文 | 芦哲 中国人民大学重阳金融研究院客座研究员
预测汇率是一件极其困难和复杂的工作。2021年5月27日，中国全国外汇市场自律机制第七次工作会议明确表示，未来影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值。没有任何人可以准确预测汇率走势。不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态。不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导。这就是汇率波动的“测不准”原则。本文的重点并不是“预测”10月19日人民币汇率强势升值以后的走势，而是将10月份汇率波动放置在本轮升值周期的背景下，从我们总结而来的人民币汇率“三碗面”研究框架出发，审视应如何分析人民币汇率波动的周期以及如何有效跟踪人民币汇率波动。
1. 如何看待近期人民币汇率强势突破
从短期诱发因素看，多重偶发因素共振引发人民币汇率强势升值。2021年7月至10月上旬离岸美元兑人民币汇率形成了以6.43为下限、6.51为上限的震荡区间，由于一个多季度的时间里，人民币汇率稳定在此区间内震荡，在此两个点位形成了密集成交区。在10月19日离岸人民币汇率真正破位升值之前，9月至10月总计有多达9次外汇市场日内交易尝试突破6.43，可惜均未能成功，而10月19日当日离岸人民币汇率升破6.43直接达到6.40以内。
（1）风险偏好回升推动资金从美元回流至新兴市场。美股持续上涨，道琼斯工业平均指数再创新高、“恐慌指数”vix持续下行、风险偏好回升推动资金从美元回流至新兴市场，引致美元指数高位回落。
（2）美元指数期货净多头头寸面临止盈压力，根据CFTC公布的美元指数期货持仓显示，截止10月19日当周，美元指数投机性净多头持仓达到35,934张，已经达到历史前12%分位数净多持仓水平，浮盈仓位部分了结的压力限制美元指数涨势。然而在美联储Taper预期和美债收益率上行的支撑下，美元指数依然有继续走强的基础。
（3）中国9月强劲出口提供了较强的潜在结汇需求，10月22日国家外管局公布的数据显示，9月份银行结售汇顺差达到1,355亿元人民币（等值209亿美元），1-9月份累计结售汇顺差达到11,637亿元人民币（等值1,800亿美元），临近年末结汇需求或触发人民币汇率破位升值。10月19日当日离岸美元兑人民币汇率开盘即在6.43下方，没有像9月至10月期间9次突破未遂，直接触发空头止损，导致当日盘中人民币汇率势不可挡升破6.37，距离2021年2月创下的年内最高点6.35仅一步之遥。在人民币汇率破位升值之后，在岸即期汇率市场成交量亦出现显著放量，10月19日当日在岸即期询价成交量达到518亿美元规模，远超10月8日至18日平均424亿美元的成交量。值得注意是，10月19日当周美元兑人民币汇率共有2个交易日尝试突破年初以来6.35的广义震荡区间下沿，一次是在10月19日触及6.3687，另一次是在10月22日触及6.3773，而两个交易日均出现了即期成交量破500亿美元的情况，指向在6.35至6.40密集成交区，如果汇率有效升破6.35或催生更大规模交易止损。
从中长周期角度看，10月份人民币汇率破位升值是2020年6月升值周期的延续，或仍未触及升值周期的顶部。拉长时间窗口，10月份人民币汇率破位升值其实并不意外，而是2020年二季度以来人民币汇率升值周期的延续。回溯本轮升值周期，当2020年5月28日“港版国安法”出台导致人民币汇率在资本流出的恐慌预期之下触及贬值周期的顶点以后，以此作为起点人民币汇率开启本轮周期。然而在本轮升值周期中，并不同于以往“弱美元”的大环境，本轮人民币汇率升值超出了美元指数下跌的解释范围，即便是10月19日当周人民币汇率强势走高0.79个百分点，美元指数也仅仅是高位回调0.38个百分点，从人民币汇率本轮升值周期的起点计算，2020年5月28日至2021年10月22日期间美元指数下跌4.94%，同期人民币汇率升值幅度则达到10.16%。人民币汇率升值远超美元指数贬值幅度，说明人民币本轮升值的基础依然在人民币自身的“基本面”。
