五矿期货重庆营业部
作者：卢品先
报告要点：
本文主要分成四个部分内容：第一部分描述了我国场内期权的发展历程和发展现状；第二部分是本文的重点部分，主要通过研究分析期权的一些相关因子得出结论；第三部分根据这些结论构建PTA期权的DELTA中性组合策略，然后通过模型的回测权益曲线展现出来；第四部分是展望未来，我国场内期权品种逐渐完善，期权投资发挥着越来越重要的作用。
第二部分的重点细节：这一节主要是通过期权的一些因子进行剖析研究，然后通过这些因子与商品期权的标的甲醇和PTA之间的关系，得出重要的结论，然后根据这些结论构建期权组合策略。研究期权，最重要的是研究期权的标的和期权的隐含波动率，然后做出决策是构建买方策略还是卖方策略，期权的成交量和持仓量主要是反映期权市场的买方和卖方活跃程度和持续参与度。本文介绍了如何构建期权隐含波动率以及隐含波动率的应用。期权的持仓量PCR往往反映的是标的的趋势和反转，期权的成交量PCR主要反映了短期内市场中多空博弈的情绪。期权的压力线和支撑线，即最大未平仓所在的行权价，主要是从期权卖方的角度看待标的市场的压力点和支撑点。期权的流动性指标主要是提供了一种期权合约的选择方法，规避了期权流动性问题和盘口价差问题。波动率偏高以及标的市场属于震荡、震荡偏多、震荡偏空构建动态DELTA中性组合策略效果优势更为显著。
最后，通过PTA期权的实证案例来展现期权DELTA中性组合策略在实际应用中的重要作用，即收益风险比最大化，以相对较小的风险获取较高的收益，这就是期权中性组合策略最核心的本质。
我国期权的发展现状
2015年2月9日，我国期权市场迎来了重大的突破，发行了我国的第一只场内期权品种，即上海证券交易所发行我国首只金融期权产品：上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权。2017年3月31日，大连商品期货交易所上市了我国第一只商品期权，豆粕期权；2017年4月19日，郑州商品交易所上市了第二只商品期权，白糖期权；2018年9月21日，上海期货交易所上市了首只金属期权品种，铜期权；2019年是我国期权品种爆发年，当年上市了10只期权品种，包括深圳证券交易所的深300ETF期权和中国金融期货交易所的沪深300股指期权；2020年延续着2019年的上升势头，也发行了8只期权品种；今年上市了2只期权品种，包括上期能源的原油期权。至此，我国所有的证券、期货、能源交易所均发行了各自交易所的场内期权品种，总共24只。
期权品种主要有以下几个特点：
（1）所有的金融期权均为欧式期权，即金融期权只有到期日的当天才可以行权；所有的商品期权都是美式期权（注：2021年11月16日之前上市的铜期权和黄金期权属于欧式期权），即商品期权可以在到期日前任一交易日可以行权。
（2）ETF期权的标的对应的是ETF，标准合约的合约乘数是10000；沪深300股指期权标的对应的是沪深300指数，合约乘数是100；商品期权的标的是对应的期货合约，合约乘数是对应的1手期货合约的合约乘数。
能源化工期权的发展现状
截止当前，我国场内期权产品共有24只，其中包括：
（1）金融期权4只，上证50ETF期权、沪300ETF期权、深300ETF期权、沪深300股指期权；
（2）农产品期权6只，豆粕期权、玉米期权、棕榈油期权、白糖期权、棉花期权、菜粕期权；
（3）金属类期权4只，铜期权、铝期权、锌期权、黄金期权；
（4）黑色类期权2只：铁矿石期权和动力煤期权；
（5）能源化工类期权8只：甲醇期权、PTA期权、橡胶期权、原油期权、塑料期权、LPG期权、聚丙烯期权、聚氯乙烯期权。
能源化工类期权占据了三分之一，以下后文选择能源化工期权的甲醇期权和PTA期权作为研究对象。
商品期权的研究框架
