市场买入相应的标的来对冲卖看跌期权的风险，确保自己的风险敞口为0。也就是说券商是用股票或期货来复制客户的收益结构，这一步是对冲自身风险。
但是券商不仅要对冲风险，它还需要付给投资人权利金。这部分权利金怎么赚来呢？上一步我们说券商在对冲时是买入了现货的，那它可以做这部分现货的高频交易，高抛低吸赚取差价，这部分差价的一部分即为兑付给投资人的权利金。如果差价大于权利金，券商盈利；当差价不足以兑付权利金时，券商亏损。
Q11 收益率取决于什么因素，为什么不同时点、不同机构的报价不一样?

收益主要取决于标的波动率。跟踪指数的波动率越高，做高抛低吸的机会就越多，收益率自然就越高。另外不同的市场阶段，也会影响收益。如果市场交投活跃，赚取差价的机会也会更多，收益率就越高。雪球结构的报价一般随行就市，与市场行情有关，不同机构的量化模型、交易能力有较大差异，所以能够给到客户的收益率也是不一样的。
Q12. 券商有可能会亏损吗？

是有可能的。券商的报价取决于量化模型对未来市场波动率的预测，如果未来市场的实际波动率不及预期，或者其自身交易能力下降，无法在高抛低吸中获利，但期末仍要按合约支付给投资人收益，则券商亏损。一般来说券商会给一个相对安全的报价，不至于让自己陷入亏损。另外券商可能在某几笔雪球产品上亏损，但从大数定律上来看，券商仍然是能够赚钱的。
Q13. 券商是不是在与客户对赌？

不是。很多投资人会有这样的误区。对于雪球产品，券商的收益仅取决于自身的交易能力、量化模型的波动率预测能力和产品定价能力。这些能力越强，赚钱的概率越大。而投资人的收益取决于市场波动率以及指数走势是否符合兑付收益的约定条件。因此投资人和券商的利益是不相冲突的，不存在此消彼长的关系，也与指数涨跌方向无关。券商实际是在交易标的的波动率，而不是交易标的的涨跌幅。
Q14. 雪球产品好不好？

该问题不能一概而论。雪球产品事实上代表着一类投资观点，券商通过其专业能力帮助认同这一观点的客户，将其观点在金融市场中实现，产品好与不好，主要取决于投资人自身持有的投资观点。
雪球产品是一类投资策略和选择，但任何单一策略能难以匹配所有的市场环境，并且亦不是适合所有类型的投资人，投资者应当在自身风险承受能力允许的条件下，合理投资。
Q15. 券商在做对冲时，如何控制风险，如何确定持有多少多头？

在对冲看跌期权时，核心是要让多头的仓位与空头的仓位相匹配。比如我持有的看跌期权对应义务为卖出10000股股票，那我现在该买入多少股股票来对冲风险呢？肯定不会是10000股，因为这样的话就意味着我一定会行权，而事实上我行权的概率是不确定的。我需要买入的股票，应该等于10000股乘以行权概率，所以问题就变成了用什么指标来衡量行权概率。假如现在行权的概率是0.5，那我就需要买入5000股股票，这样能维持两边平衡。
从另一个角度思考，多头的市值应该与空头的市值相匹配。假如股票价格上涨1个单位，期权价值下跌了0.5个单位，那么期权的总价值就是-5000单位，则买入5000股股票就可以对冲掉风险。
我们把上面这个行权的概率或者是期权价格相对于现货价格的变动率称作delta。delta的严格定义是期权价格对标的价格的变动率。换句话说，股票价格每变动一个单位，期权价格产生的变化，就是Delta，上例中的delta值为-0.5。我们把这个策略称作delta 中性。
Delta中性策略是指保持组合的Delta为0，使组合价值不受标的资产价格变动影响。组合的Delta值等于组合中各头寸的Delta值之和。看涨期权Delta为正，看跌期权Delta为负，标的资产Delta为1。持仓Delta接近0，股价涨跌不再影响收益，收益取决于标的的波动率。
假设股票价格由100元涨到了110元，delta 值由-0.5涨到了-0.3。则现货端只需要持有3000股就可以对冲掉期权的风险。所以我需要卖出2000股股票；同理，当股价由100元跌到90元时，delta值由-0.5跌到了-0.7，那我就需要持有7000股才可以对冲掉风险，我需要再买入2000股股票。这也就解释了前面说为什么要高抛低吸。券商持有多头的数量，取决于期权价格对标的价格的变动率。变动率越高，需要持有的股票就越少；变动率越低，需要持有的股票就越多。
在后续的专题中，我们将继续寻找基金经理介绍给大家，如果各位对我们的研究感兴趣，认可我们的投资理念，想要和我们一起学习、投资基金，欢迎与我们交流。
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纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。
祝愿大家能够在基金投资方面有所得、有所获。
以上，祝好。
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期权匿名回答 · 2022-3-23 02:00:29

