一句话素材 | 海航为何危机重重？

【海航为何危机重重？】

借助“造岛模式”所形成的庞大土地储备，以及20余家投资参股的金融机构，海航集团打造出一个超级“土地资产证券化”平台，并以花样翻新的杠杆融资模式，为自己的激进并购带来源源不断的资金支撑。
在监管政策转向和环保风暴等多重冲击下，巨额负债令海航集团面临着又一场“生存之战”。曾经“四通八达”的融资渠道，此刻却变成一条条债务“绞索”。
以“负债式收购”模式迅速扩张资产负债表的海航们，实质上是以信贷膨胀所推动的资产价格增值，掩盖了企业扩张过程中的种种问题。在让资本市场买单的同时，创造出一个个“不败神话”。

01 海航“钱紧”
海航旗下A股上市的七家子公司陆续宣布停牌，加之上市公司质押股权被短暂冻结、债券价格持续下跌以及高息融资等消息，令市场神经高度紧绷。
海航钱紧，源于其过去数年中狂飙突进的全球并购。
在全球范围内，海航集团以超过400亿美元的大手笔展开一系列跨国并购，成为包括德意志银行和希尔顿全球在内的多家跨国企业最大股东。在国内，2015年百亿级别的“年度十大并购案”中，就有三桩是由海航系主导。集团旗下目前累计控制着9家A股上市公司、7家港股上市公司及1家A+H上市公司。
海航集团内部隐含的高负债率风险，最终被一笔高息融资所“引爆”。据媒体披露，2017年11月3日，海航集团发行了一笔期限为363天期的美元债,发行利率达8.875%,利息水平较三年前高出近三个百分点。
媒体报道显示，近期举行的债权人会议上，海航集团表示一季度或许会出现150亿元人民币的资金缺口，并已加快资产处置步伐，准备在上半年出售约1000亿元人民币资产。海航对债权人表示，若资产处置实施顺利，集团的流动性问题将在二季度得到缓解。

02 致命转折点
海航高负债模式由来已久，为何突然一夜间陷入债务危机？
在2017年11月底接受媒体采访时，海航集团首席执行官谭向东就表示，海航已经开始调整自己的并购策略，正陆续出售资产并清理旗下企业股权。
“当年大手笔买买买的时候，我们都没有料到流动性会一下子变得这么紧张。”海航人士向媒体的这一表态，真实地传达出了集团内部对此轮突然“刹车转向”的措手不及。
就在2017年5月中旬，海航集团还发行了5亿美元商业抵押贷款债券，为其22亿美元收购纽约曼哈顿大楼筹集资金，这也是海航集团的最后一笔境外并购融资。此前五个月内，海航已经在并购交易中投入近1000亿元人民币。
转折点发生在2017年6月22日，银监会要求各大银行对海航、万达、安邦等多家“海外并购明星企业”境外投资借款进行风险排查。