本章的内容框架主要是通过标的物基本面、期权因子研究和期权策略应用，进行深入探讨和研究，然后得出相应的结论，再根据这些结论构建相对应的期权组合策略。
甲醇和PTA的基本面
（1）甲醇的基本面
2021年甲醇的价格上涨到历史新高后迅速回落，主要的原因是：疫情带来的一系列外部冲击、碳中和政策下能源供给弹性下降造成的估值波动加大、以及甲醇自身供需偏紧的基本面。2021年甲醇的供需是相对偏紧的：产能增速不算大，产量被双控压制，进口利润不高压力不大，烯烃前期利润较好需求旺盛、后期利润低大规模检修，传统下游利润处于相对高位需求旺盛等。甲醇的估值展望。未来煤炭的出售方式改为长协定价，化工煤一般在电煤的长协基础上定价，也就是说2022年甲醇的成本端会相对稳定。对于下边际的测算，假设动力煤价格稳定在600元/吨，对应的甲醇成本边界在2000元/吨左右，结合基本面情况给10-20%的毛利率，对应的下边界是2200-2400元/吨。下游的估值压力来自聚烯烃，煤制甲醇的主要下游聚乙烯、聚丙烯都是投产大年，下游利润被压缩的情况下甲醇自身的估值也面临压力。
（2） PTA的基本面
2021年我国受疫情影响慢慢减弱，PTA的需求逐渐复苏，而供给端的原油恢复有限，需求端逐渐复苏，PTA累库过剩下整体加工成本费费维持低位，PTA价格跟随原油重心上移。2022年来看，对比上下游产能和产量，我们评估PX增速>PTA增速>聚酯增速>服装增速，上游的产能增速快于下游增速，定性来看2022年PTA价格持续受到原油价格的影响，继续会出现上游PX和PTA环节供应过剩、利润压缩的可能。整体过剩周期下，加工费空间有限，价格受成本端原油波动加大。
商品期权的因子研究分析
为了加深对期权的认识以及对期权策略的理解，提升期权策略的构建和应用水平，以下将通过期权的一些相关因子来研究和分析期权，然后再通过这些研究分析得出期权策略的应用，最终得出商品期权的回测模型。
这些研究因子主要包括：
（1）甲醇和PTA的基本面；
（2）甲醇和PTA的日行情分析；
（3）月度日均成交量；
（4）月度日均持仓量；
（5）成交量PCR和持仓量PCR；
（6）期权隐含波动率；
（7）T型报价信息；
（1） 期权的标的行情
研究期权和做期权的投资策略，最根本的就是研究期权的标的行情。期权的其他各项分析指标特别是期权隐含波动率，DELTA，GAMMA，THETA，VEGA等希腊字母往往会伴随着期权的标的行情的变化而发生变化，所以，研究期权首先要从期权的标的着手研究。此外，商品期权的定价模型主要是根据B-S定价理论，B-S定价理论在因子分析时，期权隐含波动率占据了及其重要的地位，因此，本文重点研究的是能源化工期权的甲醇期权和PTA期权，相对应的标的甲醇（MA）和PTA行情走势以及期权隐含波动率。
从甲醇近一年以来的市场行情走势来看，甲醇上半年温和上涨，8月开始加速上涨，10月中旬见顶后，不断大幅下挫 ，短短一个月跌破7月以来的低点，而后进入宽幅震荡区间，形成倒“V”性行情走势，大涨大跌中伴随着大阳线和大阴线，市场行情波动加大。
从PTA近一年的市场行情走势图来看，如洪水般一浪接一浪，震荡上行，7月底至11月底形成双顶破颈项的“M”型走势，而后在60天均线压力下大幅波动。
从今年整体来看，甲醇和PTA行情走势，趋势较为明显，大涨后伴随着行情的大跌，并且日内振幅巨大，而区间震荡的行情较少，则2021年甲醇和PTA属于大幅波动年。
（2） 日均成交量和日均持仓量
成交量和持仓量是研究期权重要的两个指标，期权的成交量主要体现在买方市场，也就是说，成交量是通过期权的买方来表现市场的活跃程度。期权的持仓量主要体现在卖方市场，也就是说，持仓量是通过期权的卖方来表现市场的参与程度。
为了更好地展现甲醇期权和PTA期权的市场表现活跃程度和稳定性持续性，我们用期权的月度日均成交量和月度日均持仓量来表示期权的成交量和持仓量，以及年度的日均成交量和年度的日均持仓量。
