REITs乘风起舞，行稳方能致远——公募REITs市场深度回顾 ...

以下文章来源于元联基金，作者元联基金

ref=&#34;https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzg3NDYyNTI0NQ==&mid=2247493181&idx=2&sn=f9a28d99da6e756fabb528cb0dec9df3&chksm=cecf478ff9b8ce99f6ca29fe4d9c065eef4070fd961475d8c78249e5f5da75cafc7e98e7861d&mpshare=1&scene=1&srcid=0314ZBKtN3D16sz3o4CuPo5H&sharer_sharetime=1647260314898&sharer_shareid=08e4f85f59e4d2d2214624fdd513dda2&exportkey=ActlHaeX24%2FXYlYaFfXXq%2Bo%3D&acctmode=0&pass_ticket=TID6GImU9QaMAkd0c17wvSrdE4UeGAOj5yEiqGLYgvswk%2BOAATnPl6czlzyYATy4&wx_header=0#&#34;>元联基金.元联基金是由新建元控股集团与中联基金作为股东共同设立的全链条专业基金管理公司。公司以不动产业务为核心，以不动产金融为主线，以不动产证券化为切入点并向两端延伸，打造不动产投资孵化、不动产证券化、证券化产品投资等业务体系。

引言2021年是国内公募REITs的元年，经过多年的政策与实践准备，2021年6月21日首批公募REITs终于成功上市。在经历上市期初一段时间运行后，公募REITs资产便开始一路上扬，2022年初又经历了一波较为快速的上涨。作为一种兼具股、债双重属性的资产，其上市以来的表现大幅超越了股市，尤其在22年初低迷的股市行情下，吸引了大量投资者的关注。我们对其上市以来的市场表现进行了全面回顾，发现REITs市场交易的活跃度逐步上升，波动性也有所抬升，与其他大类资产的相关性保持在较低的水平、与相关行业指数有相对较高的相关性。为进一步探究REITs表现的内在机制，我们回顾了发展成熟的美国市场REITs表现的影响因素，并结合国内市场环境，认为流动性宽松的环境、稳增长的政策、基建企稳回升的宏观基本面环境、当前较小的市场容量是此前REITs上涨的主要驱动因素。通过相对估值指标的分析，我们认为当前REITs市场估值所反映的相对性价比已经转弱，投资者短期应持较为谨慎的态度，但从长期看REITs市场仍然是资产配置中值得重点关注的板块。
01  REITs上市以来的市场表现回顾
1. REITs上市以来的价格表现首批九支REITs上市后经历了先抑后扬的表现。自2021年6月21日正式上市后， 6月至8月中旬股价整体表现一般，区间内曾一度跌破发行总市值；但8月下旬以来整体呈现上行走势,在2月中旬达到阶段性高点，其中富国首创水务REIT一度达到翻倍的涨幅，随后整体都有所回落。

截至2022年3月4日，所有基建REITs中上市以来涨幅最多的是富国首创水务REIT，上市以来涨幅达到67.68%；涨幅最少的是平安广州广河REIT，涨幅为1.37%；去年12月刚刚上市的建信中关村REIT涨幅已经达到58.31%。11只产品的平均涨幅为37.26%，可谓表现亮眼。

我们采用市值加权指数来刻画公募REITs市场的整体价格水平（图2）。可以看到公募REITs市值加权指数在上市以来，前期8月份之前小幅回落震荡，表现跑输Wind全A；后续整体呈上涨趋势，总体表现显著跑赢了Wind全A，尤其是21年四季度以来，股市整体表现低迷而REITs指数则逆市获得了较好的收益。

我们对公募REITs依据行业类别进行划分并从平均收益率来看（表1），目前已发行的11只基础设施公募REITs其上市以来的收益表现从高到低分别是绿色环保、仓储物流、产业园、高速公路。截至2022年3月4日，绿色环保类REITs项目的收益率最高，平均收益为52.8%；高速公路类基础设施项目的收益率最低，为15.48%。一方面可能由于小盘效应，绿色环保类REITs发行规模较小，另一方面，由于国家“双碳”政策影响，市场对环保类的投资产品更加青睐。而高速公路类基础设施REITs可交易规模较大，且疫情也对高速公路类资产有很大的冲击。

