【专题报告】50ETF历史波动率特征研究

当我们想要了解50ETF当前波动率所处的水平或者预判未来波动率可能会怎样变化时，历史波动率是一个很好的参考坐标系。50ETF历史波动率（HV）反映了过去一段时间50ETF收益率的真实波动水平，数值上一般用对数收益率的标准差来表示。本篇文章主要回顾梳理了50ETF历史波动率的表现和几个典型特征，熟悉这些内容有助于投资者在vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权交易中更好的应用历史波动率。一、50ETF历史波动率的表现1.1各周期历史波动率总体概览本文截取了2015年2月9日-2019年8月8日不同周期的50ETF历史波动率进行了统计分析
根据图1我们可以直观的看出5日历史波动率变动比较剧烈，其他四个周期的历史波动率相对来说变动比较平稳，且周期越长的历史波动率越平稳。
我们发现不同周期50ETF历史波动率具有以下特点：（1） 由短周期到长周期，50ETF历史波动率的最大值、最小值的变化更加平滑；（2） 由短周期到长周期，50ETF历史波动率的变动范围逐渐收窄。HV5变动范围远大于其它4个长周期，而这4个周期的变动范围相差并不大；（3） 不同周期的50ETF历史波动率均值差别并不大，且均在20%左右。

1.2不同样本周期的历史波动率比较我们将2015年2月9日-2019年8月8日不同周期的历史波动率按照近1年、2年、3年、4年重新统计它的均值和极值情况。
通过对比我们发现，不同样本周期的50ETF历史波动率均具有表1的三个特点，值得一提的是，近1～4年的均值仍然在20%±5%范围内，这表明50ETF历史波动率有一个长期稳定的均值区间；此外，近4年的最大值明显高于近1～3年的最大值约1倍。针对近4年50ETF历史波动率最大值的异常，我们结合50ETF指数走势来分析可能的原因，由于近1～3年的最大值均正常，因此我们应该重点关注2015年2月9日-2016年8月8日这段时间。
我们可以看到30日历史波动率最大值出现在2015年7月-10月，该最大值远远高于其他时间点的任何峰值，该时间段对应的50ETF走势是大幅度下跌的，而这正是近4年50ETF历史波动率最大值的异常原因。进一步分析，我们了解到当时的市场背景是指数在大跌之前上演了一波近一年的疯牛行情，尤其是进入2015年开始，高杠杆配资火爆，股市的上涨带有较大的泡沫，股指期货也在这段时间推出，给市场提供了做空机制，6月底，国家层面为了防范金融风险开始去杠杆，着力打击场外配资，股票市场出现了大量的抛售进而引发了市场的恐慌。我们需要结合当前的行情来判断这段波动率“异常”时期是否需要着重考量。基于以下两点：（1）2015年的行情具有极端性，目前从股市整体估值水平和金融市场环境来看，都已发生非常大的改观，目前不具备复制这段行情的可能；（2）尽管近期中美贸易战等黑天鹅事件时有发生，但历史波动率再也没有达到“异常”水平。因此，我们认为在波动率的长期分析中此段“异常”时期应给予较低的参考比重。