通过以上甲醇和PTA期权月度日均成交量和月度日均持仓量，年度日均成交量和年度日均持仓量发现，甲醇期权和PTA期权年度日均成交量逐年上涨，今年比去年更是2-3倍的增长速度，表明期权市场越来越活跃，参与率更高；而从年度日均持仓量来看，甲醇维持去年的水平，年度日均持仓量维持在12万张左右，而PTA期权则是大幅度上升，从日均持仓量20万张涨到约28万张。再从月度日均成交量和月度日均持仓量来看，PTA期权主要在7月至10月较为活跃，日均成交量约15万张，其他月份约为10万张。甲醇期权活跃度主要表现在9月至11月，这几个月日均成交量超过10万张，其余月份低于10万张。由于4月、8月和12月，主力合约期权到期日，这三个月份甲醇期权和PTA期权日均持仓量大幅回落，其余月份均维持在较高的水平，甲醇期权为10万张以上，PTA期权则为20万张以上。从整个场内期权的市场行情来看，甲醇期权和PTA期权均属于较为活跃的交易品种。
（3） 期权PCR指标
PCR是期权量仓的看跌看涨比率——Put/Call Ratio的缩写简称，常见的有成交量PCR、成交额PCR和持仓量PCR三种指标，表示某一标的对应的看跌期权合约与看涨期权合约成交量（成交额或持仓量）的比值。
成交量PCR：即交易日收盘后，当天所有看跌期权的成交量之和与所有看涨期权成交量之和的比值，反映的是短期市场的多空状态，主要反映的是近期的买方市场动向。当PCR值大于1时，看跌期权比看涨期权更为活跃，市场行情偏向沽空市场；反之当PCR值小于1时， 看张期权较看跌期权更为活跃，市场行情偏向偏多市场。成交量PCR值的大小只是当时投资者情绪的一种静态反映，若要更进一步对标的走势进行分析则需用一段时间内的PCR值的动态变化来对比。
成交额PCR：成交总额是所有看涨期权和看跌期权合约的成交量乘以每一个合约对应的价格之后的总和。成交额PCR相当于是一个加权之后的看跌看涨比值。成交额PCR代表了投资者的资金投向，是市场情绪更直接的体现。如：看跌期权成交额较大即表明投资者愿意花更多的钱购买看跌期权。此外，成交额PCR可用于判断标的走势的反转。当成交额PCR上升时，表明投资者大量买入看跌期权，市场整体偏空。当成交额PCR值进而升至相对最高点时，看空情绪极其强烈，标的价格到达底部，这时大概率会反转上升，投资者更多买入看涨期权，成交额PCR开始下降。当成交额PCR值下降到相对最低点，看多情绪极其强烈，标的价格达到顶峰，转而下降，投资者更多买入看跌期权，成交额PCR又开始上升，如此循环。因此，成交额PCR的极低值可作为标的的卖出信号，成交额PCR的极高值可作为标的的买入信号。
持仓量PCR：即交易日收盘后，当天所有看跌期权的持仓量之和与所有看涨期权持仓量之和的比值，反映的是市场行情趋势的重要指标，主要是站在卖方角度反映市场的动态。也就是，持仓量PCR通过卖方市场反映标的的多空情绪，以及判断标的趋势和反转。当持仓量PCR上升时，表明卖出看跌期权的持仓量增加，市场偏多；当持仓量PCR下降时，表明卖出看涨期权的持仓量增加，市场偏空。当PCR不断下降时，表明卖出看涨期权持仓量不断增加，标的在下行；当PCR不断上升时，表明卖出看跌期权持仓量不断增加，标的在上行。持仓量PCR达到极高值是卖出信号，极低值是买入信号，与成交量PCR作用相反。
下面主要是通过甲醇期权和PTA期权的成交量PCR、成交额PCR、持仓量PCR来展现市场的多空情绪以及标的市场行情的趋势或反转。
通过以上甲醇和PTA期权的PCR指标分析的图表分析可以得到，成交量PCR和成交额PCR往往和标的价格反方向，并且成交额PCR比成交量PCR更能反映出标的市场行情的拐点，也就是买卖点，如，图11的A1卖点：成交额处于低极值点，标的行情处于高极值点；图12的B1和B2买点：成交额PCR处于高极值点，而对应的标的PTA行情则处于相对低位拐点。这也从反面印证了成交量PCR和成交额PCR主要还是买方市场的参与度和活跃程度，成交额PCR相对于成交量PCR更能反映出市场行情的拐点和极值点。