从公募REITs的市场表现与市值大小的关系来看（图3），今年之前，11只基础设施公募REITs表现出“小盘效应（小盘比大盘的收益率高）”。而年后这一现象有所改变，表现最好的产品出现在了中规模组，但整体来看仍有规模最大的几只产品相对表现较差的情形存在。

2.  REITs产品流动性、波动性情况从交易量来看，在上市初期的高活跃交易后，交易量进入一个波动区间，从整体看交易量波动区间的中枢略有上升，表明交易的活跃度实际上有所提高（图4）。一方面作为一个新兴的资产类别，市场在经历一个逐步熟悉的过程，另一方面随着REITs价格的走高，更多的投资者也被吸引到市场中来并提升了交易的活跃度。

从换手率情况来看，首批REITs的交易较为活跃，有7只日均换手率高于A股日均换手率，其中富国首创水务封闭式REIT交易最为活跃，日均换手率达到3.13%，浙商沪杭甬REIT换手率最低，上市以来的日均换手率为1.09%。第二批公募由于上市时间尚短，暂不列在此处比较。

与国际市场相比，国内公募REITs交易也更为活跃。通过对美国、日本及新加坡市场的观察，上市REITs日均换手率与主要股指接近，总体流动性略低于对应股指流动性。美国REITs市场过去十年的日均换手率中枢为0.23%，日本为0.34%，新加坡为0.32%。从海外的基础设施类REITs的二级市场活跃度来看，其总体也显示同样趋势，美国、新加坡、日本基础设施公募REITs日均换手率分别为0.39%、0.27%、0.22%。

REITs被视为兼具股债两种特性的产品，因为其有更为稳定的分红，其基本面情况也比较稳定，一般认为其波动性要较股市来说相对更小。我们取上文构建的REITs指数与Wind全A的月度移动的年化波动率来进行对比，可以看到在2022年之前REITs的波动性均低于Wind全A，但处于小幅上升的过程，在2022年以来，REITs的波动性快速上行，目前已经超越了Wind全A，这表明目前REITs市场正处于一个波动比较剧烈的阶段，一方面由于市场的交易渐趋活跃，另一方面到达了一个较高的估值平台后，多空的博弈加剧也会带来波动性的上升。

3.  REITs与其他大类资产及行业指数的相关性从与其他大类资产的相关性来看（表2），各REITs产品与沪深300、中证500指数的相关性整体呈正相关但相关系数的绝对值分布大多集中于0.2以下，相关性不强；各REITs产品与中债指数的相关性大多为负相关，且相关性也较弱。与股类指数呈正相关，而与债券指数呈负相关，表明目前REITs类资产的股性整体要强于其债性。而其与股债均较低的相关性，表明公募REITs类资产可以加入资产组合以实现分散投资组合风险、优化资产配置的作用。在房住不炒和地方隐性债务受限背景下，保险、资管等机构普遍存在优质资产稀缺问题，高收益资产稀缺的时代已经到来，公募REITs作为高派息、风险收益适中的投资产品，可以丰富投资人的配置选择。

从与各行业指数的相关性来看，REITs资产整体上与园区开发指数、港口指数、高速公路指数及物流指数的相关性较强，这也表明REITs的价格会受到一定的行业基本面情况的影响。