如果细分本轮升值的周期，人民币汇率升值可大致分为以下几个阶段：（1）2020年6月，“逆周期因子”发挥政策引领作用，中间价维持偏强态势稳定在岸和离岸汇率；（2）2020年7月底至8月，“逆周期因子”的作用淡化，离岸市场和在岸市场携手升值；（3）2020年10月至2021年2月，离岸市场率先破位带动在岸汇率“补涨”，并在2021年2月触及本轮升值周期的阶段性高点；（4）2021年2月至10月，人民币汇率进入上顶6.51、下底6.35的震荡区间，尽管10月19日人民币汇率突破了2021年7月至10月的区间底部6.43，然而从2月份以来的汇率走势看，依然处于宽幅震荡区间。综合来看，2020年5月以来的本轮汇率升值周期，呈现以下3个特征：
（1）“逆周期因子”淡化。
2015年“8.11”汇率改革至2017年5月，人民币汇率处于“中间价定价机制改革”的阶段，在中间价形成机制中央行引入了“逆周期因子”这一个政策性的价格引导机制，并且在2017年初至2018年二季度人民币汇率升值周期中，“逆周期因子”频繁发挥作用，起到了稳定汇率、增大波幅的效应。在本轮人民币汇率升值周期中，“逆周期因子”仅仅在2020年6月份面临资本外流风险时稳定了在岸和离岸汇率市场，此后即逐渐淡化。
回顾2021年以来人民币汇率波动，经常出现“引导人民币汇率升值对冲大宗商品涨价”的论调，我们姑且不论人民币汇率升值是否能够做到防御通胀的作用，2021年5月27日全国外汇市场自律机制工作会议已经提到，“汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响”，5月中下旬和10月份人民币汇率升值背景下，工作会议已经替官方对这种论调做出过驳斥。
（2）市场化升值为主。
尽管美元兑人民币汇率中间价、在岸即期汇率和离岸即期汇率，在不同阶段各自发挥过稳定或引领市场的作用，但是从2020年三季度至2021年四季度，离岸汇价强于在岸市场，常常发挥价格引领作用，说明本轮升值周期，汇率政策贡献并不大，市场化升值是主要趋势。截止10月22日的数据显示，从2020年5月28日起计算中间价累计升值10.37%，在岸即期汇率升值10.51%，离岸即期汇率升值10.69%，表现出“离岸汇价>在岸汇价>中间价”的强势特征。
（3）“贸易条件”和“跨境资金流动”分化。
人民币兑美元汇率升值仅仅是狭义的人民币汇率，自从2015年至2017年汇率形成机制不断改革以来，央行更加强调人民币兑“一篮子货币”的指数稳定性，而在本轮升值周期中，代表“贸易条件”变化的人民币汇率指数和指向“跨境资金流动”的美元兑人民币汇率走势之间出现了阶段性分化：如果从2020年5月28日起计算，CFETS人民币汇率指数累计上涨8.65%，而人民币兑美元汇率则升值10.21%；如果从2021年至今的自然年度来看，CFETS人民币汇率指数上涨4.72%，而人民币兑美元汇率则仅仅升值1.04%。也即2020年人民币更多是对美元汇率升值，2021年至今人民币汇率则是对“一篮子货币”的全面升值。从两者对标的宏观经济条件看，跨境资金流动性的改善主要发生在2020年，“贸易条件”因人民币汇率指数上升而趋于不利则主要发生在2021年。
2. 人民币汇率分析的“三碗面”
汇率和利率是货币不同方面的价格。针对汇率如何决定的理论文献汗牛充栋，预测汇率波动的模型研究车载斗量，可由于汇率牵涉到几乎宏观经济体系的所有变量，任何一种理论模型莫不是在若干严苛的假设条件下，抽象出若干影响汇率波动变量做一个理论剪影。可市场直接关心的并非预测模型的适用性，而是如何分析和跟踪汇率市场的波动，我们从最基础或也是最有效的外汇市场供需出发，勾勒分析人民币汇率的“三碗面”。