期权持仓量PCR站在卖方的角度看待市场行情走势，与相对应的价格走势往往趋于一致，这也为投资者构建策略提供了一种趋势判断的方法。此外，持仓量PCR一般以1.0作为多空情绪的分水岭，也就是持仓量PCR大于1.0，则市场行情整体偏多；持仓量PCR小于1.0，则市场行情偏空。从图13和图14，甲醇和PTA的持仓量PCR于价格走势较为一致。甲醇期权持仓量PCR大幅度上升时，甲醇走势出现明显的上涨过程。而PTA期权持仓量长期处于1.00以下，表明PTA处于震荡偏多头，这为投资者提供了可行的并且可调节的震荡策略。从研究和投资的角度，持仓量PCR反映的是标的的趋势和反转，比成交量PCR成交额PCR更为重要。也就是说，持仓量PCR为投资者做策略提供了趋势的预判，而成交额PCR和成交量PCR则可以反映决策后的买卖交易点。
（4） 期权隐含波动率
根据常用的B-S模型和二叉树模型定价理论，期权的隐含波动率往往伴随着标的行情具有决定性的作用，期权隐含波动率是研究期权一个重要的关键指标。
波动率是是衡量股票价格变化剧烈程度的指标。波动率越高，金融资产价格的波动越剧烈，资产收益率的不确定性就越强；波动率越低，金融资产价格的波动越平缓，资产收益率的确定性就越强。
波动率的类型一般可以分为以下几类：
① 实际波动率：又称作未来波动率，是指对期权有效期内投资回报率波动程度的度量，由于投资回报率是一个随机过程，实际波动率是一个未知数。
② 历史波动率：是指投资回报率在过去一段时间内所表现出的波动率。
③ 预期波动率：是指运用统计推断方法对实际波动率进行预测得到的结果，并将其用于期权定价模型，确定出期权的理论价值。
④ 隐含波动率：根据期权的市场价格，利用B-S公式，反推出来的波动率数值。
下面主要研究标的甲醇和PTA的历史波动率和期权隐含波动率。
（1）期权历史波动率，一般采用的是年化的对数收益率算法。
① 计算对数变化：获取沪深300（000300）的时间序列收盘价，当天价格比前一交易日的价格，然后取自然对数，即，y(i) = LN(p(i)/p(i-1));
② 计算标准差：计算一段时间（21天）的对数变化的标准差，按照时间序列滚动，得到时间序列对数变化标准差，即std(i) = STDEV(y(i-21):y(i))。
③ 计算历史波动率（即标准差年化（242天））：标准差年化即可得到历史波动率，STD = std(i) *SQRT(242)。历史波动率的本质：年化的对数变化标准差。
图15 和图16是甲醇和PTA近三年的历史波动率走势图，甲醇2020年的历史波动率，快速拉升后有急速下降，大部分时间处于相对较低水平，而2021年甲醇的历史波动率整年处于极高的水平，特别是8月至10月，突破性的高点。而PTA近三年以来，历史波动率则处于较为平稳的水平，维持在30-45%之间。
此外，我们可以从甲醇和PTA与标的价格的走势图对应历史波动率来看，历史波动率出现大幅度拉升即表现在市场行情的快速大涨或者快速大跌的过程。上图17甲醇在9月至10月表现特别明显，而PTA的历史波动率则较为平缓，市场行情表现为震荡上行或震荡下跌，这为投资者构建期权策略以及调整策略提供了有力的支持。
再者，我们可以从甲醇和PTA历史波动率分布图来看， PTA近一年以来的20天历史波动率为30%，维持和2020年相近的波动水平；而甲醇近一年以来的20天历史波动率均值为33%，2019年和2020年均值低于30%，表明甲醇和PTA的历史波动率均处于中偏上水平。