1.3 50ETF历史波动率与行情之间规律的探讨由于我们在交易期权时主要交易当月和次近月合约，因此选取30日历史波动率作为代表来观察50ETF历史波动率在50ETF历史行情中是否存在一定的变化规律，我们根据50ETF历史波动率的长期波动特点将其划分为四个区间，见下图：
进一步地，我们统计了对应区间的50ETF历史波动率的变化情况以及50ETF涨跌幅，见下表：
通过以上观察我们发现，50ETF行情上涨时期往往对应的是波动率震荡下跌；而在50ETF行情下跌时期往往对应的是波动率高位震荡或震荡上涨。我们认为，造成此种现象的可能原因为：波动率反应的为50ETF价格的波动幅度，行情上涨期间，投资者心态平和；行情下跌期间，投资者心态趋于恐慌，从而导致价格波动变大。二、50ETF历史波动率的典型特征2.1均值回归特征我们在分析不同周期历史波动率的期限结构时，除了在本文第一部分应用的分位数表以外，波动率锥也是常用的工具之一，波动率锥即通过划分不同时间周期分别计算标的资产的历史波动率，并标识各个周期波动率分位点，将同周期的分位点相连接，所形成的锥形曲线簇，它的优势是更加直观。我们分别构造出近1年和近3年的历史波动率锥，见下图：
通过波动率锥，可以较为直观的发现波动率的如下特点：（1）随着时间的延长，波动率变化会逐渐变缓，最终趋于收敛；（2）短期波动率相对中长期波动率变化更为剧烈。这可以在一定程度上解释为何期限短的期权价格比期限长的期权价格变动更为剧烈；（3）当短期波动率较低时，中长期波动率往往是随周期的变大而增长；类似的，当短期波动率较高时，中长期波动率往往是随周期变小长而降低，即波动率具有均值回归的特征。

2.2低值稳定特征波动率锥虽然帮助我们衡量出了历史波动率不同周期的波动区间，但并没有描绘出波动率的波动情况，即历史波动率是频繁震荡的还是存在某种稳定状态，我们通过观察波动率的统计特征可以发现，波动率存在一个低水平的稳定状态。
通过图6可以发现，波动率的分布正偏，即众数在均值的左侧，长尾在均值的右侧。通俗的来讲就是说波动率大部分时间是略低于平均水平的，而高于平均水平的分布更加广泛，这就说明了波动率长期是低水平状态；此外根据图7可以发现，散点图聚集于左下角，反映出低波动率时波动率的波动率也较低，这就说明波动率长期是低水平的稳定状态。这可以在一定程度上解释为何专业投资者常常是期权的卖方。
2.3集聚性特征从时间维度来观察，我们会发现波动率还存在着聚集性的特征。我们以30日历史波动率为例来观察其在高峰和低谷时的变动情况，见下图：
我们发现，波动率在达到高峰和低估区域时，并不会立即反转，而是在该区域停留一段时间后才发生反转，我们将这种现象称之为波动率的聚集性。
进一步统计它们的持续时间我们发现，波动率的聚集时间普遍在一个月以上，且低谷的聚集时间相比于高峰的聚集时间更长。三、后市展望自2019年5月以来，50ETF行情呈震荡偏强走势，近来中美之间依然纷争不断，但其对市场的边际效应越来越弱，叠加近期利好政策频出释放维稳信号，预计国庆前指数仍将以区间震荡为主。我们在前文研究中发现了50ETF上涨时期往往对应的是波动率震荡下跌的现象，可以看到近期50ETF历史波动率呈震荡下跌走势，表明目前行情走势比较稳定，投资者心态平和。目前历史波动率已达到近1年的低位，接近近3年的中位数，根据前文有关于波动率低值稳定和集聚性的特征研究，一般波动率在低谷时期会持续1～3个月左右，目前已经持续了近两个月左右的时间。

因此我们认为，尽管波动率目前已处于低位区间两个月左右，但基于指数区间震荡的判断，国庆前波动率可能仍将保持在较低水平，波动率真正回升仍需耐心等待，我们不建议投资者在此期间盲目做多波动率，有经验的投资者或可尝试轻仓卖出跨式组合策略赚取时间价值。风险提示：中美争端出现重大变化经济数据持续恶化四、总结本篇文章首先详细介绍了50ETF历史波动率的表现，经过统计发现近1～3年不同周期的历史波动率较为相近，而近4年的历史波动率存在异常；通过结合标的行情走势，我们发现50ETF行情上涨时期往往对应的是波动率震荡下跌；而在50ETF行情下跌时期往往对应的是波动率高位震荡或震荡上涨。随后分析了50ETF历史波动率的三个典型特征，包括均值回归、低值稳定和聚集性。最后结合当前行情判断短期内波动率仍将保持低位徘徊，并提出了操作建议供参考。

苦瓜不说话 · 2019-11-7 12:09:54

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