02REITs前期上涨的驱动因素探讨
从资产性质来看，公募REITs具有股、债两方面的特性。就其股性特征而言，公募REITs的价格受到基本面情况（宏观经济、盈利能力等）、无风险利率和风险溢价等因素影响；就其债性特征来看，利率水平、通胀水平、货币政策预期等一系列因素可能会影响到REITs的市场表现。
1.  从美国市场看REITs表现的影响因素目前国内REITs发展时间尚短，尚无完善的数据供我们进行较长时期的实证性分析。美国是目前全球最为成熟的REITs市场，上市的REITs超200只，市值约占全球总市值的2/3。这里我们首先探讨发展成熟的美国市场中影响REITs表现的一些因素。1通胀水平REITs在美国被认为是抵抗通胀的投资品种，由于REITs产品具有较为稳定的分红，且在通胀时期租金、不动产价格也可能有上涨的动力，因此理论上REITs产品有着较好的抗通胀能力。

从历史的美国REITs分红水平和核心CPI来看，除了极少数年份，REITs的分红水平都能很好地跑赢核心CPI。（图7）

我们区分开美国不同的通胀时期，来分段看REITs的在不同的通胀水平下的整体表现。图8显示了不同通胀水平下，权益类REITs指数的年化收益水平和标普500年化收益水平的对比。可以看到在中通胀（温和通胀时期）、高通胀时期REITs均能显著地跑赢标普500，在低通胀时期REITs的表现则没有太大的优势。

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利率水平从美国权益类REITs和10年期国债收益率的走势情况来看，REITs市场还是会受到利率水平的一定影响，两者总体的相关系数为-0.62，表现出比较显著的负相关性。在流动性宽松的阶段，REITs价格指数走高的可能性更高。

3基本面因素从基本面相关的产业因素来看，美国REITs价格指数与相关产业指标的相关性十分显著，观察REITs指数与美国新屋销售中位价指数可以看到，两者相关性高达0.9，这也表明美国REITs的价格表现受基本面因素影响程度较高。

2.  国内REITs市场前期上涨的驱动因素探讨1宽松的流动性氛围有利于估值抬升回到国内市场，从前期市场流动性上来看，2021年7月份央行降准使得后续整体流动性处于一个宽松的状态。从10年期国债收益率表现看，7月降准后国债收益率整体低于上半年，呈现波动下行的趋势。（图11）

经济增速处于下行区间，宽货币下负债端膨胀增长，无风险利率下行，这种情况下久期长、确定性更高的资产更容易受到青睐。且当前经济增长动能较弱，流动性传导至实体经济资产端需要时间，过剩的流动性容易在金融市场滞留，压低金融资产的必要回报率，这将有利于降低REITs未来现金流的折现率，提升REITs的整体估值水平。而且更低的利率也同时降低项目融资成本，对REITs资产的基本面提升也是有益的。

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基建企稳回升、稳增长政策取向改善市场预期从基本面、市场情绪的因素来看，8月以来基建投资企稳回升，12月份发出了比较明显的改善信号（图12），稳增长也成为市场政策预期的主线，增强了市场对于基建进一步改善的预期，这也是推动REITs在前期快速上涨的原因之一。

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REITs支持政策助推市场情绪发酵REITs政策上的支持则进一步加大了市场情绪的发酵，特别是在1月底，财政部和税务总局联合下发《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，在政策节奏上超过了市场预期，也为后续税费优惠政策（持有运营环节、交易环节、土地增值税等）打开了一定窗口。

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流通盘较小易受情绪面、资金面影响此外目前上市的公募REITs数量仅有11只，市场容量相对有限，且募集份额中有很大一部分是由战略配置的投资者持有，这部分有一定的锁定期，因此总体的流通盘较小，容易在短期受情绪面、资金面的影响而快速涨跌。从前文REITs表现与市值大小的分析中也可以看到，目前盘子较大的几只标的的涨幅最小。
03REITs市场当前估值水平探讨
21年8月以来， REITs市场整体开始了一轮比较持续的上涨，在2月中旬一度平均收益率超过了40%，市场空前活跃，甚至一度触发了部分标的的临时停牌。在这样一轮上涨后，当前的价格所体现的估值处于什么水平，REITs资产是否还具有吸引力与性价比是我们在这部分尝试回答的问题。