（2）期权隐含波动率，一般是根据B-S模型的各个因子反推出来得到的波动率。在实际交易中，一般的期权行情软件都会有期权的隐含波动率，我们直接取用即可。投资者往往是根据市场给出的期权隐含波动率构建自己的波动率，然后形成时间序列的隐含波动率。常用的构建方法：成交量和隐含波动率加权平均法，也就是，每天收盘后，利用当天的主力月合约（或者全部合约）的成交量和合约的隐含波动率加权平均得到当天的期权隐含波动率。
期权隐含波动率的应用：
①与标的历史波动率比较，根据波动率的回归性原理，期权隐含波动率过大或者过小，往往会沿着标的历史波动率方向移动。
②构建均值方差隐含波动率，成交量加权平均得到的期权隐含波动率，然后算术平均20个交易日作为中轨，中轨上下一倍标准差作为上下轨，然后形成期权隐含波动率的均值方差模型，当隐含波动率突破上轨时或当隐含波动率跌破下轨时有回归均值的趋势。
由于甲醇和PTA期权的历史波动率和隐含波动率的关系，在上图17和图18以展现，以下仅展示均值方差波动率模型图示。
从甲醇期权和PTA期权的标的历史波动率和期权隐含波动率（图17和图18），可以得到：
①历史波动率比期权隐含波动率（加权平均）更平稳；
②期权隐含波动率反映的是期权市场的交易过程中的多空博弈，波动较为剧烈，且主力合约换月时，出现较为明显的尖点毛刺；
③历史波动率和期权隐含波动率之间存在差异，为构建期权投资策略提供了方法和手段。
从甲醇期权和PTA期权隐含波动率的整体走势来看（图21和图22），甲醇期权隐含波动率上半年较为平稳，维持在20-40%之间波动，9月之后快速拉升后不断下降，这从侧面反映了波动率的回归性。PTA期权隐含波动率，波动幅度则维持在20-40%之间。此外，从图中可以看到，期权隐含波动率围绕着中轨上下波动，一旦突破上轨或下轨时，根据波动率的回归特性，隐含波动率会往中轨方向变动，这也为投资者提供了一种以卖方为主的期权策略。
（5） 压力点和支撑点
对期权卖方而言，持仓量所在的不同行权价代表着市场主力资金预期结算前的压力点或支撑点。每天收盘后，获取主力合约看涨（或看跌）期权最大持仓量所在的行权价，然后每天拼接在一起，构成时间序列的压力线和支撑线。压力点：用来判断标的市场行情的上方压力线。支撑点：用来判断短期市场下方支撑线。
标的价格通常在认购与认沽最大持仓量所在的行权价格区间内运行，区间的宽窄对应标的市场波动的大小。标的价格上突破或下跌破区域线，市场行情则有可能是发动的起点。以下是甲醇和PTA主力合约的压力点和支撑点曲线图。
从期权标的的压力线和支撑线来看，甲醇和PTA大部分时间处于期权最大未平仓的认购期权和认沽期权所对应的行权价之间，即压力点和支撑点。一旦向上突破，则表明市场行情多头趋势的将会到来，反之，则表明市场行情将面临着空头趋势到来，这两种情况下，需要对期权投资策略进行变更或者调整。正是由于市场行情大部分时间处于压力点和支撑点之间，这表明投资者可以构建以卖方为主的期权中性策略，获取时间价值和波动率收益。
（6） 流动性指标
投资者构建期权组合策略时，合约的选择至关重要，如果不考虑合约的选择，将会面临着流动性风险的问题。为了避免流动性风险，投资者构建期权组合策略选择期权合约时，可以从以下几个方面着手：
①合约月份的选择，主力月份合约；
②行权价的选择，平值期权及上下3档以内；
规避深度虚值或深度市值的合约，这些合约存在成交量不活跃的流动性问题以及买卖盘口价差过大的问题。
以下我们从甲醇和PTA期权的T型报价图，研究期权的流动性指标，以及其他因子，进而进行期权合约的选择，构建相应的投资组合策略。此外，进行期权投资策略调整时，可以根据DELTA的变化进行持仓的调整，使得风险可控且尽可能小，剩余时间价值等等。
本节内容主要通过期权的各项指标进行分析和研究，根据期权定价理论模型，影响期权价格的因子主要有标的行情、期权隐含波动率、剩余到期时间，由于本文考虑了实际应用当中的流动性问题，并且一般情况下平值附近的剩余时间价值最大。