海航旗下喜乐航本拟以4.15亿美元收购美国公司GEE34.9％股权的计划，宣布以流产告终。据彭博数据显示，此前海航及其子公司已经质押了至少240亿美元的15家上市公司股票，包括希尔顿全球控股和德意志银行的股份。
而此时海航集团在外界质疑下公布的股权结构细节，也令其投资者和债权人们陷入疑惑：一家在美国纽约注册不到一年的基金会，以及注册地位于海南省的慈航公益基金会，合计持有海航集团52.25%的股权。
奇特的股权结构和错综复杂的并购资金流向，令投资者不得不自问：一旦负债数千亿规模的海航集团无力偿还债务时，身为“控股股东”的两家基金会靠什么来为集团负债做担保？
正是这一这疑虑下，海航集团此前多宗境外收购被相关政府及企业董事会所拒绝，而随着境外收购所带来的巨额负债及股权资产质押信息陆续公布，“偿债风险”已经成为前期投资者和债权人们所必须关注的问题。
2017年9月，在香港金管局向银行查询海航与万达企业信贷情况的背景下，海航前期在香港收购的多宗土地传出被银行拒绝续贷的消息，不得不以企业拆借和设立高回报投资基金方式，以维系资金链并吸引外部投资者入股。
海航系旗下上市公司的股权质押项目，也被列入了券商机构们的“黑名单”；海外投行高盛则以“担忧海航所有权结构”为由，暂停了海航集团旗下企业的上市承销运作。
此前数年中为海航并购提供了源源不断资金支持的金融市场，在监管政策与市场情绪的双重转向之下，曾经“四通八达”的融资渠道，此刻却变成一条条债务“绞索”，令海航集团紧绷的资金流“雪上加霜”。
其实，与此同时还有一件更重要的事发生，只不过很少有人注意到。
2017年11月10日，财新网报道显示，海航集团旗下多家子公司共同投资开发的三亚新机场填海项目因“涉嫌违法用海”，已被国家海洋局暂停审查其用海预审申请。
2018年1月，国家海洋局向海南省反馈围填海专项督察情况时，对海花岛、如意岛及日月岛等多个未批先建，审核不严的“人工岛”项目提出批评并要求整改。
三亚新机场附属人工岛“莲花岛”项目，同样因其“未批先建”和“化整为零”式的违规审批，而面临着社会各方质疑与空前严厉的环保监督问责。
至此，在海南乃至全国沿海各省延续数年“一本万利”的“造岛运动”，作为一种商业模式已经陷入了风雨飘摇的未知命运。
意味深长的是，恰恰是在三亚新机场填海项目面临调查与问责之际，海航集团高息融资与国际信用评级下调的消息接踵而至。对于此前数年早已“债台高筑”的海航集团而言，似乎直到此刻才被国际评级机构发现“有大量债务到期且借贷成本上升”。
深悉资本游戏奥秘的国际投资者们，担忧失去了“土地平台”这一关键腾挪空间的海航后续资金链安危，或许才是真正的缘由所在。