REITs市场作为国内刚刚兴起的市场，暂时还没有形成一套普遍认可的估值体系和估值中枢。我们仍然首先探讨REITs市场发展已经比较成熟的美国市场，以获取一些参照。

美国的权益型REITs具有比较明显的权益属性，因此其估值方法与股票的估值方法类似，主要分为绝对估值法和相对估值法。

绝对估值法主要是NAV（net asset value）方法，需要估算出REITs的总资产价值，然后减掉负债。总资产的价值则是基于持有不动产所获得的未来现金流的折现。对于未来的现金流，可以选择使用FFO（Fund From Operation，营运现金流，美国要求披露，国内则并不会直接披露，可以使用可供分配金额来替代）或者分红。对于未来每年的 FFO 是可以基于当前披露的 FFO加上一定的增长率进行预测的；折现率则基于投资者的预期收益和风险判断，比较常用的是通过资本资产定价模型来计算：即r=无风险收益率+β*风险溢价。

相对估值法则可以类比股市中的估值指标P/E，REITs中常用P/FFO来进行估值。之所以不直接采用P/E主要是由于，在美国会计准则中对不动产要按照成本法来进行折价摊销，而实际上不动产的价值可能随着时间推移反而是上升的，REITs公司净利润无法真实反应其运营效率以及实际的自由现金流情况，以P/FFO来作为相对估值指标更为合理。也有机构会采用P/AFFO（Adjusted Fund From Operation，即调整后的营运现金流）来进行相对估值，但AFFO并不定期披露，需由投资者自行调整计算，因此相对而言应用得较少。

对于适用于国内REITs资产估值方法的选择上，绝对估值法、相对估值法各有优劣。

虽然相对股票来说，公募REITs的未来现金流更为稳定，可预测性更高，但是采用绝对估值法仍需包含大量假设，包括对于未来现金流的预测、期末资产价值的预测、折现率的假设等等，主观性很强，对于专业投资者来说可以通过自己对底层资产更深的认识来形成自己的绝对估值体系。在之前的报告中我们已经详述了怎么使用现金流量折现法来进行估值（《首批公募REITs项目认购差异面面观》）。

相对估值法则相对简单明了，便于横向纵向的进行比较。虽然目前国内REITs运行时间尚短，还难形成稳定的估值中枢，但相对估值法仍能提供一个简单的估值判别。本文接下来主要探讨如何分析REITs资产的相对估值水平。

对于国内REITs资产的估值来说，产权类和特许经营权类资产需要进行分别讨论。首先，产权类REITs和美国的权益类REITs比较相似，在存续期限永续性方面比较一致，有较强的权益属性，可以适用P/FFO的估值方式；而特许经营权类REITs则由于随着特许经营权的到期后的净值为0，每期的分红可以看成是部分还本，因此其估值理论上是随着剩余期限递减的。因此特许经营权类公募REITs的估值与其特许经营权的剩余期限直接相关。举例来说，很明显对于剩余期限不同但P/FFO相同的两个REITs，剩余期限更长的那个拥有更高的价值，而其P/FFO指标却显示其估值相同。所以P/FFO不适用于特许经营权类资产直接的横向比较。

由于国内暂时未要求对FFO进行披露，这里用要求披露的可供分配现金来代替FFO，并假设分红率100%，则P/FFO=1/分红收益率，因此我们也可以近似用分红收益率来观察其相对估值。

由于目前国内市场REITs最多只出过2021年第三、第四季度两份季报，我们暂无法用简单加总的方式来计算过去一年FFO的TTM。根据目前三四季报的披露内容，我们可以看到募集说明书中的预测可供分配金额相对季报披露的实际可供分配金额还是较为准确的，这里采用基金招募说明书中的年度预测可分配金额来计算P/FFO。