重点研究：
①期权标的甲醇和PTA的行情；
②期权的成交量和持仓量所反映的活跃程度和稳定性持续性；
③成交量和持仓量PCR，期权的买方和卖方不同角度研究市场的动态；
④期权隐含波动率，通过成交量加权平均构造以及；
⑤标的价格的压力点和支撑点；
⑥期权合约的选择，主要考虑流动性指标。
通过期权的这些因子分析，可以得出以下几个结论：
①甲醇上半年处于盘整震荡区间，8月至11月快速上涨后急速下跌；而PTA上半年处于震荡偏多头上行，8月以来形成“M”顶破颈项的弱势偏空头；
②甲醇期权隐含波动率较往年偏高，PTA期权隐含波动率维持在一定区域宽幅波动；
③构建期权组合策略时，需要考虑流动性风险，合约的选择在主力月份合约的平值附近3档。
综合这几个结论，可以构建双卖、两组或多组双卖的DELTA中性组合策略。
PTA期权的DELTA中性策略
什么是期权中性策略？期权的中性策略一般指期权的delta中性策略，更深层次的可以构建delta中性+gamma中性策略。本文主要以delta中性策略为主，delta中性策略主要是通过期权组合、期权+现货、期权+期货构建delta值为0的组合策略，使得组合风险和收益不跟随行情得变化而发生改变。此外，若市场行情发生变化，则需要动态地调整持仓delta值，使得组合持仓delta保持为0，这是动态的delta中性组合策略。
现实中的DELTA中性策略案例：当前TA205价格为4650, DELTA值为1，平值认购期权合约TA205C4650的delta值为0.50，则买入1手TA205的delta值=1*1*5=5，卖出2张TA205C4650的认购期权delta值= -0.5*2*5= -5，组合策略的DELTA值=5+（-5）=0，所以组合,1手TA205+2张卖出认购平值期权TA205C4650组合策略构成delta中性策略。
期权交易delta中性的目的：delta中性交易和delta中性对冲。其中，Delta中性交易：可以屏蔽方向性风险获取盈利；Delta中性对冲：可以保护头寸不受现货市场价格短期波动的影响。
Delta中性交易策略：
①期权买卖价差，做市商 ；
②时间衰退；
③波动率；
④爆发式策略。
（1）买卖价差策略（中性）：在买价买入1张期权合约，同时在卖价卖出1张相同期权合约，这样组合持仓delta值为0，并且可以通过买卖价差获利而不承受方向性风险，这种策略也称为“倒卖策略”。倒卖策略仅限于期权做市商才可以执行。
（2）时间衰退中性策略：零delta的头寸不受股价小变动的影响，但期权权利金受到时间衰退的影响，随着时间的临近权利金递减，经典的案例就是看空跨市套利，该策略在标的价格停滞或变动不显著的情况下是盈利的。
比如：TA205的价格为4654，DELTA值为1；构建组合：S_TA2205C4650@8, S_TA2205C4700@10和S_TA2205P4650@10, S_TA2205P4600@10，DELTA值分别为：0.5306，0.5058和-0.4598，-0.4346。组合策略的DELTA=-（0.5306*8+0.5058*10）*5-（-0.4598*10-0.4346*10）*5=-1.79，组合持仓DELTA尽可能接近0，则可认为是期权DELTA中性策略。
（3）波动率中性策略（日历中性套利）：卖出（或买进）一张期权合约同时买进（或卖出）更远期同行权价的期权合约，构成的期权组合称为日历中性组合策略，比如50ETF正向日历价差策略，卖出12月份3.40的购和12月份3.30的沽同时买进1月3.40的购和1月份3.30的沽期权合约。
构建组合(50ETF期权）：
S_510050C2112M03400@10
S_510050P2112M03300
B_510050C2201M03400@10