2.1. 供需“基本面”：强劲的出口推动结汇
（1）欧元汇率和人民币汇率的“经济景气度”差异
当10月19日美元兑人民币汇率突破一个多季度以来的震荡区间下沿时，市场惊异于人民币汇率和“经济基本面”之间的差异，毕竟10月份刚刚公布的三季度中国GDP增速跌破5.0%，经济增长边际下行压力增大，所谓的“经济景气度”处于下滑阶段，不应该支撑人民币汇率走强。
然而实际上，从美元指数占比最高的欧元兑美元汇率来看，欧元区经济增长和美国经济增长的“景气度差异”决定美元指数的走向，即若欧元区经济景气度好于美国经济景气度，美元指数将维持中期下跌走势，从数据上直观体现即是当欧元区制造业PMI强于美国制造业PMI时，欧元汇率趋于升值，而相反的当美国经济环比复苏比欧元区经济更快时，欧元汇率相对美元则是贬值的。这一结论符合我们惯常的认知，并将此复制到人民币汇率分析上。可实际上，与欧元区PMI指数比美国PMI指数增长更快推升欧元兑美元汇率不同，从美国ISM制造业PMI和中国官方制造业PMI差值和人民币汇率的关系来看：当美国经济复苏较中国经济更快时，则指向的是人民币汇率平稳升值；而当美国经济复苏比中国慢时，人民币汇率则是趋于贬值的。
（2）人民币对美元汇率的基本面是美国经济
因此与欧元汇率决定和惯常的认知并不完全相同，人民币对美元汇率的基本面是美国经济，其基本传导链条是：美国经济复苏推动对华进口增加→增加中国制造业净出口需求→净出口扩张经常贸易顺差→推动结汇需求增加→人民币汇率趋于升值。
在此链条之下，之所以欧元和人民币定价的“基本面”不同，源自欧美贸易模式和中美贸易模式之间的差异：（1）欧美之间的贸易是基于差异化需求的“产业内分工贸易”，基于相同或相似的产业结构和要素禀赋，贸易双方深耕于细分的产业领域，形成“多样化、差异化”的产品结构，通过产业内分工贸易，丰富消费产品的多样化选择；（2）中美之间则是基于要素比较优势的“产业间贸易”，也即符合我们认知的“赫克歇尔-俄林贸易模式”，基于参与贸易的经济体要素禀赋结构的比较优势或绝对优势，发展中国家和发达国家各自发挥劳动力或资本、技术等比较优势实现产业结构的互补，贸易双方“互利互惠”。正是基于欧美贸易和中美贸易模式的差异，导致两种货币汇率的经济基本面差异。从疫情以来供应链断裂和订单回流角度来看，随着疫情的经济效应逐渐减弱，中国2020年以来扩张的全球贸易份额趋于下降，或增加人民币汇率的贬值压力，实际上汇率走势的根本并非贸易份额的多寡或贸易顺差的增速，而是可贸易部门的生产率，随着中国制造业产业升级，可贸易部门优势地位未必会随着2020年至2021年疫情消退而减弱，并且从中长期看，国内需求扩张带来产业结构升级的机会，中美之间的贸易模式如果从“赫克歇尔-俄林”贸易模式演化到“产业内分工”贸易模式，可贸易部门生产率或还会带来新一轮本币汇率升值的贸易红利。
（3）国际收支：中长期本币汇率定价的基础
既然美元兑人民币汇率是两种货币的比价关系，那么从中长期维度看，体现外汇市场供需的国际收支是决定本币汇率的基础。偶然性的极端事件或在短期内引致本币汇率的大幅波动，且市场形成的一致看涨或看跌的市场情绪和预期也会对汇率市场形成扰动，但是从历史经验看这种扰动往往不会超过一个季度，除非出现2016年“英国脱欧公投”决定英国经济和贸易体制变迁的事件，决定英镑汇率的定价机制出现系统性偏离。
从基于国际收支的角度看，2005年第一次汇率改革之后，贸易红利推动国际收支持续维持顺差状态，“双顺差”释放人民币汇率升值潜力，直至在2014年至2016年期间，国际收支逆差给予人民币贬值压力。2017年之后国际收支差额转为顺差再次推动人民币汇率重新走向升值通道，2018年因“中美贸易摩擦”，人民币汇率承受了较强的贬值压力；从2018年12月至2019年9月，人民币汇率连续受到中美贸易摩擦反复的扰动，可在此期间国际收支顺差却保持稳定。2020年疫情爆发后，供应链的完备性和生产的快速恢复导致中国出口份额增加，驱动国际收支顺差达到仅次于2017年以来的高点，成为2020年至2021年本轮人民币汇率升值周期的基础。