03 “点土成金”
这场看似“突如其来”的危机，根源早已埋藏在海航集团此前多年的商业模式与发展理念之中。
早在2013年6月，海航集团时任财务总监赵权接受《21世纪经济报道》记者采访时，便揭示了海航在多年高负债率下的“生存理念”。
当时海航集团负债总规模2500亿元，集团总资产近3600亿元，负债率78%。报道引述海航掌门人陈峰的观点，认为市场常规的降低负债率方式中，“扩大资产是最愚蠢的方法”，而“减少融资”则是“第二愚蠢的办法”。陈峰眼中“最聪明的办法”，是“通过资本通道来解决这个问题”。
赵权明确表示，当时已经拥有八家上市公司的海航集团，“希望旗下更多板块能够登陆资本市场，首先就是地产部分”。
“我们有很优秀的地产项目，很多拿着的都是最好的地，最低的价格，但是没有通道上去(资本市场)……”赵权的这番话，无意中点出过去十余年中，包括海航在内的一批“圈地+金控”型企业狂飚突进所依赖的“点金术”。
正是凭借这一高超的“点金术”，海航集团在其后短短四年内再度实现负债规模翻番，总资产过万亿元的“超级X计划”。
就在近期海航集团宣布加快资产处置之际，媒体曝出其正谋求出售包括海口大英山CBD在内的部分土地资源以回笼资金。尽管海航内部人士向媒体称并非出售土地，而是“与实力企业合作开发”，但这一消息本身却让海航旗下最大的“资产包”——巨额土地储备浮出水面。
据公开资料显示，大英山CBD位于海口市中心区，总用地面积为8440亩，核心用地面积约3000亩，区域内共有16个房地产开发项目，包括海航中心、海航首府、海航豪庭等，是海口城市中心“唯一周边配套成熟的大规模地块集中区”。
早在1999年海口大英山机场搬迁后，机场跑道两侧的3000亩土地便由海航集团控股企业海口美兰机场有限责任公司获得开发权。2012年9月海南省政府批复，明确由海航集团牵头，在海口大英山片区设立和启动海南国际旅游岛中央商务区项目建设——这便是2013年6月海航集团财务总监口中的 “优秀地产项目”。
南方周末记者早在2011年的报道中，已经揭示了海航集团早期依托这一土地资源融资发债，完成自身增资40亿元及向海航股份定向增发28亿元，在摆脱了大新华航空上市失败引发的财务危机同时，实现集团对上市公司“实质性控制”的一系列资本运作（参见南方周末2011年12月8日《海圈钱，海花钱，海航戏法》）。
而在此后五年间，相关土地价格的急剧上涨，再度成为海航展开一系列大手笔收购的“资本之源”。这一土地储备的市场价值，可以从海航旗下上市公司海航基础（600515.SH）2016年重组前后的资产规模变化中看出端倪。
2016年海航基础完成资产重组，注入了地产、机场及商业等资产。在重组前三年内，公司总资产仅为28-37 亿元，而在重组完成后公司总资产规模大幅提升至970亿元，净资产规模从重组前的8-12 亿元大幅提升至437 亿元。
正是在实现了这一巨额土地储备“资产证券化”的“通道转换”之后，海航集团才得以为其一系列“超级并购”建立起规模空前的融资平台。
也正是在这一实打实的“优质抵押物”面前，包括国开行在内的“超级金主”们，才会慷慨地向海航集团敞开“钱包”；这些大型商业银行们的巨额授信，无形中又为海航在全球资本和金融市场中提升了“信用等级”，使其一举成为国际并购市场内的“顶级玩家”。
南方周末记者在查询海航旗下多家上市公司财报及信用评估报告等资料后发现，依托这一“土地融资平台”，海航集团展开了一系列的资本运作：
将土地注入上市公司形成巨额净资产，并将资产规模剧增的上市公司股权向银行质押贷款；同时，土地上的相关房地产开发项目，又可以开发贷款的方式再向银行获得融资；此后还可以再将融资所得资金注入旗下其他上市企业，迅速扩大公司资本规模与实际出资额，再以此展开新一轮并购，并质押股权获得新的融资……
而这一系列融资，借助于海航集团数年间所参股和控制的20多家金融机构，形成了外界无法参透的“黑箱式定价体系”，其资产估值与真实市场价值之间的差距无人能够“看懂”。
据《新财富》调查统计，截至2016年底，“海航系”已成为仅次于“明天系”的国内第二大民营金控集团，其持股的21家金融机构几乎囊括了从信托期货到银行保险的所有金融领域。借助着这一“无所不包”的金融布局，海航集团打通了从传统信贷到互联网金融在内的数十种融资模式，其融资工具之复杂、融资领域之广泛，堪称当代“杠杆融资百科全书”。
作为这一“超级融资平台”的价值基础，海航的土地储备规模还不仅于此。据媒体调查统计，截止2017年底海航地产拥有房地产项目逾百个，其中持有型项目近60个，可运营面积约220万平方米；在建项目40余个，总建筑面积近450万平方米，其中大部分位于海南省内。
海通证券2017年10月的研究报告显示，海航基础旗下另一大土地储备来源：海口南海明珠生态岛用海总面积459.32 公顷，其中陆域面积 265.42 公顷，相当于近4000亩。
报告预计海航人工岛开发总投资大约1000亿元，其巨额融资需求与庞大投资收益无疑又一个令全球金融与投资机构们垂涎的“大蛋糕”。
然而短短一个月后“风云突变”，空前严厉的环保风暴刮向海南人工造岛运动。借助着迅速膨胀的潜在土地储备“预支未来”、累积了空前债务规模的海航集团，将要为自己多年“土地资产证券化”模式下的激进扩张，迎来新一轮“生存挑战”。

