【华泰金工林晓明团队】大类资产中债券表现更好——华泰金工林晓明团队每周观点 20190526

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 华泰金融工程  2019-5-27 09:26  3557  0

摘要
今年第一季度风险资产的上涨是系统自反馈的力量
今年以来，股票、商品等全球风险资产在第一季度出现了不同程度的上涨，债券、黄金等避险资产相对表现弱势，全球市场处于一种“risk-on”（偏好风险）的状态。实际上，我们认为今年一季度全球风险资产表现较好是在去年四季度全球主要风险资产大幅下行的背景下产生的负反馈现象。在复杂的经济金融系统中，会自发地产生力量来尝试逆转可能的趋势。借助道氏理论对市场的解析，我们认为一季度的上涨是下行过程中的次级运动，也就是属于反弹行情。

投资者情绪正在从“risk-on”向“risk-off”转变
以MSCI发达市场指数、新兴市场指数、原油和铜为例，都在一季度出现较强程度的反弹，进入“risk-on”状态。其中发达市场指数从18年12月25日至19年5月3日上涨20.79%，新兴市场指数从19年1月4月至19年4月17日上涨15.46%，NYMEX原油自18年12月26日至19年4月23日上涨55.06%，LME铜自19年1月4日至19年4月17日上涨13.41%。然而，这种偏好风险的状态正在向“risk-off”（厌恶风险）转变。新兴市场指数4月17日以来下跌9.78%。NYMEX原油4月24日以来已经下跌10.82%。LME铜自4月18日以来已经下跌8.96%。

“risk-off”状态下，债券等资产表现更好
在“risk-on”状态下，债券资产与黄金表现弱势，在“risk-off”状态下，这类避险资产将表现更强。以美国国债10年期收益率为例，在2019年一季度整体处于偏震荡的状态，之前下行趋势有所缓解，在4月18日之后，美债收益率下降趋势有所加速。美国10年期国债期货自4月18日以来已经上涨1.78%。

全球主要股票指数波动率有所抬升
2018年以来，全球股票市场发生过两次波动率集体攀升的情况，第一次发生在2018年1月底、2月初，第二次发生在2018年10月初。今年前四个月，主要指数的20日波动率整体呈现出向下的趋势，然而进入五月之后，20日波动率都有所放大。同时，五月份以来主要指数均出现了不同程度的下跌。

“华泰周期轮动”基金组合近期表现回顾
华泰金工基于择时、板块轮动、资产配置相关研究成果提出了一个完整的基金配置体系，自上而下分为4层：宏观择时、板块轮动、组合优化、落地配置，样本内回测取得了良好的业绩表现。截止到目前，7.5%目标波动策略上周收益0.16%，本月以来收益0.48%，本季度以来收益0.39%，本年度以来收益为2.65%。最新的持仓如下：南方中证申万有色金属ETF联接C（3.91%）、富国中证煤炭（3.91%）、易方达中债新综合C（92.17%）。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

债券等避险资产表现较好，投资者情绪有所改变
投资者情绪正在从“risk-on”向“risk-off”转变
今年以来，股票、商品等全球风险资产在第一季度出现了不同程度的上涨，债券、黄金等避险资产相对表现弱势，全球市场处于一种“risk-on”（偏好风险）的状态。实际上，我们认为今年一季度全球风险资产表现较好是在去年四季度全球主要风险资产大幅下行的背景下产生的负反馈现象。在复杂的经济金融系统中，会自发地产生力量来尝试逆转可能的趋势。借助道氏理论对市场的解析，我们认为一季度的上涨是下行过程中的次级运动，也就是属于反弹行情。

以MSCI发达市场指数、新兴市场指数、原油和铜为例，都在2018年四季度进入或者已经处于下行趋势，一季度都出现较强程度的反弹，进入“risk-on”状态。其中发达市场指数从2018年12月25日至2019年5月3日上涨20.79%，新兴市场指数从2019年1月4月至2019年4月17日上涨15.46%，NYMEX原油自2018年12月26日至2019年4月23日上涨55.06%，LME铜自2019年1月4日至2019年4月17日上涨13.41%。

然而，这种偏好风险的状态正在向“risk-off”（厌恶风险）转变。5月3日以来，MSCI发达市场指数下跌3.80%，新兴市场指数4月17日以来下跌9.78%。上周NYMEX原油下跌6.12%，4月24日以来已经下跌10.82%。LME铜自4月18日以来已经下跌8.96%。

与此相对应的是，在“risk-on”状态下，债券资产与黄金表现弱势，在“risk-off”状态下，这类避险资产将表现更强。以美国国债10年期收益率为例，在2019年一季度整体处于偏震荡的状态，之前下行趋势有所缓解，在4月18日之后，美债收益率下降趋势有所加速。美国10年期国债期货自4月18日以来已经上涨1.78%。

全球主要股票指数波动率有所抬升
2018年以来，全球股票市场发生过两次波动率集体攀升的情况，第一次发生在2018年1月底、2月初，第二次发生在2018年10月初。今年前四个月，主要指数的20日波动率整体呈现出向下的趋势，然而进入五月之后，20日波动率都有所放大。同时，五月份以来主要指数均出现了不同程度的下跌。

“华泰周期轮动”基金组合近期表现回顾
在《“华泰周期轮动”基金组合构建》和《“华泰周期轮动”基金组合改进版》报告中，我们提出了一个自上而下的、开放式的基金配置体系，构建原理如下：1、宏观择时，核心是给出股票市场的多空判断，灵活调整股、债权重配比，力争在权益市场上行期加大股票资产配置，博取弹性收益；在权益市场下行期加大债券资产配置，减少回撤风险。2、板块轮动，核心是通过轮动模型给出板块超、低配观点，进一步增厚模型收益；3、组合优化，首先结合择时和板块轮动结果，给不同资产分配相应的风险预算，求解初始权重，然后基于目标波动约束进一步调整资产权重，将整个组合的风险控制在相对稳定的水平，这里为了满足不同投资者的风险偏好需求，我们设置了5%、7.5%、10%三个目标波动版本；4、落地配置，将权重优化结果映射到对应基金标的上进行配置。

不同目标波动策略近期表现如下，以7.5%目标波动版本为例，上周收益0.16%，本月以来收益为0.48%，本季度以来收益为0.39%，本年度以来收益为2.65%。最新的持仓如下：南方中证申万有色金属ETF联接C（3.91%）、富国中证煤炭（3.91%）、易方达中债新综合C（92.17%）。注意，由于过去一年股票市场整体运行于低位区间，波动较小，没有触发目标波动约束，所以三个版本的持仓权重近期业绩都一样。

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林晓明
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