实际上，仅仅基于国际收支的分析绕不开另外一个问题，即国际收支差额形成的是“对本币的潜在需求”或“外币的供给”，而没有考虑到“本币的潜在供给”或“对外币的需求”，国际收支还需转化为两种货币的相对供需。
（4）人民币供需：结汇需求 V.S.售汇压力
由于国际收支平衡表为每季度公布，且存在一定滞后性。作为反映国际收支框架下跨境资金流动的银行结售汇数据，在汇率分析中的重要性凸显，并且月度公布也使其成为跟踪跨境资金流动的重要依据。结汇是居民和企业等外汇持有者将外汇卖给银行换取人民币，形成本币需求；售汇是银行将外汇卖给外汇使用者，形成外汇需求。结汇形成推升人民币升值的力量，售汇指向人民币贬值压力抬升。
从结售汇差额解构跨境资金流动：（1）经常账户下的货物贸易是支撑人民币汇率升值的根基，截止2021年9月，货物贸易银行代客结售汇顺差单月值达到355亿美元规模；（2）与往年因为境外旅游贡献服务贸易逆差不同，2020年以来境外旅游大幅减少，导致服务贸易对人民币汇率的拖累作用下降；（3）从资本与金融账户来看，尽管跨月之间的波动依然较大，但是2015年以来跨境资金净流入规模愈加稳定。
结售汇差额虽然指向居民和企业部门形成的外汇的相对供需强弱，但是由于居民和企业部门将“升贬值预期”也体现在结售汇行为中，在人民币汇率升值预期较为一致时，居民和企业部门往往会推迟购汇、主动结汇，导致比国际收支更高频率公布的结售汇差额，以及度量“结售汇意愿”的结售汇比率并不完全反映即期汇率变化，混杂了“预期”的市场行为对短期汇率波动产生了较大扰动。
2.2. 投资“资金面”：跨境资金怎样变动
国际收支包括经常账户和资本与金融账户，随着近年来股票市场和债券市场外部资金流入占比提升，跨境证券资金流动和汇率的关系愈加紧密。从国际收支来看，国际收支非储备性质金融账户代表常住单位证券投资、直接投资和其他投资，包括能够反映居民和企业部门跨境资金流动的“证券投资”和反映“热钱”流向的“其他投资”两个方面。
（1）跨境资金流动
基于“利差”的证券投资套息交易活动是加大人民币汇率波动的重要力量。从历史经验来看，2014年至2016年美联储Taper期间，由于美元流动性收紧，基于美元低息套利的资金渐渐撤离中国市场，外资流出阶段性加大人民币贬值压力。本轮人民币汇率升值周期启动之处的2020年5月，“港版国安法”出台前后曾经引起资金流出香港市场的一时恐慌，也对人民币汇率波动产生了较大的扰动。
但是由于中国尚未实现资本与金融账户的可自由兑换，中国居民部门对海外的证券投资还受到限制，海外部门对中资资产的投资也有额度控制，证券投资差额的变动对人民币汇率的影响并不取决于人民币汇率预期升贬值，而是境内外“利差”的环境。
（2）“热钱”流动
和显性体现在国际收支中的证券投资驱动因素类似，不能完全体现在国际收支中的“热钱”流动和美元流动性环境、无风险套息交易以及全球风险偏好密切相关。从我们估算的“热钱”规模和流向来看，2020年至2021年“热钱”维持净流出态势，同期以12个月NDF度量的贬值预期加强，可实际上“热钱”流出并没有遏制人民币升值，迥然不同于2005年第一次汇率改革后“热钱”流动和人民币汇率升贬值预期之间的关系。
总结来看，“热钱”流动取决于人民币资产收益率和美元负债成本之间的“套息交易”，对美元流动性更加敏感，期间人民币汇率的升贬值预期仅是强化了“热钱”流动的规模和可持续性，当美元融资成本上升或人民币计价资产预期回报率下滑时，套息交易的逆转会加强资产波动率。
（3）陆股通资金流向主要取决于美元指数