04“红舞鞋”与新周期
回顾海航集团过去十余年中的多轮并购扩张，除了早期为了生存而被迫收购地方航空公司之外，2004年之后的海航似乎被套上了一双安徒生童话中的“红舞鞋”，在越滚越大的负债与不断爆发的危机中不停奔跑。
回顾海航集团过去十余年中的多轮并购扩张，除了早期为了生存而被迫收购地方航空公司之外，2004年之后的海航似乎被套上了一双安徒生童话中的“红舞鞋”，在越滚越大的负债与不断爆发的危机中不停奔跑。
2004年到2008年期间，海航的多元化战略几近失控，旗下囊括了航空、商业、物流等八大业务板块，子公司总数超过700家。在通过大新华航空上市整合业务的努力失败后，海航随即陷入了经营危机。
就在这一生死关头，“四万亿“刺激政策及各地方政府与银行联手“放水”，为此后数年的中国经济体系内增加了数十万亿规模的货币供给。海航立刻抓住了这一机会，以不断并购中迅速扩大企业规模的同时，再度以上市公司报亏“撇账”的方式，一举摆脱了前期坏账。
但在这一轮扩张中，海航寄予厚望并投入巨资打造的物流业务板块，再度随着市场周期下滑与上市冲刺失败，而陷入新的巨亏之中；而集团在“豪赌”物流业务过程中，与外部投资者所设下的“对赌式”融资协议，成为令其被迫展开新一轮并购的资本压力。
2012年前后海航经历了一轮大规模收缩重组，撤销多个区域总部、关停200多家企业并将其八大业务版块收缩至五个。
但就在此时，金融监管体系“政策松绑”所催生的金融混业形态，再一次将中国金融市场推入规模空前的广义信贷膨胀与“资产泡沫化”进程，存在多年的“土地证券化”融资模式也在“大资管”市场催化下，变成了几近失控的“货币创造机”。
短短数年内剧增近百万亿规模的银行资管与理财资金，与估值膨胀至270万亿元规模的房地产市场相互激荡，催生了规模空前的资本泡沫与影子银行体系。
在这一背景下本已进入收缩调整周期的海航再次抓住机会，借助新机场扩建与“造岛模式”带来的新增土地资源，继续以“土地银行”模式展开一系列境内外“超级并购”。
然而，在连续两轮信贷膨胀推动下的产能过剩，已经无力再支撑这场“泡沫游戏”。
经济学家、原央行货币委员会委员樊纲指出，2008年国内统计钢铁产能过剩时，是4亿吨需求，6亿吨产能，“三分之一过剩”；而到了2011年“四万亿”刺激计划推出后，变成了“6亿吨需求，12亿吨产能”。
迅速膨胀的地方债务推动下的资产泡沫，在带来社会成本急剧增长，社会整体生产率大幅下滑的同时，令整个社会经济体系不断“脱实入虚”，陷入依靠杠杆融资维系的“资金空转”困境。
樊纲坦言，如果没有房地产限购和金融“去杠杆”的政策，“房价飙升、炒房团满天飞”的房地产狂欢可能持续两三年甚至更久，之后就是资本市场崩盘与真正的金融危机，“中国经济别说恢复增长，是否出局都不知道”。
十九大之后推出的一系列金融监管政策，正是为了通过未来数年“资产负债表收缩”的危机应对与调整，为中国经济未来20年乃至更长远的健康发展赢得历史机遇。
在新的政治经济周期下，草莽式的混业金融业态正面临着统一监管的新约束，负债式收购的“转杠杆”滚动模式已无法持续；信贷资金回表对银行带来巨大不良资产压力，逼迫银行们不断收缩信贷规模；以房地产为代表的资本市场，在统一监管的短期限制和租贷并举长效机制下，也将在整体上进入资产价格平稳下行阶段。
面对这一轮全新的宏观经济背景，过去十余年中以持续不断的“负债式收购”扩张到今天的海航们，是到脱下那双“红舞鞋”的时候了。