谢谢，不错。

期权匿名回答 · 2022-3-23 02:00:50

[赞同][赞同][赞同]

期权匿名回答 · 2022-3-23 02:01:16

“在这五种情况中，投资人会发生实质性亏损的只有第五种”，但是这种情况并不是20%的概率。

此外，事实上投资人还损失了“up side”，所以并不是那么划算的东西，不过一般老百姓就特么看到哭胖，等真的 down side 兑现的时候，又去证监会哭闹而已。

司空见惯。

期权匿名回答 · 2022-3-23 02:01:29

九结构对于投资者来说是卖出一个向下敲入看跌期权（障碍价，80%）再买入一个向上敲出看涨期权（障碍价103%）吗？看涨和看跌期权的执行价格呢，和障碍价一样吗？如果雪球产品，发生未敲入且未敲出的情形，那么券商仍然要付期权费，是否产生损失了？

期权匿名回答 · 2022-3-23 02:02:00

一样。未敲入未敲出券商依然可以在存续期间不断高抛低吸赚取价差，如果波动率合适且模型还OK，大概率不亏钱

期权匿名回答 · 2022-3-23 02:02:42

我们平时购买的雪球产品，实际上是一个向上敲出看涨期权和向下敲入看跌期权的结合。
这个不太理解，不是应该是一个同时具备向上敲出、向下敲入看跌期权吗？应该就是看跌期权吧？请指点

期权匿名回答 · 2022-3-23 02:03:33

文章中只是举例说明，不代表现在的报价，具体的雪球产品信息可咨询相关渠道。雪球产品并非没有风险，可根据自己的风险承受能力去评估。涉及的私募产品，可与对应的销售渠道了解。

期权匿名回答 · 2022-3-23 02:04:14

很受用，谢谢老师

期权匿名回答 · 2022-3-23 02:04:58

老师好厉害啊，很详细，虽然看了几遍还是不是特别懂[小情绪][小情绪][小情绪]

期权匿名回答 · 2022-3-23 02:05:34

很赞赏文章的专业性，有几点不知道补充的是否正确：
文章中写道我们平时购买的雪球产品，加上实际上是投资者向券商买入了一个向上敲出看涨期权和卖出向下敲入看跌期权的结合。卖出向下敲入看跌期权因如果股价敲入后持续下跌，投资者承担损失，如股价敲入后上涨，潜在含义券商不会行权，投资者获得权利金即票息，但如作者所说有雪球有双重障碍，即敲入后必须敲出才能获得票息，雪球的另一半为投资者买入向上敲出看涨期权，如标的达到行权价格，投资者行权或者收益，则满足双重障碍，投资者获得票息。
这是在产品敲入敲出的情形下的潜在逻辑，但如果敲入后仍标的仍上涨了但没有敲出，按此逻辑卖出的看跌期权未达到第二种障碍即敲出价格，券商本应损失期权费投资者获利，但实际情况投资者仍按实际价格产生盈亏，券商在此次期权交易中设立了对自己有利的价格障碍将风险转移给了投资者。