从证券投资来看，陆股通资金的流向主要取决于美元指数的涨跌，而美元指数的涨跌反映了全球风险偏好的变化：从全球风险偏好划分全球权益资产，美股当之无愧是全球的“蓝筹股”，中国等新兴市场经济权益则是“创业板”，而中国在新兴市场经济体当中的领头羊地位决定了A股“创蓝筹”的属性。当全球偏好上行驱动资金买入更高风险属性的资产，资金流出美元资产涌入“创业板”，引致美元指数下跌和陆股通资金累计净流入。
从陆股通资金和人民币汇率之间的联系角度，人民币升贬值预期并不决定证券投资资金流入中国市场的规模，而后者也不能反映对人民币汇率的升贬值看法，因此包括陆股通在内的证券投资跨境流动，是美元指数涨跌背后的全球风险偏好、美元流动性等因素决定的，其流入不能反映人民币汇率升值，流出亦非贬值预期。
（4）中债的美元收益率已经低于美债
本轮人民币汇率升值后，经汇率折算的中债美元收益率已经低于美债收益率。我们用掉期基差（Swap Basis）度量人民币本币资产的对冲成本。2020年二季度以来人民币汇率快速升值，一个直接的市场效应是推高了掉期基差水平，Swap Basis从0.6-0.7的水平一路上涨至2021年10月份的2.70以上，导致“买入持有人民币资产并用掉期锁定换汇收益”的对冲成本上升，对冲成本抬升间接“侵蚀”掉了中资资产的美元回报率空间，以掉期基差作为对冲成本的度量，2020年二季度人民币汇率开启升值周期后，经汇率对冲后的中债美元收益率相较美债下滑更为显著。经过汇率对冲折算后，10年期中债的美元收益率水平仅有0.28%，而1年期中债的美元收益率则为-0.37%。
一种市场解读认为2021年10月中债被纳入富时罗素指数（WGBI），或带来1,000亿美元以上级别的资金配置中国债券，跨境资金净流入带动人民币汇率走强，然而我们认为指数型配置资金或对中债收益率产生阶段性下行效应，可对汇率并不会产生升值效应，相反的是当中债的美元收益率已经低于美债时，对中债的买入是跟踪指数的配置型买入，本身并不会“在意”汇率水平和收益。
2.3 利率“市场面”：从“利差之差”看汇率
中美10年期利差对人民币汇率的解释力度在下降。从中美利差角度试图解释人民币汇率波动，局限性在于人民币不是完全可自由兑换的货币，资本流动管制形成汇率向利差收敛的制度性障碍，因此中美利差和人民币汇率之间的关系，全然表现出不同于美日利差和美元/日元汇率、美德利差和欧元/美元汇率的特征。因此中美利差扩张不意味着升值、中美利差收窄不意味着贬值。当2020年11月中美利差从最高值250BP回落以来，人民币相对美元汇率依然维持强势，且在2021年2月升值至6.35的水平。
货币政策周期差对人民币汇率的解释力度下降。另外一个通行的解释人民币汇率波动的角度是基于中美之间的货币政策周期差，然而从2015年“8.11”人民币二次汇率改革之后，中国的货币政策制度也经历了框架性变化，即从数量型框架转向价格型框架，若以中美基准利率之差作为中美货币政策周期差的度量指标，从2021年8月份以来货币政策周期差已经渐趋平稳，对人民币汇率期限溢价以及波动率的影响也趋于平静。这也反映出若11月至12月美联储开启Taper，对人民币汇率以及波动率的影响不及2014年至2016年。
既然从传统的中美利差、货币政策周期差不能直接研判汇率走势，那么对人民币汇率的分析还是要回归到基本面，我们认为汇率作为宏观经济变量的系统性映射，波动反映的也是“经济基本面”的变化，那么从较纯粹的反映基本面的利差关系或能得到分析汇率的指引。根据债券收益率定价的费雪方程式：
10 年期收益率=1年期收益率+通胀预期+期限溢价。
我们做一个初步的变形，将中美利差的关系转化为“期限利差”的关系：
中债10年和1年期限利差-美债10年和1年期限利差=10年期中美利差-1年期中美利差=中美通胀预期之差+中美期限溢价之差