一句话素材：依靠“负债式收购”模式迅速扩张的海航集团，在监管政策转向和环保风暴等多重冲击下，不得不考虑如何生存。曾经“四通八达”的融资渠道，此刻却变成一条条债务“绞索”。

负债经营不利于企业长久发展

负债经营者会给企业带来杠杆效应，使得所有者收益大幅度波动，但持续增长的负债最终会导致财务危机成本。如果企业无法偿还，则会面临财务危机，减少企业所创造的现金流量。依靠“负债式收购”模式迅速扩张的海航集团，在监管政策转向和环保风暴等多重冲击下，不得不考虑如何生存。曾经“四通八达”的融资渠道，此刻却变成一条条债务“绞索”。

8月16日晚间，华夏幸福（600340.SH）发布的半年报显示，上半年实现销售额645.31亿元。其中，产业新城业务园区结算收入额143.83亿元，园区配套住宅业务签约销售额479.17亿元，其他业务（物业、酒店）销售额22.31亿元。公司签约销售面积共计551.05万平方米。然而，半年报中，尽管营业收入和净利润都录得上涨，然而很多人并没有注意到，华夏幸福现金流量表中的经营现金流情况在持续恶化。

半年报显示，2019年上半年，华夏幸福经营活动产生的现金流量净额为负205亿元，创历史新低。要知道，2018年6月底这一数值为负78.18亿元。也就是说，一年时间，华夏幸福经营活动产生的现金流量净额减少了2.6倍。
这次发布的半年报中，华夏幸福除了经营活动产生的现金流量急剧恶化之外，其负债率也在持续攀升。
半年报显示，华夏幸福的资产负债率始终居高不下，长期维持在80%的红线以上，截至今年6月30日，其资产负债率为88.12%，同比去年同期的82.10%上升6个百分点，其负债合计达到4028亿元。此外，其短期借款也在半年之内从41.8亿元飙升至234亿元，短期偿债压力巨大。
从数据来看，2019年上半年的经营简报显示，华夏幸福的房地产开发签约销售额为478.7亿元，同比下滑26.65%；产业园区结算收入额为144.67亿元，同比仅增加5.33%。也就是说，今年上半年，华夏幸福在大规模举债投资布局全国都市圈，产业园本身造血功能十分有限，提供的增长和贡献仅为个位数，而具有最主要造血功能的房地产销售收入却不增反降。
一方面作为造血功能最强大的房地产业务逐渐萎缩，另一方面被寄予厚望的产业园还未长大。尽管华夏幸福对外宣称预收款将在未来二三年内逐步转结为公司的营业收入和利润，公司已有新的增长点，但是现实的问题就是在预收款项转为利润前，公司是需要现金活下去的啊。负债规模又这么高，还借了这么多钱，短期偿债压力这么大，怎么办？
8月16日，华夏幸福发布公告，与中国平安人寿保险股份有限公司开展不动产项目合作。具体为，拟58.3亿元出售位于北京丽泽商务区的一个商办项目丽泽大厦予平安人寿，同时获得后者的股东贷款最高不超过15.25亿。
与此同时，项目公司将向华夏幸福运管支付代建管理费，代建管理费包括固定代建管理费及激励代建管理费。
据了解，丽泽大厦账面值为54亿元，位于北京市丰台区卢沟桥乡丽泽金融商务区，占地面积2.11万平米，总规划建筑面积为21.61万平米。
这笔交易的关键点是：华夏幸福依旧掌控着项目开发权、后期物业管理等权利，华夏幸福于公告中表示，本次不动产合作交易是公司首次尝试在传统重资产模式的基础上，采用资产管理输出的轻资产模式开拓商业办公不动产的新领域，对公司盘活存量资产，优化公司资产负债结构，寻找新的增长点具有重要意义。
尽管这个项目是卖给了二股东，但毕竟对华夏幸福来说就是售出。尽管华夏幸福称依旧掌控着项目的开发权、后期物业管理等权利，但对自己的业绩会有多大帮助呢？这个所谓新的增长点恐怕可以忽略不计吧。
看看万达的例子就知道了。王健林几年前就说要转型轻资产模式，输出管理和品牌，让别人出钱建设万达广场，但是实际运行过程中，万达和合作方问题摩擦不断，并导致万达的营收受到很大影响，最后王健林不得不重走重资产老路。
2018年12月1日华夏幸福购得丽泽大厦（原名：中国铁物大厦）时发布的公告原文称：公司此次获得中国铁物大厦项目土地使用权及项目开发权益，在北京区域的房地产开发投资比重将会进一步提升。项目地块位于丽泽金融商务区，地处北京西二、三环路之间，是北京市和丰台区重点发展的新兴金融功能区，区域升值潜力较大，项目投资回报较高。
其实，用脚趾头想一想就会知道，如果真的不缺钱，谁会卖掉去年12月才花费57.8亿元从中国铁物买到手的丽泽大厦啊？到手刚半年多，就以原价转让出去，你说，不是缺钱难道是缺脑子？