从图14来看，自发行以来，REITs整体估值都经历了一轮快速抬升，在2月中旬达到高点，一度达到了40倍P/FFO，随后开始略有回落。当前时点横向对比来看，红土盐田港及建信中关村相对估值仍然较高，P/FFO仍在35倍以上。而东吴苏园和华安张江则相对估值处于较低水平，仍然在30倍P/FFO以下。对比美国来看，目前国内P/FFO也处在较高的位置（图13）。
总体来说目前国内产权类公募REITs整体的估值水位并不低。

考虑到国内有不少投资人可能会以固收的视角来看待REITs，我们这里看一下REITs当前价格对应的分红收益率（图15）。与固定收益资产来比，这个并不比5年期AAA中票利率高（平均到期收益率约为3.45%）。根据机构调研，部分长期限的保险资金、理财资金和公募基金资金，其最低年化收益率要求大概是税后4%左右，从这个标准来看当前产权类公募REITs二级市场价格对应的分红收益吸引力并不高。

对于特许经营权类资产，可以使用IRR（内部收益率）法来作为相对估值的方法。我们采取偏保守的假设即未来到期时特许经营权残值为0，并假设特许经营权可以续期至基金存续期结束，以2022年的预测可供分配现金流金额作为未来的预期现金流入额（假设保持稳定），根据不同的期限及现值来测算各特许经营权REITs的IRR。

从图16可以看到，前期涨幅较大的首创水务、中航首钢的IRR已经低于3%，相对吸引力已经减弱，而高速公路类资产当前的相对估值处于相对有吸引力的区间，其中平安广州广河的IRR达到了6.76%。

从产权类、特许经营权类公募REITs各自的相对估值水平来看，目前REITs资产估值偏高、相对性价比已较低。考虑到当前会吸引到部分短线非理性资金的介入且今年6月底一部分锁定期的结束将带来的影响，当前公募REITs二级市场短期的不确定性进一步拉大。
04  研究结论
1、公募REITs上市以来，除前期的小幅回落，后续整体呈上涨趋势，总体表现显著跑赢A股。从行业分类看，绿色环保>仓储物流>产业园>高速公路。年后“小盘效应”并不明显，但“大盘”标的的表现仍相对低迷。上市以来公募REITs资产的流动性中枢抬升、波动率有所提高，尤其年后其波动率已超过了股票达到了较高的水平。公募REITs与股、债的相关性均不高，有较好的大类资产配置价值，与园区开发指数、港口指数、高速公路指数及物流指数的相关性较强。

2、公募REITs市场前期快速上涨可能的驱动因素：市场整体流动性宽松的状态；基建基本面转好，国内对稳增长的重视以及政策上的支持推升了市场情绪；市场容量相对有限，容易在短期受情绪面、资金面的影响。

3、对产权类REITs和特许经营权类REITs分别使用P/FFO和IRR方法来进行估值分析。产权类REITs，对比历史及美国的估值水平而言，大部分估值都处于30倍以上，属于相对较高的水平。对于特许经营权类REITs，部分前期涨幅较大的标的如富国首创水务REITs与中航首钢绿能，其IRR表现的估值水平已不太具备吸引力，高速公路类资产相对估值较低。

站在当前时点，REITs整体市场的估值吸引力降低，波动性也较前期更大，中短期需要保持谨慎的态度，注意避开估值偏高的标的，需关注今年6月底一部分锁定期的结束可能带来的冲击；随着市场逐步成熟，公募REITs市场波动率将回落至正常水平、估值也将逐步回归理性，凭借其长期稳定的高分红、相对低波动、以及与股、债的低相关性等特性，公募REITs仍将是契合保险、理财等一众投资者配置需求的大类资产。

长期而言，我们认为市场不应该长期处于高估值、高溢价的氛围中，对价格与价值的较大偏离应有所注意。对REITs资产价值的关注点应该回归本源，回到关注其底层资产本身的运营能力、盈利水平等价值来源的本质上，对REITs资产的定价也应该回到其现金流状况和底层资产价值本身的分析上来。只有真正关注REITs资产的内在价值，REITs市场才能长期稳定地向好发展，更好地发挥其社会价值。