B_510050P2201M03300
（4）爆发式中性策略：delta中性的头寸不受股价小幅变动的影响，却可以利用股价的大幅波动盈利，建立正gamma组合头寸，所以delta会随股价变动做同方向的变动，从而使头寸在任何一个方向上的变动都可以盈利，经典组合为买入跨式组合策略。
delta中性对冲是一种期权交易技巧，用以保护头寸不受股票价格短期波动的影响，对于长期持有股票或持有长期期权(LEAPS)的投资策略非常有用。delta中性对冲不但可以保护头寸不受小幅价格波动的影响，比如当股票达到一个阻力价位或一个支撑价位的时候，而且还可以使头寸在之后的价格大起大落中继续获利。
DELTA中性策略案例：
A先生在12月13日买入10手MA202价格为2600元/吨。A先生认为价格在2600近期是一个阻力价位，于是想要构造一个delta中性策略，对冲短期价格波动，同时利用随后可能出现的价格震荡或小幅回落时获利。为此A先生卖出20的看涨期权合约MA202C2600，delta为-0.5。
当组合策略的期权MA202C2600到期时，若MA202价格为2600，则期货收益为0，期权收益为组合策略建仓时的权利金，即期权收益=75*20*10=15000。若MA202价格为2550，则期货的收益=（2550-2600）*10*10=-5000；期权变为虚值，收益为15000，组合策略收益为10000。由此，我们可以得到，构建DELTA中性组合策略时，我们可以根据DELTA的变化，不断地调整持仓使得持仓保持中性，获取时间价值的收益。
PTA期权的DELTA中性策略实证研究
构建PTA期权近月合约平值和虚一档的DELTA中性策略，日线上标的行情上移或下移一个行权价，则调整平值期权，相对应的调整持仓DELTA。中性策略构建方法如下；
（1）获取PTA期权开盘价和收盘价，时间周期：2021年1月1日至2021年11月30日；
（2）按照开盘价计算的当天的开盘价平值期权，获取上下一个行权价，然后构成认购平值和虚一档，认沽平值和虚一档；
（3）初始资金100万，以卖出的方式构建PTA期权DELTA中性策略。
（4）组合策略损益图如下，
从PTA期权的DELTA 中性策略模型回测净值图来看，最终净值为1.48，最大回撤0.14，而标的最大回撤0.30。组合策略的sharp比率为2.68，收益风险比为3.44。从模型的回测来看，DELTA中性策略较为优秀的模型。PTA期权DELTA中性策略收益曲线平稳增长，除了市场行情出现急涨急跌的大行情，中性策略将面临着大亏损，如遇到这情形，则全部平仓止损离场，等待机会再重新建仓。此外，PTA期权DELTA中性策略最大回撤远远小于标的的最大回撤。
DELTA中性策略，为投资者进行资产管理，提供了一种有效且增强收益型的投资组合资产管理策略。
展望未来
期权的投资策略模型多样各异，可以根据不同的市场状态构建不同的投资策策略，比如：多头方向可以构建牛市价差组合策略，买入看涨期权，卖出看跌期权等；波动率中性策略可以构建正向日历价差等；震荡市场或者震荡偏多，震荡偏空可以构建DELTA中性组合策略。当标的市场波动率偏高时，适合做期权的卖方策略，反之，则可以构建适当的买方策略。
能源化工的甲醇和PTA在2021年波动率偏高，甲醇出现过持续大涨或大跌的行情，当出现这种情况，构建DELTA中性策略时，不仅仅要对DELTA进行对冲，还需要进行GAMMA的对冲和VEGA的对冲；而PTA上半年属于温和上涨后震荡回落，构建DELTA中性策略则更有效。
展望未来，期权的发展方向将逐渐进入一个主流的发展方向，期权资产管理规模不断壮大，期权DELTA中性策略为投资者进行风险管理和保值增值提供了稳定高效的投资方案。
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