一句话素材：华夏幸福经营现金流情况在持续恶化，资产负债率居高不下，短期偿债压力巨大，不得不低价卖项目求生。

【该不该负债经营】

那些资产上亿的大企业，像是恒大、万科、小米、阿里巴巴等，无一不负债。可以说，不负债、不融资的企业，只能说暂时性经营良好，想要长期发展下去，企业还必须利用好贷款杠杆。
按经济学规律讲，公司的盈利能力要大于金融盈利能力，否则就不会开公司改存钱就行了，5%借来的钱能创造出10%甚至更高的利润。这就是公司负债的根本原因。
一般情况下，公司负债的产生主要是以下几种情况：
1、从银行等金融借入的贷款
2、延缓支付的货款
3、每月计提，季末支付的贷款利息
4、当月计提下月支付的税款
5、出具给收款人，尚未到期的票据
……
这些都是在生产经营过程中，因各种原因正常产生的，所以公司有负债很正常，合适范围内的负债，企业才能合理、长期发展。
01 国家、银行支持实体经济的政策
企业融资难、融资贵一直是个问题。
特别是在2018年，受到中美贸易战、美联储降息等多方面影响，经济开始下行，国民收入水平和消费水平降低，企业营收效益低。国家又出多项政策支持实体企业发展。
02 企业该何时做好贷款杠杆？
雷军曾说：企业融资要在企业经营得好的时候去融，这个时候是强化信用，加强企业实力最好的时候，等企业碰到困难了再融资就很难了。众观当下，不管是企业还是个人，贷款融资现象早已屡见不鲜。
03 企业负债经营的好处
负债经营给企业带来“财务杠杆效应”。由于对债权人的利息支付是一项与企业赢利水平高低无关的固定支出，当企业的资金利润率高于债务资金成本时，企业收益将会以更大程度增加，即财务杠杆效应。同时，企业可利用负债节省下来的自有资金创造新的利润。因此，一定程度负债经营对提高企业收益率有着重要作用。
负债经营能使企业从通货膨胀中获益。在通货膨胀环境中，货币贬值，物价上涨，而企业债务偿还仍然以其账面价值为准而不考虑通货膨胀因素。这样，企业实际偿还款项真实价值低于其借入款项的真实价值，使企业获得货币贬值的好处。
负债经营有利于企业控制权的保持。在企业筹集资金时，如果以发行股票方式筹集资本，势必带来股权分散，影响到现有股东对企业的控制权。而负债筹集在增加企业资金来源的同时又不影响企业控制权，有利于现有股东对企业的控制。
负债经营同时也是公司改善治理机制的一种外在监督因素的引入。企业负债不仅是一种融资手段，而且通过资本结构的优化，可以引入债权人的监督来减少股东与经理人员的代理成本。债权人为了保证自己资本的回收和增值，必定会对企业的运行进行关注，这无形中就起到了对经理人员的监督，从而减少股东对经理人员的监督成本。负债不仅是企业融资的一种手段，也是公司改善其治理机制的一种外在监督因素的引入。

要点回顾
观点：负债经营不利于企业长久发展
正面素材：依靠“负债式收购”模式迅速扩张的海航集团，在监管政策转向和环保风暴等多重冲击下，不得不考虑如何生存。曾经“四通八达”的融资渠道，此刻却变成一条条债务“绞索”。
同类素材：华夏幸福经营现金流情况在持续恶化，资产负债率居高不下，短期偿债压力巨大，不得不低价卖项目求生。
辩证思考：
负债经营的好处：
1.由于对债权人的利息支付是一项与企业赢利水平高低无关的固定支出，当企业的资金利润率高于债务资金成本时，企业收益将会以更大程度增加
2.在通货膨胀环境中，企业实际偿还款项真实价值低于其借入款项的真实价值，使企业获得货币贬值的好处。
3. 负债筹集在增加企业资金来源的同时又不影响企业控制权，有利于现有股东对企业的控制。
4. 企业负债不仅是一种融资手段，而且通过资本结构的优化，可以引入债权人的监督来减少股东与经理人员的代理成本。
Reference
《南方周末毙稿：海航危机加剧，负债千亿，隐患重重》 BY 野草财经
《负债高企经营现金流持续恶化，华夏幸福再卖项目求生》 BY 炮仗哥中国房地产新闻
《企业该不该负债》 BY 十八君信贷员生活
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