基于“期限利差之差”定价人民币汇率：若中债期限利差较美债期限利差更为陡峭，人民币汇率趋于贬值；若中债较美债更加趋于平坦，人民币汇率趋于升值。其中主导期限利差波动的即是中美两个经济体之间“风险溢价”或“通胀溢价”的相对变化。
2015年“8.11”汇改之后，人民币汇率形成机制以“中间价”重新定价为核心的市场化变革，由此导致的结果是离岸人民币汇率期权的价格中包含了越来越多关于未来汇率分布的信息，学术界研究（郑振龙，黄珊珊，郭博洋:《外汇市场信息含量与在岸离岸市场效率》，载于《金融研究》2019年第10期）显示，在岸和离岸期权市场的信息效率都有显著提高：从隐含波动率角度来看，离岸和在岸隐含波动率均包含未来波动率的信息，且离岸隐含波动率包含了在岸和历史波动率的所有信息，存在明显的信息优势。因此从离岸市场人民币汇率期权价格波动中分解出市场指标，或蕴含着未来汇率波动的信息。
我们聚焦于“波动率”以及波动率的信号，人民币汇率期权市场隐含波动率包括历史波动率和对未来波动率变动预期，并且人民币汇率波动率存在“均值回归”和“聚类”等特征，结合不同行权价格和不同到期期限之间的期权合约隐含波动率之间的关系，可提取到对未来汇率价格变动的信息。
风险溢价（Risk Premium）：CNH一个月期实际波动率和CNH一个月期隐含波动率之差。既然波动率存在“均值回归”特征，那么两个隐含波动率之差的风险溢价也存在均值回复，事实上风险溢价也符合周期波动的特征。从历史经验总结来看：当风险溢价从周期高点回落时，往往预示着汇率即将进入震荡期；当风险溢价摆脱周期低位开始回升时，一般指向汇率将从震荡区间突破。从2021年10月的情形来看，9月下旬人民币汇率“风险溢价”触及小周期底部开始抬升，对应于人民币汇率即将打破当前7月至10月的震荡区间走出趋势性行情，只不过从波动率角度仅能跟踪到汇率即将突破，但是并不能升贬值方向判断。
期限溢价（Term Premium）：CNH一年期隐含波动率和CNH一个月期隐含波动率之差。一般来说，做空行为会导致买入长期ATM、卖出短期ATM，从而赋予长期限更高溢价，导致期限溢价抬升，期限溢价越高，表明未来发生极端事件的概率也越高。并且根据波动率的均值回归特征，期限溢价上行意味着当前波动率被做空压制在低位、远期波动率将趋于上行回归均值，历史上，2015年的汇率改革前后，人民币汇率贬值压力释放导致远期期权波动率更快上行，推动“期限溢价”上升，而在汇率处于平稳双向波动状态时，期限溢价则平稳运行。从2021年10月人民币汇率期限溢价看，期限溢价维持平稳波动，指向汇率市场已经习惯人民币汇率的“双向波动”，尽管出现破位7月至10月震荡区间的升值态势，但是年初以来震荡中枢依旧稳固，期限溢价未明显波动，汇率市场预期未来爆发超预期的“黑天鹅”事件的概率较低。
微笑曲线（Smile/Skew）：分为1年期CNH风险逆转（Risk Reversal）和蝶式期权（Butterfly）。微笑曲线走势越陡峭、表明越高行权价格期权的隐含波动率越高。一般来说，当市场形成单边升值趋势/单边升值预期、或单边贬值趋势/单边贬值预期时，更高行权价往往被投资者赋予更高溢价，推升风险逆转因子；而当期权隐含的风险逆转因子回落的时候，则指向市场分歧增大，汇率或即将陷入震荡。从10月份以来的离岸人民币汇率期权市场微笑曲线来看，风险逆转因子回落，指向在离岸人民币汇率跌破6.40的关口之后，短期“双向波动”的预期在增强，陷入震荡局面的概率在提高。
综合人民币汇率期权市场分解而来指标，虽然美元兑人民币汇率突破7月至10月的震荡区间下沿6.43，但是6.35的年底币值高点依然阻力牢靠，在6.35-6.40的密集成交区间内，人民币汇率或再度陷入震荡，延续“双向波动”的行情特征。
4. 风险提示
（1）四季度美联储Taper政策节奏；
（2）美元流动性出现意外紧缩；
（3）中国央行货币政策超预期宽松。
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